Złoty jest słaby. Z tym zgodzą się zapewne nie tylko frankowicze zdobywający coraz to nowe przyczółki w walce politycznej, lecz także wielu ekonomistów. Niedawno Deutsche Bank opublikował analizę, z której wynika, że polska waluta jest drugą najbardziej niedowartościowaną w palecie walut rynków wschodzących, po meksykańskim peso. Dwa pytania, na które chciałbym spróbować odpowiedzieć, to: skąd biorą się takie wnioski? Oraz czy może się to zmienić?
Dziennik Gazeta Prawna
Cenę walut determinują popyt i podaż, więc można powiedzieć, że każda cena jest dobra. Mimo to ekonomiści konstruują modele, które pozwalają im ocenić, jaki w teorii powinien być kurs waluty i czy w kursach nie ma jakichś przejściowych anomalii. Z takich prostych modeli wynika, że w kursie złotego takie anomalie mogą być. Chciałbym intuicyjnie przybliżyć logikę, jaka mogła stać za wnioskami Deutsche Banku. Nie znam ich modeli, ale mogę się domyślać, jak wyglądają.
Reklama
Koncepcji na temat tego, co determinuje kurs walut, jest wiele, ale wspomnę o dwóch najważniejszych. Wedle pierwszej koncepcji realny kurs waluty obcej, czyli kurs nominalny po korekcie o inflację, powinien być w długim okresie stabilny. Oznacza to de facto, że relacja cen w dwóch krajach wyrażona w jednej walucie powinna być stała. Na przykład jeżeli inflacja w strefie euro wynosiłaby trwale 1,5 proc., a w Polsce 2,5 proc., to nominalny kurs euro powinien systematycznie obniżać się o mniej więcej 1 proc. rocznie – aby wyrównać różnice w cenach. Jest to koncepcja parytetu siły nabywczej, ukuta przez uczonych na Uniwersytecie w Salamance w XVI w., która przeżywała fale popularności i zapomnienia, a w ostatnich latach jest traktowana przez ekonomistów z umiarkowaną aprobatą.

Reklama
Jednak w ostatnich 15 latach złoty zachowywał się zgodnie z tą teorią, ponieważ kurs realny naszej waluty w stosunku do koszyka walut obcych podążał wokół bardzo stabilnego trendu. Ponieważ w lipcu realny kurs złotego był około 10 proc. słabszy od tego trendu, analitycy wyciągnęli wniosek o niedowartościowaniu naszej waluty.
Wedle drugiej koncepcji kurs waluty kraju rozwijającego się szybciej niż partnerzy handlowi powinien się umacniać. Wciąż mowa o kursie realnym, czyli po uwzględnieniu inflacji. Wynika to z m.in. tego, że ceny usług są bardzo mocno związane z lokalnym poziomem płac nominalnych (ceny towarów przemysłowych są bardziej podatne na międzynarodowe czynniki), więc kraj notujący szybszy wzrost dochodów i płac powinien notować też szybszy wzrost cen. Przy podobnych stopach inflacji w długim okresie wzrost relatywnych cen powinien się częściowo odbywać przez umocnienie kursu nominalnego.
Ta koncepcja jest bardzo mocno zakorzeniona w głowach wielu polskich ekonomistów. Bardzo często słychać opinie, że złoty powinien się umacniać dzięki wysokiemu wzrostowi gospodarczemu. I rzeczywiście, w ramach Unii Europejskiej w ostatnich 20 latach korelacja między wzrostem PKB per capita a wzrostem relatywnego poziomu cen wynosi aż 85 proc. (100 proc. oznacza, że dwie zmienne podążają krok w krok, 0 proc. – że zupełnie nie wykazują wspólnych ruchów). Jednak w krótszych ramach czasowych ten związek tempa rozwoju i tempa umacniania waluty jest już słabszy. Obecnie realny kurs złotego odstaje o blisko 13 proc. od poziomu, który byłby zbieżny ze wzrostem gospodarczym w ostatnich 10 latach.
Złoty jest słabszy, niż wynikałoby ze zmiany parytetu siły nabywczej, i słabszy, niż wynikałoby z tempa rozwoju. Dlaczego? Można przytoczyć kilka wyjaśnień. Najprostsze jest takie, że dla rynku małe anomalie kursowe nie mają znaczenia. Przy ogromnej niepewności dotyczącej tego, gdzie jest kurs fair, oraz dziesiątkach czynników, które wpływają na codzienne decyzje osób handlujących walutami i towarami, kilka procent anomalii w cenach między krajami może nie odgrywać większej roli.
Ale znacznie lepsze wyjaśnienie jest takie, że proste modele nie dają rady wyłapać zmieniającej się roli różnych towarzyszących czynników wpływających na kursy. Dużą rolę może tu odgrywać np. zadłużenie zagraniczne, którego postrzegane przez inwestorów znaczenie mogło się w ostatnich latach zwiększać. Relacja cen między krajami może odgrywać rolę w procesie wyrównywania zobowiązań finansowych – kraj, który dużo pożyczył, musi oddać, a to najłatwiej zrobić, generując nadwyżki w eksporcie; te z kolei łatwiej osiągnąć przy słabej walucie krajowej. W Polsce w ostatnim czasie temat zadłużenia generalnie zyskał na znaczeniu ze względu na obniżenie ratingu, dlatego reakcją złotego było osłabienie.
Czy kurs ma szanse się umocnić w przyszłości, skoro jest słaby dziś? Na umocnienie kursu realnego – czyli po korekcie o różnice w inflacji – szansa wydaje się duża, bo przemawiają za tym zarówno zmiany parytetu siły nabywczej, jak i relatywnie solidny wzrost gospodarczy w Polsce. Ale do rozstrzygnięcia pozostaje pytanie, czy odbędzie się to przez wyższą inflację, czy mocniejszy kurs nominalny. Sygnały są sprzeczne. Niechęć banku centralnego do pobudzania inflacji w Polsce sugeruje, że powinien umocnić się kurs nominalny. Ale niezdolność rządu do zatrzymania przyrostu długu, w tym długu zagranicznego, będzie odstraszała inwestorów na rynku walutowym od polskiej waluty. Na razie ważniejszy wydaje mi się drugi czynnik, widzę bowiem w klasie politycznej brak refleksji na temat długookresowej ścieżki długu. Dlatego nie liczyłbym, że szybko zobaczymy euro po 4 zł.
Na umocnienie kursu realnego – czyli po korekcie o różnice w inflacji – szansa wydaje się duża, ponieważ przemawiają za tym zarówno zmiany parytetu siły nabywczej, jak i relatywnie solidny wzrost gospodarczy w Polsce