Odpowiedź na pytanie, jak zarabiają akcjonariusze spółek, wydaje się banalna – na wzroście wartości firmy oraz na wypłacanej z zysku dywidendzie. Ale w ogromnej masie drobnych posiadaczy akcji jest grupa uprzywilejowana – właściciele pakietów dających nad spółką kontrolę – dla których spektrum możliwych korzyści jest znacznie szersze.

Prezes za 100 mln zł

Unia personalna między głównym akcjonariuszem i kontrolowaną przez niego spółką to najpowszechniejsze źródło dodatkowych korzyści. Nie każdy właściciel godzi się być w swojej firmie menedżerem za 100 tys. dol. rocznie, ciesząc się przede wszystkim wzrostem majątku, wynikającym ze zwyżki giełdowego kursu akcji. W takiej sytuacji znajduje się Warren Buffett, drugi na liście najbogatszych ludzi na świecie według magazynu „Forbes”. Pensję na stanowisku prezesa Berkshire Hathaway Buffett ma taką samą od ponad 25 lat. Twierdzi, że sukces można osiągnąć dokładając do wartości firmy rok po roku kolejne procenty. W ten sposób doszedł do 75 mld dol. majątku, na który niemal w całości składają się akcje Berkshire Hathaway.

Polskim akcjonariuszom menedżerom takiego przekonania może brakować, być może dlatego przedkładają czasem bieżące dochody nad niepewne bogactwo w przyszłości. Choć nie sposób odmówić wielu z nich talentu, umiejętności, doświadczenia i wielkich sukcesów, to zawsze można postawić pytanie, czy za korzystanie z tych przymiotów spółki muszą aż tyle płacić? Tak jak na przykład Comarch, który w zeszłym roku wypłacił (wspólnie ze spółkami zależnymi i stowarzyszonymi) prezesowi Januszowi Filipiakowi 11,6 mln zł. W ciągu 11 lat Filipiak zarobił w ten sposób 100 mln zł, nie licząc zysków z tytułu opcji menedżerskich. Kurs akcji podskoczył w tym czasie ponad 200 proc. Można więc powiedzieć, że szef Comarchu na swoją pensję w pełni zapracował.

O ile jednak wygrodzenie prezesa Comarchu jest ledwo zauważalne w kosztach spółki, to nie dało się tego powiedzieć o pensjach, które płacili sobie menedżerowie Wistilu. Kontrolowana przez rodzinę Kwietniów spółka wypłaciła w latach 2004–2010 zarządowi i radzie nadzorczej również niemal 100 mln zł. Kwota przekracza wartość rynkową firmy. Jednocześnie producent tekstyliów i porcelany stracił w tym czasie łącznie ok. 170 mln zł. Menedżerowie mogli mimo wszystko liczyć na godziwe wynagrodzenie, bo jednocześnie byli akcjonariuszami spółki. Choć od tego czasu skład organów spółki mocno się zmienił, to Wistil w dalszym ciągu płaci nieźle. W zeszłym roku rada i zarząd otrzymały po 3 mln zł, z czego 1,2 mln zł wpłynęło na konto Zenony Kwiecień, dominującego akcjonariusza. Przewodnicząca nadzoru otrzymała więcej niż każdy z członków zarządu Wistilu. Dla porównania Andrzej Olechowski, szef rady nadzorczej Banku Handlowego, zarobił w zeszłym roku jedną trzecią tej kwoty.

Aktywa na sprzedaż

Główny udziałowiec może też sprzedać kontrolowanej przez siebie spółce swoje inne aktywa. Niemal zawsze kontrowersje budzi w nich cena, bo operacja tylko pozornie wygląda jak przekładanie gotówki z lewej kieszeni do prawej. Z reguły akcjonariusz sprzedaje aktywa – nad którymi ma pełną kontrolę – do spółki, w której prócz niego są też udziałowcy mniejszościowi. W największej tego typu operacji na naszym rynku Zygmunt Solorz-Żak wniósł do notowanego na giełdzie Cyfrowego Polsatu spółkę Metelem, której aktywami była sieć telefonii komórkowej Plus. Wartość transakcji sięgnęła 16,3 mld zł i wiązała się z przejęciem przez Cyfrowy Polsat 10 mld zł długu zaciągniętego na zakup Plusa.

– Jeśli zgodę na tego typu transakcję wyrażają akcjonariusze mniejszościowi, to z reguły oznacza, że odbywa się ona na warunkach rynkowych. Taką sytuację można zaakceptować – mówi Sebastian Buczek, prezes i największy udziałowiec Quercus TFI.

W tym wypadku tak było, choć główny akcjonariusz musiał pójść na pewne ustępstwa – udziałowcy mniejszościowi poparli emisję akcji na przejęcie Plusa, ale w zamian Cyfrowy Polsat wypłacił dywidendę.

Transakcja nie budziła też większych kontrowersji, bo nikt nie kwestionował jakości przejmowanego majątku. Ale zdarza się, że do spółki trafiają od akcjonariusza większościowego aktywa, których posiadanie – w ocenie udziałowców mniejszościowych – nie musi leżeć w interesie firmy. Tak było na przykład w przypadku firmy Sky Tower, zarządzającej galerią handlową i powierzchnią biurową w najwyższym wieżowcu Wrocławia. W 2013 r. 259 mln zł wyłożyła na nią spółka LC Corp, w której ponad 50 proc. udziałów ma Leszek Czarnecki. Sprzedającym była spółka LC Corp B.V., firma kontrolowana przez jednego z najbogatszych Polaków. Pięć lat wcześniej, kiedy budowę Sky Tower zatrzymał kryzys, Czarnecki odkupił aktywa od LC Corp za 119 mln zł. Nim Sky Tower trafił z powrotem (już bez mieszkań znajdujących się w wieżowcu) do LC Corp, kilkukrotnie zmieniał właściciela, krążąc po grupie kapitałowej wrocławskiego biznesmena. Budowla została dokończona m.in. dzięki pieniądzom Getin Noble Banku, innej giełdowej firmy kontrolowanej przez Czarneckiego. To pokazuje, jakie możliwości zarządzania ryzykiem, płynnością i zyskami mają akcjonariusze większościowi. Widząc szansę na wysoką stopę zwrotu, mogą budować swój majątek, korzystając z zasobów kontrolowanych przez siebie spółek. Kiedy się okazuje, że przedsięwzięcie nie spełnia oczekiwań i robi się zbyt ryzykowne lub akcjonariusz planuje już następny projekt – aktywa trafią do spółki. Sama spółka często nie ma nic do powiedzenia. W jej obronie stają z reguły mniejszościowi udziałowcy, ale nie zawsze mają wystarczającą siłę przebicia i możliwości działania.

– Punktem wyjścia w przypadku transakcji między spółką i większościowym akcjonariuszem jest zidentyfikowanie konfliktu interesów. W następnym kroku aprobatę dla projektu wyrażają niezależni członkowie rady nadzorczej. Główny akcjonariusz, jeśli jest jednocześnie na przykład prezesem zarządu, nie powinien w takiej transakcji występować w imieniu spółki – mówi Raimondo Eggink, doradca inwestycyjny, członek kilku rad nadzorczych spółek giełdowych.

Czasem akcjonariusze kontrolujący spółkę starają się z tego schematu usunąć już pierwszy element. Na początku sierpnia EuCO, firma zajmująca się dochodzeniem odszkodowań w imieniu osób pokrzywdzonych w wypadkach, poinformowała, że za 25 mln zł przejęła EuCOcar, spółkę wynajmującą samochody zastępcze. „Prezes Zarządu oraz Wiceprzewodniczący Rady Nadzorczej Emitenta są członkami Rady Nadzorczej EuCOcar” – możemy przeczytać w komunikacie. Czego w nim zabrakło? Jak wynika z danych zawartych w Krajowym Rejestrze Sądowym, Krzysztof Lewandowski, prezes EuCO i posiadacz 28 proc. akcji spółki, był udziałowcem firmy Krajowe Inwestycje Kapitałowe, która sprzedawała EuCOcar.

Rezerwuar kapitału

Akcjonariusze większościowi mogą także traktować kontrolowane przez siebie spółki jako rezerwuar kapitału. Na przykład produkująca chemię budowlaną Selena w 2015 r. kupiła za 60 mln zł obligacje spółki AD Niva, której jedynym udziałowcem jest Krzysztof Domaradzki, przewodniczący rady nadzorczej Seleny. AD Niva ma 50,5 proc. akcji Seleny. Biorąc pod uwagę, że wartość rynkowa Seleny oscyluje wokół 400 mln zł, inwestycja w spółkę głównego udziałowca była znacząca.

Mniejsze kwoty w stosunku do skali działalności pożycza głównemu udziałowcowi Boryszew. W 2016 r. spółki z grupy kapitałowej producenta części samochodowych zainwestowały łącznie ponad 60 mln zł w obligacje firmy Unibax. Udziałowcami tego przedsiębiorstwa są Roman Karkosik i jego żona Grażyna, kontrolujący także Boryszew. Pieniędzmi spółek nie gardzą też zagraniczni akcjonariusze polskich spółek – na przykład produkująca opony Dębica pożyczyła w 2016 r. swojemu inwestorowi kontrolującemu 81 proc. jej akcji, firmie Goodyear, 255 mln zł.

Jeszcze inna relacja łączy Tomasza Biernackiego ze spółką Dino Polska, w której ma on 51 proc. udziałów. Kontrolowane przez głównego akcjonariusza spółki budują sklepy dla szybko rozwijającej się sieci supermarketów – w latach 2014–2016 były wykonawcami 276 z 279 nowo otwartych obiektów. Tylko w zeszłym roku na konto Krot Invest i Krot Invest 2 wpłynęło z tytułu wykonanych usług budowlanych 118 mln zł. Zarząd Dino Polska zapewnia, że stale monitoruje rynek i wybiera ofertę firm kontrolowanych przez Tomasza Biernackiego, bo ta jest najlepsza. Ale też ostrzega, że jeśli zajdzie konieczność dochodzenia od wykonawców odszkodowań, to może mieć trudności z ich egzekucją.

Spółki mogą także wspierać pasje głównych akcjonariuszy. Na przykład wroniecka Amica, czołowy wytwórca i eksporter sprzętu AGD, dostarcza produkty i pożycza pieniądze piłkarskiej drużynie Lech Poznań. Na koniec 2016 r. Amica miała 5 mln zł należności handlowych wobec klubu, Lech był także spółce winien dodatkowe 3 mln zł.

„Biorąc pod uwagę częściowe przeterminowanie powyższych należności zarząd rozważył istnienie przesłanek potencjalnej utraty ich wartości i konieczności rozpoznania odpisów aktualizujących” – napisała w raporcie rocznym Amica. Rezerw ostatecznie spółka nie zawiązała, oceniając, że Lech jest solidnym dłużnikiem. Decydujący głos w tej sprawie ma Jacek Rutkowski, kontrolujący Amikę (jest w spółce jednocześnie prezesem zarządu) i Lecha Poznań.

Jest transakcja, jest ryzyko

W relacjach głównych akcjonariuszy z kontrolowanymi przez nich spółkami jak bumerang wraca kwestia ryzyka. Nie chodzi tylko o obciążanie firm ryzykiem biznesowym innych przedsięwzięć posiadacza kontrolnego pakietu akcji. W raportach giełdowe spółki coraz częściej zaznaczają, że relacje z podmiotami powiązanymi są obiektem wnikliwej analizy organów skarbowych. Na to nakładają się ciągłe zmiany w przepisach i ich interpretacji, co powoduje, że nawet niebudzące na pierwszy rzut oka podejrzeń transakcje mogą być dla firmy przedmiotem kłopotów.

– Na rynku mamy dwie grupy większościowych akcjonariuszy. Jedni wolą mieć czystą kartę i grają z kontrolowanymi przez siebie spółkami fair. Dzięki temu mają ułatwiony dostęp do kapitału. Inni z kolei na pierwszym miejscu stawiają swoje krótkoterminowe korzyści – ocenia Sebastian Buczek.

Spółki mogą też wspierać pasje głównych akcjonariuszy