Subskrybuj nas na Youtube
Ekonomiści ciągle wykazują mało zrozumienia dla zasadności wznowienia obniżek stóp procentowych banku centralnego. Inwestorzy już taką możliwość uwzględniają w wycenach instrumentów stopy procentowej. Naszym zdaniem są solidne argumenty przemawiające za zasadnością obniżek stóp procentowych w Polsce.
/>
/>
/>
Najnowsza projekcja inflacyjna Narodowego Banku Polskiego wskazuje, że w całym jej horyzoncie (czyli do końca 2016 r.) inflacja pozostaje wyraźnie poniżej celu NBP, na poziomie 2,5 proc. Co ciekawe, po raz pierwszy w historii wachlarz inflacyjny jest w tak dużym stopniu skrzywiony w kierunku niższej inflacji. Najbardziej antyinflacyjnie nastawia nas jednak geneza takiej ścieżki wzrostu cen, gdyż wynika ona generalnie z powrotu do bardziej unormowanych ścieżek wzrostu cen żywności i energii przy powolnym dryfie inflacji bazowej w kierunku 2 proc. Dryf ten wynika prawdopodobnie z domykania się luki popytowej, która jednak w całym horyzoncie projekcji pozostaje niedodatnia. Argumenty za zdolnością gospodarki do generowania napięć inflacyjnych wydają się słabe. A to wszystko przy przeszacowaniu ścieżki wzrostu już w II kw.
Wspomniane niedoszacowanie dynamiki PKB już w II kw. sięga co najmniej 0,5 pkt proc. (scenariusz NBP zakłada tempo wzrostu „3,5 proc. plus”, podczas gdy okolice 3,0 proc. to chyba maksimum, na jakie możemy liczyć po danych ze sfery realnej za II kw.). Można racjonalnie założyć, że pomyłka w szacunkach PKB w tak krótkim horyzoncie automatycznie obniża prawdopodobieństwo realizacji całej ścieżki wzrostu gospodarczego z projekcji, zwiększa lukę popytową i jednocześnie stoi na przeszkodzie realizacji aktualnej (i tak już niskiej) projekcji inflacyjnej.
Choć analitycy przyczyn wyhamowania gospodarki szukają w czynnikach jednorazowych (odreagowanie po bardzo dobrym I kw., koniec sprzedaży aut z kratką czy obniżenie eksportu na Wschód), są to wytłumaczenia niepełne. Fakt osłabienia w tym samym czasie wzrostu gospodarczego w strefie euro rodzi dalsze pytania o losy ożywienia. Tym bardziej że nie widzimy gwałtownego odreagowania koniunktury w czerwcu i lipcu. Trudno jednocześnie się spodziewać, aby ramy czasowe spowolnienia były aż tak ostro nakreślone do granic II kw. i ani miesiąca dłużej. Już same badania koniunktury NBP (prawdopodobnie nieznane w momencie formułowania projekcji inflacyjnej) wskazują na wypłaszczenie wzrostu PKB, jednocześnie większość wskaźników wyprzedzających weszła w fazę plateau lub spada. Nie dotyczy to (na razie) inwestycji, choć naszym zdaniem w bieżącym cyklu zazwyczaj wyprzedzający komponent inwestycyjny mógł zyskać naturę bardziej bieżącą z uwagi na wyższy poziom niepewności gospodarczej po krótkim cyklu ożywienia 2010–2011. Jeśli tak faktycznie jest, słabsze prognozy popytu mogą stanowić zagrożenie także dla aktywności inwestycyjnej.
Polska projekcja inflacyjna wyróżnia się na tle projekcji innych banków centralnych regionu (Czech i Węgier): prognozowana przez NBP ścieżka inflacji jest najniższa. W tym samym czasie złoty jest walutą zdecydowanie mocniejszą od forinta i korony. A stopy procentowe w gospodarce polskiej (nominalnie i realnie) są na tle regionu najwyższe. W takiej sytuacji liczenie indeksu restrykcyjności polityki pieniężnej nawet nie ma sensu. Polska jest najbardziej restrykcyjna w zakresie i stóp procentowych, i kursu walutowego. Dodajmy, że jeszcze miesiąc temu, dzięki tzw. forward guidance, droga do obniżek w Polsce była de facto zamurowana, podczas gdy banki centralne regionu otwarcie mówią o kontynuacji poluzowania monetarnego. Co ważne, banki centralne Czech i Węgier pokazują swoimi działaniami, że wymagana przez inwestorów premia za ryzyko w stopach procentowych jest po prostu niska. Co więcej, świat po bankructwie Lehman Brothers to świat różnicowania wysokości stóp procentowych pod kątem inflacji i równowagi zewnętrznej – oba warunki są w przypadku gospodarki polskiej spełnione. Argumenty więc, jakoby obniżki stóp zdestabilizowały rynek długu czy walutowy, można na razie odłożyć na półkę.
Świat po wielkiej recesji charakteryzują represje finansowe polegające na wymuszeniu przez rządy i banki centralne niskich nominalnych i przede wszystkim realnych stóp procentowych. Normą stały się zerowe lub nawet ujemne stopy realne, ukierunkowane na pobudzenie aktywności gospodarczej wszystkimi możliwymi kanałami (poprzez inwestycje, konsumpcję, zmniejszenie obciążeń fiskalnych, zwiększenie atrakcyjności finansowania projektów publicznych). Tymczasem polskie stopy realne są bardzo wysokie.
Taki poziom stóp jest zaś podstawowym zagrożeniem dla scenariusza ożywienia gospodarczego w Polsce – większym niż się powszechnie uważa. Mimo iż stopy nominalne są obecnie na najniższym historycznie poziomie i powszechnie uważane są za stymulujące rynek kredytów, to jednocześnie następuje rotacja oszczędności w stronę depozytów terminowych. O ile percepcja realnej stopy może być w społeczeństwie dość ograniczona, o tyle poczucie, że oszczędzając na depozycie bankowym, gospodarstwa domowe nie tylko nie wystawiają się na ryzyko rynków finansowych, lecz także nie odczuwają, że ich oszczędności tracą siłę nabywczą (czego o rynkach takich jak USA czy Niemcy, gdzie oszczędności relokowane są w rynek nieruchomości, już nie można powiedzieć) może być dobrym opisem motywów konsumentów. To zachowanie odróżnia bieżącą fazę ożywienia od poprzednich i stanowi potencjalne zagrożenie dla dalszych wzrostów konsumpcji. A kontrakcja konsumpcji to chyba ostatnia rzecz, jakiej życzylibyśmy sobie w obecnej fazie cyklu.
Wysokie stopy realne są przyczyną spadku dynamiki M1 (płynnego pieniądza), co stratedzy giełdowi skorzy byliby połączyć z niczym innym jak ryzykiem spowolnienia. Obecnie przyczyną obniżenia dynamiki M1 są depozyty bieżące gospodarstw domowych (a dokładnie odchodzenie od nich na rzecz depozytów terminowych i funduszy, głównie obligacyjnych), a ich spadek faktycznie wskazuje na zagrożenia dla konsumpcji, i wyprzedający charakter takiej zależności jest jak najbardziej niepokojący.
W dyskusji o realnych stopach procentowych pojawiają się argumenty, że wcale nie są one takie wysokie, jeśli weźmiemy do ich kalkulacji oczekiwania analityków dla inflacji (ale już w mniejszym stopniu te implikowane przez obligacje indeksowane do inflacji). To prawda – nie są. Być może taką skalą chytrości i możliwości przewidywania (lub brania pod uwagę konsensusów rynkowych) są w stanie popisać się przedsiębiorstwa. Niemniej wydaje się, że nie ma to wielkiego znaczenia w przypadku, gdy aktywność inwestycyjna jest w gruncie rzeczy bardzo zależna od bieżącego popytu, a z taką sytuacją mamy obecnie do czynienia. Inaczej liczona stopa realna jest być może niska, jednak przekonanie o tym, że jest to istotny kanał oddziaływania na gospodarkę, jest naszym zdaniem chybiony.
Dla konsumentów inflacja oczekiwana jest po prostu inflacją bieżącą (pokazują to badania ankietowe NBP), a więc dla nich stopy realne są wysokie. Konwersja części konsumpcji w oszczędności oznacza osłabienie ścieżki popytu, a przy wspomnianym charakterze inwestycji także pewien ubytek działalności inwestycyjnej. Stoimy zatem na stanowisku, że stopy realne w polskiej gospodarce są jednak wysokie i stanowią poważne zagrożenie dla tempa ożywienia. W tym momencie może nie jest kluczowe, jak długo potrwa usterka na ścieżce monotonicznego tempa wzrostu PKB. Kluczowe jest to, że zwiększenie stopy oszczędności spowodowane wyższymi realnymi stopami procentowymi może niepotrzebnie cementować tak wypłaszczoną ścieżkę ożywienia.
Jak sygnalizuje sama Rada Polityki Pieniężnej, do korekcyjnej obniżki stóp procentowych mogłoby dojść w scenariuszu nadmiernego umocnienia złotego, będącego wynikiem zbyt dużego dysparytetu stóp procentowych ze strefą euro. O ile scenariusz ten powiązany z napływem kapitału portfelowego i tzw. carry trades ciągle jest możliwy w sytuacji utrzymującej się niskiej zmienności na rynkach finansowych i rozlewania się płynności wygenerowanej przez nadzwyczajne działania Europejskiego Banku Centralnego, to nie należy traktować go w sposób dosłowny. Po pierwsze, złoty już jest walutą bardzo mocną w stosunku do koszyka walut wschodzących rynków, co ma wpływ na konkurencyjność cenową eksportu i w dużym stopniu odpowiada za „import” deflacji w I półroczu 2014 r. Po drugie, potencjalne zagrożenie dalszym umocnieniem złotego ciągle istnieje, jeśli doszłoby do europejskiego ilościowego luzowania polityki pieniężnej. Po trzecie, siłę złotego należy rozpatrywać w odniesieniu do cyklu koniunkturalnego. W sytuacji osłabienia tempa wzrostu gospodarczego, z czym naszym zdaniem obecnie należy się liczyć, chyba nikt rozsądny nie warunkowałby poluzowania monetarnego uprzednim wystąpieniem anomalii w postaci antycyklicznego umocnienia waluty.
Dlaczego więc ekonomiści wątpią w obniżki?
Zasadniczym powodem dyskredytowania przez większość z nich scenariusza wznowienia obniżek stóp procentowych wydaje się rozpoznany w psychologii efekt zakotwiczenia. W tym konkretnym przypadku wiąże się on z faktem nie tak dawnego podwyższenia prognoz makroekonomicznych dla Polski (niektóre instytucje są w trakcie rewizji prognoz w górę) i bardzo trudnym do pogodzenia z tymi rewizjami odejściem od wcześniejszego scenariusza zakładającego normalizację stóp procentowych w Polsce. Ekonomiści ciągle bagatelizują usterkę w polskim cyklu, choć nie oferują wiarygodnych wyjaśnień dla jej źródeł. Wreszcie z dużą (zbyt dużą) uwagą śledzą uspokajające (wykluczające obniżki) komentarze RPP, zapominając, że scenariusze stale przyspieszającego wzrostu przedstawiane przez członków Rady jeśli nie już, to lada chwila zostaną sfalsyfikowane. Wsparciem dla antyobniżkowo nastawionych ekonomistów mają być podziały w RPP i afera taśmowa, która prawdopodobnie osłabiła pozycję prezesa NBP (patrz nawoływania o nieubieganie się o drugą kadencję) i być może odciągnęła uwagę RPP od kwestii monetarnych. Być może. Tego nie wiemy. Uważamy jednak, że polska RPP mimo wewnętrznych podziałów ma jednak imponującą historię reagowania na scenariusze makroekonomiczne i korygowania własnych błędów.