Wycenę Orlenu można poprawić

Za granicą działają firmy o profilu podobnym do płockiego koncernu. Potrzebna jest jednak zmiana podejścia ze strony menedżerów oraz państwowego właściciela.

Politycy rozmawiają o podziale Orlenu, ale przed podjęciem drastycznych kroków warto dać szansę nowemu zarządowi naprawić błędy ekipy Daniela Obajtka. To może być lepsze rozwiązanie z punktu widzenia naszych oszczędności emerytalnych, w których największa krajowa firma jest ważną pozycją.

Nowa parlamentarna większość jeszcze nie przejęła władzy, a już dwa razy wstrząsnęła kursem Orlenu, największej i najbogatszej spółki kontrolowanej przez państwo. Najpierw była euforia w nadziei, że największy akcjonariusz nie będzie, tak jak przez osiem lat rządów Zjednoczonej Prawicy, grał tylko „pod siebie”. W ubiegłym tygodniu przyszło bolesne otrzeźwienie. We wtorek wieczorem grupa posłów Polski 2050 i PO złożyła projekt ustawy przedłużającej zamrożenie cen prądu, gazu i ciepła dla odbiorców wrażliwych na pierwszą połowę 2024 r. „Sponsorem” operacji ma być Orlen, który z tytuły podatku od wydobycia gazu ziemnego w Polsce ma przelać do budżetu prawie 14 mld zł.

– Są też planowane rekompensaty dla firm, więc netto Orlen może zapłacić 9,4 mld zł. To nie będzie dla spółki problem, bo ma w bilansie gotówkę i nie jest też zadłużona – mówi Tomasz Kasowicz, analityk Domu Maklerskiego Ipopema. Dodaje, że dodatkowe opodatkowanie rekordowego zysku Orlenu za 2022 r. (33,5 mld zł) było uwzględnianym przez inwestorów czynnikiem ryzyka. Nie znaczy to, że jego materializacja przeszła bez echa – w środę kurs akcji Orlenu na GPW spadł o 7,9 proc. do 59,6 zł na zamknięciu notowań. Kurs był o ponad 2 zł niższy niż na ostatniej sesji przed wyborami.

Rekordowe zyski, miliardy w kasie

Opodatkowanie nadzwyczajnych zysków spółek z niektórych sektorów wypracowanych w 2022 r., po tym jak agresja Rosji na Ukrainę podbiła ceny surowców i energii, to pomysł Unii Europejskiej. Na krajowym podwórku zasada jest wprowadzana… od przypadku do przypadku. Odchodząca większość rządowa zabrała do budżetu 1,6 mld zł z Jastrzębskiej Spółki Węglowej, co stanowiło ok. 20 proc. rekordowego zysku tej firmy z zeszłego roku. Nowa władza chce od Orlenu, według stawki netto, 27 proc. zeszłorocznego zysku. Tak się składa, że kwota, którą spółka na wpłacić do budżetu, jest równa ilości gotówki widocznej w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym na koniec września.

„Skok na kasę” Orlenu nie byłby możliwy, gdyby nie ekspansja firmy kierowanej w ostatnich latach przez Daniela Obajtka. W 2020 r. płocki koncern kupił większość akcji Energi, jednej z czterech największych firm energetycznych w Polsce. Przejęcie PGNiG, monopolisty na rynku gazu, i Lotosu, bezpośredniego konkurenta, sprawiły, że ze spółki specjalizującej się w przerobie ropy i sprzedaży paliw na stacjach Orlen stał się – używając jednego z ulubionych określeń prezesa Obajtka – koncernem multienergetycznym. Duże znaczenie dla wyników firmy ma obecnie także wydobycie węglowodorów czy sprzedaż gazu i energii elektrycznej. W trzy lata przychody Orlenu udało się pomnożyć przez cztery, a zysk netto – przez dziesięć.

– Na rynkach zagranicznych funkcjonują firmy o podobnym profilu działalności, z ekonomicznego punktu widzenia taka koncepcja ma sens – ocenia Kasowicz.

Inwestorzy na razie tej koncepcji najwyraźniej jednak nie doceniają. Obecna wartość rynkowa Orlenu (ok. 70 mld zł) jest ponad 5 mld zł niższa, niż wynosiła w połowie 2022 r. kapitalizacja trzech firm (Lotosu, PGNiG i Orlenu), których majątek dziś wchodzi w skład jednego koncernu.

– To nie jest dobry moment dla Orlenu do takich porównań, bo w zeszłym roku warunki rynkowe pozwalały koncernom paliwowym osiągać rekordowe zyski. W porównaniu z zeszłym rokiem mocno też wzrosły stopy procentowe, co obniża wyceny spółek – zwraca uwagę analityk.

Niepotrzebne zakupy, nadmierne inwestycje

Pod rządami Daniela Obajtka Orlen nie tylko rozrósł się w swoim sektorze. Kupował również aktywa niezwiązane z podstawową działalnością. W marcu 2021 r. za 210 mln zł nabył wydawnictwo Polska Press, stając się właścicielem ponad 20 dzienników regionalnych. Spółka tłumaczyła, że to wszystko dla dostępu do 17,4 mln użytkowników portali zarządzanych przez Polska Press. Przede wszystkim jednak Orlen kupił dla rządu narzędzie wzmacniające przekaz medialny rządzącej partii.

– Aktywa Orlenu to ponad 250 mld zł, więc tej wielkości inwestycja nie ma praktycznie żadnego ekonomicznego znaczenia dla spółki. Ale wśród inwestorów obudziło to obawy, że w przyszłości Orlen może na polityczne zlecenie wydać dużo więcej pieniędzy na aktywa niekoniecznie spółce potrzebne. W szczególności, jeśli weźmiemy pod uwagę, że dotychczasowy rząd cechowała pewna megalomania inwestycyjna – mówi Tomasz Kasowicz.

Prezes Obajtek, sam będący członkiem PiS, często podkreślał, że zbudował tak dużą firmę, żeby realizować wielkie inwestycje związane z transformacją energetyczną. Takie zapowiedzi niekoniecznie podobały się inwestorom, bo budziły obawy o wzrost zadłużenia czy ograniczenie dywidend.

– Zakładam, że nowy zarząd ponownie oceni planowane inwestycje. Budowa małego atomu czy farm wiatrowych na Bałtyku nie budzi raczej wątpliwości, ale pewne ograniczenie kwot inwestycji czy ich odsunięcie w czasie mogłoby pozytywnie wpłynąć na wycenę firmy – ocenia analityk.

Choć Orlen może imponować wynikami finansowymi, to nie wskaźnikami wyceny, które odnoszą zyski czy majątek spółki do ceny akcji. Pod tym względem największa polska firma jest 60–70 proc. poniżej średnich wartości dla spółek ze swojego sektora, wchodzących w skład indeksu Euro Stoxx 600.

Daniel Obajtek i jego współpracownicy nie będą już mieli szansy zasypać tej dziury, bo kiedy w połowie grudnia nowa większość parlamentarna przejmie władzę, to jedne z pierwszych decyzji mają dotyczyć odwołania menedżerów wyznaczonych do zarządzania firmami kontrolowanymi przez państwo przez rząd Zjednoczonej Prawicy.

Wystarczy rozmawiać

Nowy zarząd Orlenu, prócz przejrzenia portfela inwestycyjnego, może spróbować wpłynąć na notowania, poprawiając komunikację z inwestorami.

– W szczególności członek zarządu odpowiedzialny za finanse powinien spotykać się z inwestorami w Polsce, Londynie czy USA – dodaje Kasowicz.

Jednak istotna część dyskonta w wycenie wobec sektora w Europie to pochodna władzy nad Orlenem sprawowanej przez polityków. Całkowite wyeliminowanie ich wpływów w firmie byłoby możliwe tylko poprzez sprzedaż akcji należących do państwa, czyli znajduje się poza zbiorem realnych rozwiązań. Dlatego warto przypomnieć politykom, że Orlen to największa pod względem wartości rynkowej polska spółka na GPW, której akcje to jeden z ważniejszych składników portfeli emerytalnych kilkunastu milionów Polaków, zarządzanych przez OFE (tutaj akcje Orlenu to ok. 10 proc. z aktywów wartych niemal 180 mld zł na koniec września) i fundusze PPK. ©℗

Fuzje na pograniczu rozsądku gospodarczego

Monopol nie jest właściwym rozwiązaniem dla gospodarki. Orlen nie powinien się zajmować rzeczami, które nie są związane z realizacją jego misji, takich jak działalność w sferze medialnej oraz działalność gospodarcza spełniająca cele polityczne. To musi być zdrowa firma działająca na podstawie zasad rynkowych.

Mam duże wątpliwości co do połączenia z PGNiG i fuzji z Lotosem – było to na pograniczu rozsądku gospodarczego. Prawdopodobnie zajmie się tym komisja śledcza, ponieważ te transakcje spowodowały wyprzedaż majątku narodowego, jak w przypadku 30 proc. Rafinerii Gdańskiej. Niewątpliwie zakup Polska Press nie był związany z realizacją misji Orlenu. W ramach koalicji będziemy prowadzić rozmowy o tym, czy będziemy dokonywać podziału spółki.

Jeśli Orlen nadal będzie spółką multienergetyczną, to trzeba będzie przeprowadzać równolegle inwestycje w różne źródła energii, takie jak SMR czy morska energetyka wiatrowa. Nie wyklucza to dalszego rozwoju segmentu petrochemii. To olbrzymia firma – nie jestem pewien, czy scentralizowanie jej w ten sposób, by jednocześnie inwestowała we wszystkich tych obszarach, jest najrozsądniejszym rozwiązaniem. ©℗

Rząd powinien podjąć działania na rzecz demonopolizacji rynku

Aby podejmować jakiekolwiek decyzje w sprawie Orlenu, trzeba dokonać profesjonalnego audytu firmy. Moim zdaniem w pierwszej kolejności powinna zostać sprzedana Polska Press – jej zakup był decyzją o charakterze politycznym, nie biznesowym. Nie sądzę też, aby fuzja z PGNiG była racjonalna. Rząd powinien podjąć działania na rzecz demonopolizacji rynku, zarówno gazu, jak i paliw płynnych. Urząd Ochrony Konkurencji i Konsumentów powinien zaproponować takie działania, które pozwolą odejść od dominującej pozycji tych dwóch podmiotów. Tolerowanie sytuacji, w której PGNiG ma ponad 90 proc. rynku gazu w Polsce, jest z punktu widzenia gospodarki i poziomu życia obywateli niedopuszczalne.

Wszystkie decyzje o fuzjach Orlenu miały polityczny charakter, trudno powiedzieć, czy były podejmowane na podstawie jakichkolwiek poważnych analiz ekonomicznych. W żadnym kraju europejskim odpowiedniki UOKiK nie dopuściłyby do myśli, by połączyć firmy, które razem miałyby 85 proc. hurtowego rynku paliw. Pracę za polski urząd wykonała Komisja Europejska, która sformułowała warunki, które z punktu widzenia ekonomii i bezpieczeństwa energetycznego kraju były dla Skarbu Państwa wyjątkowo niekorzystne. Ich przyjęcie jednak było suwerenną decyzją polskiego rządu. ©℗