Po uderzeniu kryzysu w 2008 r. stopy procentowe w większości państw świata zachodniego spadły do historycznie najniższych, bliskich zeru poziomów. To skłoniło wielu obserwatorów do stwierdzenia, że polityka pieniężna stała się skrajnie poluzowana.
Z drugiej strony, kiedy myślimy o stopach procentowych, powinniśmy porównywać ich bieżący poziom z tym, co szwedzki ekonomista Knut Wicksell określił mianem naturalnej stopy procentowej, czyli takiej, która utrzymuje gospodarkę w stanie równowagi, a więc ze stabilnym poziomem inflacji, zatrudnienia itd.
Nie ma powodów, by sądzić, że poziom naturalnej stopy procentowej pozostaje niezmienny. W rzeczywistości, długoterminowo, jeśli potencjalny wzrost gospodarczy jest wyższy, wyższa jest też naturalna stopa procentowa. Najważniejszym czynnikiem wyznaczającym w gospodarce długoterminowy wzrost jest rozwój demograficzny. Szybszy wzrost populacji musi ostatecznie doprowadzić do szybszego wzrostu siły roboczej, co z kolei zwiększa potencjalny wzrost PKB. To zaś prowadzi do wzrostu naturalnej stopy procentowej.
Największa na świecie, amerykańska gospodarka doświadczyła ogromnego boomu demograficznego od razu po zakończeniu II wojny światowej. Pokolenie baby-boomers zaczęło wkraczać na rynek pracy w Stanach Zjednoczonych w połowie lat 60., a dzisiaj go opuszcza. Warto pamiętać, że średni wiek przejścia na emeryturę w Stanach Zjednoczonych wynosi około 63 lat. Przeciętny Amerykanin urodzony w 1945 r., gdy kończyła się II wojna światowa, został emerytem po 63 latach, czyli w 2008 r. Dokładnie wtedy, gdy rozpoczął się kryzys.
Jeśli przyjrzymy się zmianom na amerykańskim rynku pracy, zdamy sobie sprawę, że zjawisko odchodzenia z niego w ciągu ostatniej dekady pokolenia baby-boomers wpłynęło na spadek odsetka siły roboczej w Stanach Zjednoczonych w stosunku do całej populacji. Ten trend rozpoczął się około 2000 r. i od tego czasu tylko się umacnia. Dlatego powinniśmy oczekiwać obniżenia się naturalnej stopy procentowej w Stanach Zjednoczonych. I to właśnie obserwujemy, jeśli głębiej postudiujemy zależności statystyczne między stopami procentowymi w USA a wskaźnikami demograficznymi.
Można statystycznie oszacować związek pomiędzy aktywnością ekonomiczną, inflacją i wskaźnikami demograficznymi, co zresztą zrobiłem, biorąc pod lupę właśnie Stany Zjednoczone. Rezultaty są porażające. Dane dowodzą bowiem jednoznacznie, że na początku 2000 r. demografia obniżyła poziom naturalnej stopy procentowej w USA. Co najmniej połowa spadku amerykańskich stóp z ostatniej dekady – czyli około 2–3 pkt – może zostać wyjaśniona zmianami demograficznymi. Innymi słowy, nawet bez kryzysu i z inflacją, która pozostałaby na poziomie z lat 2006–2007 (czyli około 3 proc.), stopy procentowe byłyby dziś znacząco niższe tylko ze względu na demografię.
Trzeba to zrozumieć, zanim się powie, że amerykańska polityka pieniężna jest bardzo akomodacyjna. Tak naprawdę nie jest, zaś znacząca część spadku stóp procentowych wynika raczej z przyczyn systemowych, a nie ze świadomej polityki pieniężnej prowadzonej przez Rezerwę Federalną. W rezultacie nie powinniśmy oczekiwać, że stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych powrócą do starej normy w wysokości 4–5 proc. Nową normą w USA stały się stopy bliższe 2–3 proc.