Dla skuteczności polityki pieniężnej kluczowa jest wiarygodność instytucji odpowiedzialnych za to, ile kosztuje kredyt i jakie odsetki można dostać od lokat bankowych. Ale czym ona właściwie jest?
Zaczynając opowieść o wiarygodności banków centralnych, musimy się cofnąć do lat 80. XX w. Uważano wtedy, że powinny one kontrolować podaż pieniądza. Co w praktyce oznaczało, że bank zobowiązywał się nie przekraczać pewnego poziomu jego emisji. Takie podejście miało w rezultacie pomagać w utrzymywaniu inflacji w ryzach.
Właśnie w latach 80. teoria ta była poddawana coraz większym próbom, bo dynamicznie rozwijał się wtedy sektor finansowy. A w rzeczywistości to głównie banki decydują o tym, ile pieniądza trafia do gospodarki, np. udzielając kredytów. Bank centralny może co najwyżej zasilać banki komercyjne w płynność lub zdejmować z rynku nadmiar tej płynności, jeśli jest potrzeba. Ale to akcja kredytowa jest tak naprawdę emisją pieniądza. W efekcie bankierom centralnym coraz trudniej było realizować cel podaży pieniądza. Polityka oparta na takim fundamencie była też średnio skuteczna, bo ceny zależą od wielu czynników, a nie tylko tego, ile środków płatniczych jest w gospodarczym obiegu.
Reklama
Drugim pomysłem było utrzymywanie stabilnego kursu waluty. Dzięki temu zapewniano stabilność w rozliczeniach w handlu zagranicznym, przez co pośrednio kontrolowano również inflację. Pomysł był powszechnie stosowany po II wojnie światowej. Przykład to działający w Europie mechanizm kursów walutowych ERM (Exchange Rate Mechanism), do którego w 1979 r. przystąpiło kilka krajów, m.in. Niemcy i Wielka Brytania. Umowa zakładała utrzymywanie mniej więcej stałych wzajemnych kursów wymiany walut. Działała ona do 1992 r. – do słynnego ataku na brytyjskiego funta, dokonanego przez fundusz Quantum George,a Sorosa. Amerykański inwestor rozbił cały mechanizm poprzez zastosowanie tzw. krótkiej sprzedaży: masowo pożyczał funta i od razu go sprzedawał. Bank Anglii zmuszony był wtedy bronić kursu, by utrzymać go w dopuszczalnym paśmie wahań, co kosztowało go 27 mld funtów. Ale ostatecznie skapitulował. W ciągu jednego dnia funt stracił do dolara ponad 25 proc.

Reklama
Skoro ani podaż pieniądza, ani strategia stabilnego kursu walutowego nie dawały gwarancji powodzenia polityki monetarnej, zaczęto szukać innej metody. Prekursorem był Bank Nowej Zelandii, który jako pierwszy na świecie zastosował bezpośredni cel inflacyjny. Stało się to w roku 1990, a jego śladami szybko poszli inni, w tym Narodowy Bank Polski, który bezpośredni cel ma od 1998 r. Pomysł jest bardzo prosty: instytucja odpowiedzialna za utrzymanie wartości pieniądza po prostu ogłasza, jaką chce mieć inflację w średnim okresie (dla NBP to sześć-osiem kwartałów). Co nie znaczy, że wskaźnik wzrostu cen ma być na sztywno określonym poziomie – ma raczej oscylować wokół niego. Dla banku centralnego to dość wygodne, elastyczne narzędzie. Nie musi za każdym razem reagować, jeśli ceny rosną z niezależnych od niego powodów. Do tego wytyczony cel łatwo jest zrozumieć innym podmiotom w gospodarce – w tym gospodarstwom domowym. Z drugiej strony można dość łatwo i precyzyjnie ocenić, czy bank centralny wypełnia swoją rolę czy nie.
Ale było coś jeszcze. Jasny i zrozumiały cel mógł poprawić skuteczność polityki pieniężnej – ludzie i firmy – obserwując, jak bank centralny go realizuje – mogli sami zakładać, że inflacja nie będzie znacząco odbiegać od ustalonego poziomu. W ten sposób sami będą się przyczyniać do stabilizowania cen, bo ich decyzje – o zakupach albo kształtowaniu się wynagrodzeń – będą takie, jakby ceny miały się nie zmieniać. Jest tylko jeden warunek: konsumenci i przedsiębiorcy muszą wierzyć, że bankierzy centralni poważnie podchodzą do swoich zadań i zareagowaliby, gdyby trend inflacyjny za bardzo odbiegał od założeń. Mówiąc inaczej: będą wiarygodni w tym, co robią. Jeśli ludzie i firmy im uwierzą, to banki nie będą musiały zbyt często zmieniać stóp procentowych, by osiągać cel inflacyjny. Ekonomiści nazywają to efektywnością transmisji polityki pieniężnej do gospodarki przez kanał oczekiwań. Brzmi zawile, ale sprowadza się do tego, że przy odpowiednio wysokiej wiarygodności bank nie musi od razu sięgać po zmiany stóp, by uzyskać pożądany efekt. Wystarczy, że będzie się odpowiednio komunikował z otoczeniem – będzie ono przekonane, że interwencja nastąpi, jeśli rzeczywiście zajdzie taka potrzeba. Drożność tego kanału jest szczególnie ważna w kryzysie, gdy w gospodarce panuje podwyższona niepewność, a skłonność do podejmowania irracjonalnych decyzji przez podmioty rynku – większa.

Dlaczego wiarygodność jest ważna

„Wiarygodność ma znaczenie w teorii, panuje też przekonanie, że jest istotna w praktyce [polityki pieniężnej]. Trudno jednak uzyskać na to dowody empiryczne, bo wiarygodność nie jest łatwo zmierzyć” – napisał ponad 20 lat temu wpływowy ekonomista Alan S. Blinder w tekście „Central Bank Credibility: Why Do We Care? How Do We Build It?” (Wiarygodność banku centralnego: dlaczego nas ona obchodzi? Jak ją zbudować?). I niewiele się od tamtego czasu zmieniło. Praca Blindera była jedną z pierwszych prób odpowiedzi na pytanie, jak zdefiniować pojęcie, które już wtedy robiło zawrotną karierę w debacie ekonomicznej. Autor artykułu próbował także określić, co musi zrobić bank centralny, by zostać uznanym za wiarygodny i co mu to daje w praktyce.
Blinder, profesor Uniwersytetu Princeton, doradca Billa Clintona, a potem wiceprzewodniczący Rady Gubernatorów amerykańskiej Rezerwy Federalnej za czasów jego prezydentury, przeprowadził własne badania: przepytał kolegów po fachu, co myślą na temat roli wiarygodności w polityce pieniężnej. Swoją ankietę rozesłał do szefów 127 banków centralnych – wszystkich członków Banku Rozrachunków Międzynarodowych (nazywanego czasem bankiem centralnym banków centralnych), odpowiedzi uzyskał od 84 z nich. Wielkość próby przepytanych ekonomistów akademickich – bo po ich opinie też sięgnął – była zbliżona. W tekście podsumowującym ankietę autor przedstawił swoją propozycję definicji wiarygodności. „Bank centralny jest wiarygodny, jeśli ludzie wierzą, że zrobi to, co mówi” – pisał Blinder. Ale zaznaczył, że z uzyskanych odpowiedzi można też wyprowadzić inne definicje. Na przykład taką: wiarygodność to zdolność do obniżenia inflacji i determinacja, by utrzymać ją na odpowiednim poziomie.
Cytując pracę Blindera, trzeba pamiętać, że dla niego i jemu współczesnych głównym zadaniem polityki pieniężnej była walka ze zbyt wysoką inflacją. Świat miał jeszcze niewiele doświadczeń z uporczywą deflacją. Przykład Japonii, najczęściej wskazywany do zilustrowania, jak zgubne może być to zjawisko, w tym przypadku nie jest dobry. Choć w momencie przeprowadzania ankiety Blindera kraj ten zmagał się już ze stagnacją, w którą wpadł na początku lat 90. po pęknięciu bańki na rynku nieruchomości, to jednak dopiero od końca dekady pojawił się tam trwający latami spadek cen. Wcześniej świat postrzegał problem cen raczej jako ich niekontrolowany i nadmierny wzrost. I z takiej perspektywy rozważano kwestie wiarygodności polityki pieniężnej.

Jak stać się wiarygodnym

Choć badania Blindera zostały przeprowadzone 20 lat temu, to do dziś ich wyniki są przywoływane przy okazji dyskusji o roli wiarygodności banków centralnych. Głównie dlatego, że Blinder usystematyzował to, co wcześniej było w debacie rozproszone. Jego ankieta odpowiada nie tylko na pytanie, czym ta wiarygodność jest, lecz także – zgodnie z tytułem tekstu – dlaczego jest istotna i jak ją zbudować.
Najważniejsze spostrzeżenie: większość przepytanych bankierów centralnych była przekonana, że im większa estyma, jaką się cieszy instytucja odpowiedzialna za kontrolowanie wzrostu, tym mniejsze koszty społeczne, jakie mogą się wiązać z obniżaniem inflacji. Takim kosztem byłoby np. wyższe bezrobocie. Bank centralny, walcząc ze zbyt wysoką inflacją, podwyższa stopy procentowe, co ogranicza dostępność finansowania i studzi popyt. Ale jeśli jest wystarczająco wiarygodny, nie musi tego robić (przynajmniej niezbyt często) – ceny dostosowywałyby się same, bo konsumenci i przedsiębiorcy wiedzieliby, że „strażnik inflacji” w razie czego może zacząć działać. Ankieta Blindera wskazywała także, że im większa wiara i zaufanie do polityki pieniężnej, tym łatwiej utrzymać niską inflację.
Wiarygodnemu bankowi centralnemu można też więcej wybaczyć, nawet gruntowną zmianę sposobu działania. Najlepszy przykład to inflacja w Wielkiej Brytanii po ataku spekulacyjnym na funta. Bank Anglii, cieszący się dużym szacunkiem uczestników rynku, został zmuszony do uwolnienia kursu i odejścia od standardu utrzymywanego przez kilkanaście lat. A mimo to udało mu się utrzymać inflację pod kontrolą.
Żeby osiągnąć taki poziom zaufania, trzeba spełnić kilka warunków. Według ankietowanych Blindera kluczowa jest historia: bank powinien móc bez problemu udowodnić, że wypełniał wcześniej składane deklaracje. Chodzi o to, że jeśli odpowiedzialni za politykę pieniężną mówią: „gdy inflacja przekroczy określony poziom, to podniesiemy stopy procentowe”, rzeczywiście to robią. Dla niemal wszystkich bankierów centralnych biorących udział w badaniu było to „dość ważne” lub „niezwykle ważne”, podobnie dla ekonomistów akademickich.
„Idea, że bank centralny buduje wiarygodność poprzez historię dotrzymywania słowa okazała się nawet ważniejsza od świętego Graala bankowości centralnej, czyli niezależności” – zwraca uwagę Alan S. Blinder. Dopiero na trzecim miejscu wskazywano historię realizacji celów polityki pieniężnej – a więc to, czy rzeczywiście bankowi centralnemu udaje się utrzymywać inflację na ustalonym poziomie czy nie. Budulcem wiarygodności może być też otwartość i przejrzystość. Mówiąc inaczej: bank centralny nie może się zamykać w wieży z kości słoniowej; powinien stale komunikować się z rynkiem, tak, by lepiej rozumiał on kontekst i sposób działania decydentów odpowiedzialnych za poziom stóp procentowych.

Kto jest wiarygodny, a kto nie

A czy da się taką wiarygodność zmierzyć? Jak stwierdzić, że jeden bank jest bardziej wiarygodny od innego? I jak się to zmieniało w czasie?
Najprostsza metoda proponowana przez ekonomistów to porównywanie, jak kształtują się oczekiwania inflacyjne względem celu inflacyjnego wytyczonego przez bank. Oczekiwania to wynik ankiet prowadzonych wśród konsumentów i przedsiębiorców, cel inflacyjny jest ogłaszany przez bank i staje się punktem odniesienia dla jego polityki.
Pierwsze próby zmierzenia wiarygodności pojawiały się już w latach 80. XX wieku. Podejmowali je m.in. Alex Cukierman i Allan H. Meltzer. Miarą była „wartość bezwzględna różnicy między planami prowadzących politykę pieniężną a przekonaniami opinii publicznej co do tych planów”. Ideę tę rozwijał później szwedzki ekonomista Lars Svensson, który pod koniec lat 90. stwierdził, że wiarygodność można mierzyć tym, jak inflacja, której spodziewają się konsumenci (czy też przedsiębiorcy), odbiega od poziomu, do którego dąży bank centralny. Opierając się na tych założeniach, Stephen G. Cecchetti i Stefan Krause stworzyli indeks wiarygodności, przyjmujący wartość od 1 do 0.
„Wskaźnik wiarygodności przyjmuje wartość 1, jeśli oczekiwana roczna inflacja jest mniejsza lub równa docelowemu poziomowi inflacji i spada liniowo wraz ze wzrostem oczekiwanej inflacji. Jeśli jest ona większa o 20 proc. od celu, indeksowi przypisujemy wartość 0” – wyjaśniali w tekście z 2002 r. Co oznacza, że bank ze wskaźnikiem w wysokości 1 należałoby uznać za bardzo wiarygodny, a ten z wynikiem 0 jako niegodny zaufania.
Prace nad dokładniejszymi pomiarami podejmowali też Maria Demertzis i Nicola Viegi. Ekonomiści uważają, że oprócz samej różnicy między oczekiwaniami a celem inflacyjnym istotne jest jeszcze, jak długo są one do siebie zbliżone. „Im bliżej siebie pozostają oczekiwania i cel inflacyjny przez dłuższy czas, tym bardziej wiarygodny jest bank centralny. Jednak sama inflacja ma również kluczowe znaczenie dla wiarygodności. Jeśli odbiega od celu przez dłuższy czas, oczekiwania przestają być dobrym miernikiem wiarygodności” – napisali w artykule „Credibility of Central Bank(er)s” z 2016 r.
Zmodyfikowany pomysł na swoją miarę zaproponowali Grégory Levieuge, Yannick Lucotte i Sébastien Ringuedé. W tekście „Central Bank Credibility and the Expectations Channel: Evidence Based on a New Credibility Index”, opublikowanym przez Narodowy Bank Polski, zaproponowali indeks, który także zasadza się na porównaniu oczekiwań do celu, ale wprowadza dwie innowacje. Po pierwsze, miara jest asymetryczna – to znaczy uwzględnia fakt, że oczekiwania inflacji niższej niż cel banku centralnego nie muszą wiązać się z utratą wiarygodności. Po drugie, indeks nie wyznacza poziomu „odcięcia” – czyli takiego, powyżej którego wiarygodność banku mogłaby zostać uznana za zerową.

Czy można ufać NBP

Jak wypada Narodowy Bank Polski w tak rozumianych pomiarach wiarygodności? Odpowiedź wcale nie jest prosta. Z jednej strony oczekiwania inflacyjne, jakie mamy obecnie, są najwyższe od ośmiu lat. Ale NBP już jakiś czas temu zrezygnował z pomiaru konkretnego poziomu oczekiwanej inflacji. Dziś jest to tylko różnica między liczbą osób oczekujących wzrostu cen a tych, które spodziewają się ich spadku. Nie sposób tak podanej miary przyrównać do celu inflacyjnego NBP, jakim jest utrzymywanie w średnim okresie inflacji na poziomie 2,5 proc. z możliwością odchylenia o punkt procentowy.
Dodatkowy kłopot to określenie, co właściwie pokazują oczekiwania inflacyjne. Standardowe, podręcznikowe ujęcie każe nam wierzyć, że to inflacja, jakiej konsumenci (albo przedsiębiorcy) spodziewają się w przyszłości. Ale coraz więcej badań wskazuje na to, że tak nie do końca jest. Duży wpływ na oczekiwana ma to, co z inflacją dzieje się już obecnie. Ważne mogą być nawet poszczególne ceny, na przykład żywności. To towar, na który konsumenci zwykle przeznaczają dużą część swoich domowych budżetów i wystarczy wyraźna podwyżka, by zobaczyć ją w rosnących oczekiwaniach inflacyjnych.
To zjawisko, nazywane przez ekonomistów adaptacyjnością oczekiwań inflacyjnych, jest szczególnie widoczne właśnie w Polsce. Jak mówi dr Marcin Czaplicki, ekonomista PKO BP i wykładowca w Szkole Głównej Handlowej, miary podawane przez NBP trudno raczej nazwać patrzeniem w przyszłość przez gospodarstwa domowe. Ale to wcale nie znaczy, że oczekiwaniami inflacyjnymi – nawet tak rozumianymi – nie trzeba się przejmować. Ich wzrost, choćby spowodowany bieżącym wskaźnikiem, a nie przewidywaniami, jak w przyszłości będzie się zachowywał centralny bank, i tak jest niebezpieczny. Bo niewykluczone, że wywoła presję na wzrost płac, co z kolei może być zaczynem do nakręcania się spirali płacowo-cenowej.
Podobnego zdania jest dr Jarosław Janecki, główny ekonomista Towarzystwa Ekonomistów Polskich, również wykładowca SGH. Według niego głównym zagrożeniem dla wiarygodności polskiej polityki pieniężnej jest obecnie „rozjeżdżanie się perspektyw konsumentów, subiektywnie oceniających bieżący wzrost cen, i argumentacji NBP, który uważa, że w średnim okresie stabilność cen będzie zapewniona i nic nie trzeba robić”. – Żeby oceny stały się zbieżne, bank centralny musi przekonać wszystkich, że ma sprawy pod kontrolą. Jednym z argumentów, jakich mógłby użyć, jest podwyżka stóp. Ale raczej nie opowiadanie, że mimo wysokiej bieżącej inflacji obniżka stóp jest prawdopodobna. Jeśli bank konsumentów nie przekona, będą oni polegać na swoich odczuciach co do wzrostu cen. A to może oznaczać żądania wyższych płac i podnoszenie przez przedsiębiorców cen produktów i usług, by utrzymać rentowność – mówi Janecki.
Obaj nasi rozmówcy w tym kontekście podkreślają znaczenie „skutecznej komunikacji”. Najważniejsze to wytłumaczyć, dlaczego nie należy się przejmować bieżącym wzrostem inflacji i skąd przekonanie banku centralnego, że ona spadnie. – To, czego u nas obecnie brakuje, to zmiana podejścia do polityki komunikacyjnej. Wiarygodność zależy przecież także od otwartości banku, jego transparentności. Istotne jest, by tłumaczyć swoje racje, być przekonującym nie tylko dla ekonomistów i analityków, lecz także konsumentów, którzy nie są ekspertami w dziedzinie. Czasami same słowa nie wystarczą, muszą za nimi iść czyny. Na przykład niewielka, symboliczna zmiana stóp procentowych, która nie narobi jakiegoś szczególnie dużego zamieszania w gospodarce, ale wywoła spory efekt psychologiczny. Bank pokazuje w ten sposób, że jest zdeterminowany – mówi Jarosław Janecki. A Marcin Czaplicki dodaje, że istotne jest też, jak bank centralny formułuje swoje dodatkowe cele i jak wyjaśnia sposób ich osiągania. Jasne, że tym najważniejszym jest stabilizacja cen. Ale czasem bank centralny może np. wspierać wzrost gospodarczy.
Magazyn DGP z 28 lutego 2020 / Dziennik Gazeta Prawna
– Wydaje się, że w przypadku NBP wspieranie wzrostu stało się istotne, to jest sygnalizowane w komunikatach i wypowiedziach przedstawicieli banku. Ale nie do końca wiemy, dlaczego – zaznacza Czaplicki.
Ekonomiści jak ognia unikają odpowiedzi na pytanie, czy polski bank centralny jest dziś wiarygodny. Ale mają też dobry powód: tak naprawdę da się to ocenić dopiero po pewnym czasie, a kluczowe będzie to, co się stanie z inflacją. Już raz Rada Polityki Pieniężnej obecnej kadencji została poddana próbie – w 2016 r., gdy w Polsce panowała deflacja, a wzrost gospodarczy kulał. Wtedy nawoływano do głębszych obniżek stóp, mimo to RPP pozostała niewzruszona i po pewnym czasie okazało się, że miała rację: inflacja rzeczywiście wzrosła, wzrost PKB przyspieszył i żadne dostosowania w polityce pieniężnej nie były potrzebne. Być może tym razem też tak będzie.