Miejmy nadzieję, że to błąd lub incydent

Reklama
Tempo rozwoju gospodarczego spadło w USA w I kw. do 0,2 proc. w ujęciu zaannualizowanym (w poprzednich kilkunastu kwartałach oscylowało najczęściej na poziomie 2–5 proc.). To słaby wynik. Spodziewano się co najmniej 1 proc. Gorszy rezultat jest tłumaczony czynnikami jednorazowymi czy przejściowymi (np. ostra zima). Ale nie przesadzajmy: autorzy prognoz zdawali sobie przecież sprawę z różnych okoliczności, w tym także wysokości zasp w Bostonie, a mimo to mocno się pomylili w wyliczeniach. Bardziej niż pogoda zaskoczyła ich gospodarka – która w ostatnich kilku latach raz po raz mimo generalnie bardzo dobrej kondycji dostaje zadyszki: w I kw. 2014 r. PKB przecież spadł. Być może teraz mamy do czynienia tylko z kolejną, krótkotrwałą i dziwaczną zadyszką (specyficzną arytmią w pozytywnym trendzie), incydentem – ostatnie wskaźniki, np. te o zamówieniach czy przewidywanej koniunkturze w sektorze usług, są obiecujące. Ewentualnie z błędem statystycznym – dane dotyczące PKB będą jeszcze dwukrotnie precyzowane (z tym że na razie większy od spodziewanego marcowy deficyt w handlu zagranicznym sugeruje raczej zmianę in minus). Tak czy inaczej czujność jest wskazana. Bo coś się jednak zmieniło.

Reklama
Wcześniejsze wyniki osiągano dzięki (a w każdym razie w warunkach) ogromnej stymulacji monetarnej – drukowania dolarów (luzowanie ilościowe, quantitative easing, czyli QE) przez bank centralny, który przejmował papiery wartościowe, zwłaszcza obligacje rządowe, od banków i innych inwestorów, napychając im kieszenie pieniędzmi, z którymi ci musieli coś zrobić. Kupowali więc np. aktywa na rynkach finansowych, w tym na giełdach, powodując wzrost cen. Tym samym rosła zamożność Amerykanów, jednocześnie spadały ich obciążenia związane z regulowaniem długów (skup papierów dłużnych przez Fed sprawiał, że rosły ich ceny, a zmniejszała się rentowność, na podstawie której wyznaczane jest oprocentowanie m.in. kredytów hipotecznych). Jednocześnie rząd cieszył się wyjątkowo tanim finansowaniem i niskimi kosztami obsługi zobowiązań.
Środowisko zerowych stóp procentowych i luzowania ilościowego (w sumie zaowocowało ono wyprodukowaniem ponad 3,6 bln dol. i zwiększeniem bilansu Fed do 4,5 bln dol.) przez kilka lat tworzyło cieplarniany klimat dla dłużników i właścicieli różnych aktywów. W realnej gospodarce poprawa następowała powoli i długi czas nie była tak spektakularna, jak oczekiwano (problemem okazało się powiązanie druku dolarów z akcją kredytową, tj. z podażą kredytu i popytem na niego; innymi słowy pieniądze nie płynęły tam, gdzie najchętniej by je widziano). W końcu jednak uratowanie instytucji finansowych i następnie poprawa losu inwestorów oraz dłużników musiała wpłynąć pozytywnie na koniunkturę gospodarczą.
Silnik zaczął pracować szybko. Wyraźny rozwój stał się faktem – jednak, być może, właśnie został zatrzymany. Czy dlatego, że odcięto dopływ paliwa? Przypomnijmy: kilka miesięcy temu program QE został wygaszony, nie jest już źródłem kreacji pieniędzy. Na razie też jednak w żadnej mierze się z niego nie wycofano. Dolary, które Fed odzyskuje (wykup papierów przez emitentów), trafiają tam, gdzie na początku – na wtórny rynek obligacji rządowych. Bilans banku centralnego się nie kurczy. Jednak decyzja o zatrzymaniu drukarek wystarczyła, by spowodować duże umocnienie dolara. To zaś w dużej mierze – chyba większej niż ostra zima – może odpowiadać za kłopoty amerykańskiej gospodarki. Strach pomyśleć, co by się stało, gdyby Fed zaczął rzeczywiście „odkręcać” luzowanie ilościowe – a przecież kiedyś musi do tego dojść. Jest też pytanie bardziej aktualne: co się wydarzy, jeśli zadyszka z I kw. nie okaże się tylko niemiłym incydentem, arytmią lub błędem statystycznym? Czy Fed, rozważający wciąż zaostrzenie polityki monetarnej i podwyżki stóp procentowych, zacznie się zastanawiać nad odłożeniem tych decyzji w czasie, a może i nad ponownym uruchomieniem drukarek? Na razie nic na to nie wskazuje. Przeciwnie. Ostatni komunikat Komitetu Otwartego Rynku Fed sugeruje wyraźnie, że czas pierwszej po wieloletniej przerwie podwyżki się zbliża. Najwyraźniej bank centralny na razie nie obawia się o kondycję gospodarki, spodziewa się wzrostu cen i dalszej poprawy na rynku pracy. Zapewne wie lepiej. Ale, po pierwsze, nie jest przecież tak, że nigdy się nie myli – bynajmniej. Po drugie, kto zagwarantuje, że nie zmieni zdania pod wpływem kolejnych złych danych? Gdyby w ostatecznym rezultacie zaczęto rozważać powrót do QE, trzeba by było uznać, że znaleźliśmy się w pułapce bez wyjścia. Kreujemy pieniądz, gospodarka rośnie. Nie ma kreacji, po wzroście zostaje wspomnienie. Przypominałoby to jednak nakręcanie spirali. Prędzej czy później musiałaby pęknąć, czyniąc niewyobrażalne spustoszenia. Przedawkowanie leku zawsze kończy się dla pacjenta dramatycznie.
Ale alternatywa nie wygląda dużo lepiej. Jeśli samo wstrzymanie QE (i umocnienie dolara) miałoby oznaczać spowolnienie, które potrwa dłużej niż kilka miesięcy (podkreślam: jeśli), to nieuchronnie napięcia w gospodarce zaczną rosnąć i się kumulować. W takiej sytuacji mogłoby się okazać, że nawet bez zapowiadanej podwyżki stóp wiele z tego, co osiągnięto dotychczas dzięki luzowaniu, może się obrócić wniwecz. Sprawdziłaby się zapowiedź ekspertów uważających, że w ostatnich latach kupiliśmy czas, ale nie znaleźliśmy rozwiązania kłopotów. Lekarstwo działało przez pewien okres, ale najwyraźniej łagodziło tylko objawy, nie likwidując przyczyn choroby. Dlatego po jego odstawieniu kłopoty wracają.

Inne kraje się nie zniechęcają

Pisałem niedawno, że drogą wytyczoną przez USA i Fed poszły inne największe gospodarki i choćby dlatego obserwacja tego, co się dzieje w Stanach Zjednoczonych, jest tak ważna. Japonia, Wielka Brytania, a w końcu od niedawna i strefa euro liczą, że w ich wypadku zerowe stopy procentowe oraz luzowanie ilościowe to właściwa odpowiedź na wyzwania i gwarancja ożywienia gospodarki oraz wprowadzenia jej na ścieżkę trwałego wzrostu. Dane z USA za kolejne kwartały rozstrzygną, czy na dłuższą metę takie myślenie to wishful thinking, czy nie. Warto mieć to z tyłu głowy, gdy już teraz oceniamy np. decyzje Europejskiego Banku Centralnego.
Jest też jeszcze jedno niebezpieczeństwo. Gdyby Amerykanie postanowili powrócić do praktyki QE z ostatnich kilku lat, rachuby innych krajów, w tym Europy, bardzo by się skomplikowały. Rzecz w tym, że drukowanie pieniędzy daje na rynku walutowym przewagę drukującemu zasadniczo tylko do czasu, gdy jego partnerzy nie robią tego samego... Powstałoby błędne koło – lepiej chyba sobie nawet nie wyobrażać, do czego mogłoby prowadzić.
A jeśli Amerykanie tego nie zrobią i np. rzeczywiście podwyższą stopy, nawet gdyby ceną miało być spowolnienie czy osuwanie się gospodarki? Cóż, specyfika (i wielkość) amerykańskiego silnika jest taka, że gdy nie pracuje miarowo na przyzwoitych obrotach, cały mechanizm globalnej gospodarki zaczyna się psuć. Inaczej mówiąc, nie wierzmy w trwałe i wyraźne ożywienie w Europie, znakomitą koniunkturę i hossę w sytuacji, gdy w USA pojawi się i zadomowi stagnacja lub tym bardziej recesja.
Oczywiście, trzeba liczyć na to, że wyniki za I kw. to wypadek przy pracy, chwilowe kłopoty lub wspomniany brak statystycznej precyzji. Na razie nie ma jednak przekonujących dowodów na to, że tak właśnie jest. Pozostają więc obawa i niepokój.
Tym większe, że inne znaczące w skali międzynarodowej silniki nie pracują wcale lepiej niż kilka czy kilkanaście miesięcy temu. Chiny mają coraz większe problemy. Spada tempo rozwoju, pogłębiają się kłopoty na rynku kredytowym (zadłużenie bardzo spuchło), wskaźniki wyprzedzające, zapowiadające koniunkturę na najbliższe miesiące, nie prezentują się dobrze. Winą za to oficjalnie i przez niektórych ekspertów obarczany jest m.in. silny juan. Ten sam, który przez Amerykanów, w tym administrację USA, oskarżany jest od dawna (także w ostatnim czasie) o to, że jest wciąż za słaby. MFW mówi pojednawczo, że chińska waluta jest nieco niedowartościowana. Brak zgody co do relacji walutowych nie wróży dobrze próbom wspólnego zaradzenia globalnej nierównowadze i globalnym wyzwaniom. Japonia mimo usilnych prób nie zdołała włączyć wyższego biegu i nadal boryka się z tymi samymi problemami, jak przed epoką premiera Abe: niski wzrost (mniejszy od oczekiwań i prognoz, w tym ujemna roczna dynamika w końcówce 2014 r.), wysokie zadłużenie etc. Rzeczywistość nie spełnia pokładanych w niej nadziei? Odpowiedzią na to jest więcej stymulacji i jenów na rynku. Ale przesądzających sprawę efektów wciąż brakuje, nie mówiąc o tym, by miały być trwałe. Teraz wszyscy spodziewają się przełomu w gospodarce europejskiej – dzięki przeszło bilionowi euro pompowanemu systematycznie na rynki przez EBC. Niestety, jeśli jedyny dotąd sprawny silnik globalnej ekonomii rzeczywiście zaczyna szwankować, to są to płonne nadzieje.

Gdy amerykański silnik nie pracuje miarowo na przyzwoitych obrotach, cały mechanizm globalnej gospodarki zaczyna się psuć. Nie wierzmy w trwałe i wyraźne ożywienie w Europie, w sytuacji gdy w USA pojawi się i zadomowi stagnacja lub tym bardziej recesja