W ubiegłym roku fundusze emerytalne kupiły akcje za ok. 17 mld zł, a łączna wartość papierów udziałowych w portfelach tych instytucji wynosiła ponad 80 mld zł. Dla porównania kapitalizacja wszystkich notowanych na GPW spółek wynosiła w tym czasie ok. 560 mld zł. Z wyliczeń Ministerstwa Finansów wynika, że w tym roku składki skierowane do tzw. II filaru emerytalnego wyniosą 24 mld zł. Gdyby trzymać się obowiązujących dziś zasad, tylko z tytułu powiększenia aktywów OFE o nowe środki na rynek akcji mogłoby trafić niemal 10 mld zł. Za takie pieniądze OFE mogłyby dokupić akcji na GPW. Według nowych zasad, jeżeli wejdą w życie 1 maja, do OFE trafi jedynie 11,3 mld zł.

Ministerstwo Finansów prognozuje, że mimo drastycznego zmniejszenia składki zainwestowana przez fundusze na giełdzie kwota nie spadnie mocno i wyniesie w tym roku 8,7 mld zł. Resort ma nadzieję, że będzie to możliwe dzięki zwiększeniu maksymalnego dopuszczalnego limitu inwestycji na giełdzie z obecnych 40 do 42,5 proc. W kolejnych latach limit będzie jeszcze zwiększany, aż do 62 proc. w 2020 roku. Oznacza to, że z posiadanych przez OFE na koniec ubiegłego roku aktywów o wartości ponad 221 mld zł aż 5,5 mld zł mogłoby zostać przeznaczonych na inwestycje akcyjne. Innymi słowy urzędnicy z ministerstwa mają nadzieję, że fundusze emerytalne na zakup akcji przeznaczą nie tylko nowe środki, które w tym roku dostaną z naszych składek, ale też sprzedadzą część już posiadanych przez siebie obligacji i uzyskane w ten sposób pieniądze przeznaczą na zakup papierów udziałowych.

Taka operacja na rynku obligacji nie przeszłaby jednak bez echa. – Jednorazowe rzucenie na rynek dużej ilości papierów dłużnych mogłoby negatywnie wpłynąć na ich ceny, a to nie byłoby korzystne dla samych OFE – mówi Krzysztof Grudzień, zarządzający funduszami w Quercus TFI. Zatem upłynnienie obligacji musiałoby być rozłożone w czasie i skorelowane z podażą papierów z innych źródeł, na przykład z Ministerstwa Finansów.

Większy limit nic nie da

Zdaniem specjalistów założenie, że OFE będą kosztem obligacji zwiększać udział akcji w swoich portfelach do poziomu dopuszczalnego limitu, jest ryzykowne. – Konstrukcja II filaru będzie to utrudniać. Chodzi o sposób wyliczania minimalnej stopy zwrotu – mówi Michał Szymański, partner zarządzający w firmie Money Makers, dawniej prezes PTE Aviva. Chodzi o to, że Komisja Nadzoru Finansowego sprawdza stopę zwrotu poszczególnych OFE. Na podstawie tych danych wylicza średnią ważoną stopę zwrotu. Ta z kolei jest podstawą do wyliczenia minimalnej wymaganej stopy zwrotu. Te PTE, których fundusze uzyskały gorszy wynik niż minimalny wymagany, muszą dopłacić przyszłym emerytom z własnych pieniędzy.

A jak wiadomo, akcje to instrument, który charakteryzuje się dużą zmiennością wartości. Przy pozostawieniu obecnych regulacji określających, o ile stopa minimalna może być niższa od średniej, duże zaangażowanie w papiery udziałowe, rzędu 60 proc., zwiększy ryzyko, że okresowo OFE będzie tracić, zamiast zarabiać. I mimo że w późniejszych latach strata może zostać odrobiona, PTE i tak będzie musiało dopłacać do zarządzanego przez siebie funduszu.

Jak mówi Michał Szymański, taka konstrukcja II filaru w połączeniu ze zmianami, jakie mają wejść w życie 1 maja tego roku, spowoduje, że w dalszej przyszłości, kiedy limit będzie się zbliżał, a nawet ma przekroczyć 60 proc., fundusze najprawdopodobniej nie będą wykorzystywały ustawowego limitu udziału akcji w portfelu.

Zresztą już teraz OFE nie wykorzystują w pełni nawet niższego limitu. Im będzie większy, tym głębsza będzie różnica między nim a faktycznym udziałem akcji. – Większy udział akcji to wyższe ryzyko spadku poniżej minimalnej wymaganej stopy i dopłaty z własnych środków. Utrzymywanie wysokiego udziału akcji oznacza wyższe ryzyko dla PTE, a więc potencjalnie nieracjonalną politykę zarządzania. Wzrost ryzyka dopłaty może przeważać nad biznesowymi korzyściami ewentualnych dobrych wyników inwestycyjnych uzyskanych przez aktywne zarządzanie – mówi przedstawiciel Money Makers. Szymański uważa, że po wejściu w życie proponowanych przez rząd zmian OFE, chcąc minimalizować ryzyko, w sytuacji gdyby jednak dochodziło do zwiększania udziału akcji w ich portfelach, będą motywowane do upodobniania struktury swych portfeli do siebie, co oznacza, że wyniki poszczególnych OFE będą się zbliżać do średniej całego sektora.

Mniejsze zakupy akcji

Konsekwencją dla rynku kapitałowego będą więc zmniejszone zakupy akcji przez OFE. Z tego powodu może zabraknąć pieniędzy dla średniej wielkości polskich firm, które będą ubiegać się o kapitał poprzez emisję akcji na GPW, bo OFE będą wolały inwestować w duże, płynne spółki.

Również Skarb Państwa będzie musiał sprzedawać akcje swoich firm taniej. Chodzi np. o walory PZU, PKO czy PGE. Znajdą się na nie chętni, bo firmy te są w indeksie największych spółek na giełdzie. Ten z kolei jest benchmarkiem dla wielu funduszy inwestycyjnych, które muszą kupować akcje spółek z indeksu, by realizować strategię inwestycyjną. Ministerstwo Skarbu Państwa będzie jednak musiało zaproponować odpowiednie dyskonto. – Już teraz w cenach akcji tych przedsiębiorstw rynek dyskontuje przyszłą podaż ze strony MSP, a wyceny ich akcji są niskie – mówi Michał Marczak, dyrektor departamentu analiz w DI BRE Banku.

O spadek obrotów nie musi się natomiast martwić GPW. OFE są jednym z najważniejszych inwestorów na parkiecie, a udział funduszy w obrocie akcjami rośnie. W 2009 roku 6 proc. wszystkich transakcji przeprowadzonych na GPW to zlecenia OFE. W ubiegłym roku współczynnik wzrósł do 7 proc. Spośród polskich instytucji tylko fundusze inwestycyjne mogą pochwalić się większą aktywnością na rynku akcji. Po wprowadzeniu proponowanych przez rząd zmian w funkcjonowaniu OFE ich aktywność na giełdzie być może spadnie, ale nie będzie to miało tak dużego znaczenia jak w przypadku rynku pierwotnego.

Jednak zmniejszenie środków przekazywanych do funduszy emerytalnych będzie miało jeszcze jedną konsekwencję. W przeciwieństwie do towarzystw funduszy inwestycyjnych napływ środków do OFE nie jest uzależniony od koniunktury, tylko względnie stały. Stąd w okresie bessy fundusze emerytalne są najważniejszym graczem kupującym akcje. Dlatego zmiany doprowadzą do zmniejszenia stabilizującej roli OFE na rynku akcji.

Pierwsze konsekwencje widać już teraz

Rafał Lerski | doradca inwestycyjny w firmie Expander

Zmiana zasad funkcjonowania funduszy emerytalnych będzie miała wpływ na rynek akcji i obligacji. Zwiększenie dopuszczalnego limitu inwestycji w akcje nie zrekompensuje ubytku składki. Przynajmniej w początkowych okresie, gdy limit wzrośnie nieznacznie, popyt na akcje ze strony OFE zmniejszy się. Fundusze prawdopodobnie skoncentrują się na najbardziej płynnych spółkach. Warto też pamiętać, że OFE nie będą już tak ważnym klientem na rynku obligacji. To prawda, że Skarb Państwa będzie mógł emitować ich mniej, ale w efekcie spadnie płynność tego rynku. A ta ma duże znaczenie dla inwestorów zagranicznych. Niewykluczone zatem, że rentowność obligacji wzrośnie ze względu na zdyskontowanie ryzyka niższej płynności tych papierów. ●

Alfred Adamiec | prezes zarządu Domu Maklerskiego Alfa

Pierwszy wpływ zmian reformy emerytalnej na rynek kapitałowy już widzimy. Od kilku miesięcy towarzystwa emerytalne zarządzające OFE nie wiedzą, w jakich warunkach przyjdzie im wkrótce działać, więc wstrzymują się z poważniejszymi decyzjami, ich aktywność jest słabsza. Po drugie zmniejszenie składki przekazywanej do OFE będzie skutkować niższymi przychodami Powszechnego Towarzystwa Emerytalnego. Zmniejszy się więc zatrudnienie w tych instytucjach, dlatego jakość zarządzania środkami przyszłych emerytów może być gorsza. Nie wykluczam także konsolidacji na rynku PTE i zmniejszenia konkurencji. ●

PRAWO

O co chodzi w reformie OFE

Rząd planuje zmniejszenie ilości środków przekazywanych do otwartych funduszy emerytalnych. Obecnie 7,3 proc. z naszych pensji trafia do OFE. Środki te fundusze inwestują m.in. na giełdzie oraz w obligacje skarbowe, które rząd emituje w celu pokrycia deficytu budżetowego. Ministerstwo Finansów wymyśliło, że nie będzie przelewać części pieniędzy do OFE, tylko do ZUS-u, który spożytkuje je na bieżące wydatki, wypłacając z nich świadczenia obecnym emerytom. Na wypłaty dla przyszłych emerytów złożą się Polacy pracujący za 20 czy 30 lat. Natomiast fundusze emerytalne dostaną tylko część składki – w tym i w przyszłym roku 2,3 proc. z naszych pensji. Później nieco więcej, docelowo 3,5 proc. od 2017 roku. Aby za te pieniądze nie kupowały obligacji tylko akcje, co jest korzystniejsze dla przyszłych emerytów i gospodarki, rząd chce pozwolić funduszom na to, by więcej pieniędzy inwestowały na giełdzie. Dziś OFE mogą inwestować w akcje jedynie 40 proc. aktywów. Po zmianach będzie to 42,5 proc., a w kolejnych latach limit będzie rósł do 62 proc. w 2020 roku. W rządowym projekcie tego nie ma, ale w uzasadnieniu do zmian Ministerstwo Finansów pisze, że w przyszłości limit mógłby być zwiększony nawet do 90 proc.