– Afera GetBacku pozwoliła przejrzeć wielu osobom na oczy. Nieprawidłowości na rynku obligacji występowały jednak już wcześniej. Czas uszczelnić system – mówi Janusz Szewczak (PiS), wiceprzewodniczący sejmowej komisji finansów publicznych.

Planowane zmiany

Do uszczelniania wziął się resort finansów. Właśnie zakończył konsultacje projektu nowelizacji ustawy o ofercie publicznej. Cel: większe bezpieczeństwo inwestorów. Tyle że zdaniem ekspertów kluczowa zmiana wcale tego nie gwarantuje.

Projekt ustawy przewiduje, że każda kolejna oferta publiczna kierowana w tym samym roku do oznaczonego lub nieoznaczonego adresata (w liczbie do 149) będzie musiała uzyskać zatwierdzenie Komisji Nadzoru Finansowego (KNF). Założeniem jest to, by organ nadzoru miał informacje o planowanej emisji, zanim do niej dojdzie, i w razie wątpliwości mógł ją zablokować. Robiłby to wówczas, gdyby przedłożone komisji memorandum informacyjne było sporządzone nierzetelnie. Innymi słowy – nadzór nie blokowałby emisji ryzykownych, lecz te nieuczciwie opisane przez emitentów.

Nikt nie jest zadowolony

Po przedstawieniu projektu rozgorzał spór. Pomysł resortu finansów nie spodobał się nawet Narodowemu Bankowi Polskiemu. Wskazywał on, że na rynku kapitałowym najwięcej jest inwestorów instytucjonalnych. Oni zaś nie potrzebują ustawowej ochrony, gdyż sami potrafią o siebie zadbać.

Podobnie twierdził Związek Banków Polskich (ZBP). „Zaproponowany obowiązek uzyskania zatwierdzenia emisji przez KNF może znacząco obciążyć Urząd KNF, biorąc pod uwagę skalę emisji realizowanych w ciągu roku na polskim rynku, ponadto ustanowienie takiego wymogu może istotnie wpłynąć na wydłużenie samego procesu emisji publicznej i utrudnić dostęp do finansowania wielu podmiotom” – wskazał ZBP w opinii.

Dodał, że polski rynek obligacji to głównie emisje krótkoterminowe o terminie zapadalności do dwóch tygodni, niekiedy trzech miesięcy. Emisje takie są często dokonywane przez firmy leasingowe, a wyemitowane obligacje są następnie obejmowane przez banki. Taka forma finansowania stanowi szybki i efektywny kosztowo sposób pozyskania kapitału. Nie rodzi zarazem nadmiernego ryzyka dla nieprofesjonalnych inwestorów.

Zdaniem ZBP uchwalenie proponowanych przepisów w zasadzie unicestwi rynek obligacji o krótkim terminie zapadalności. Emitenci nie mogą sobie bowiem pozwolić na wielomiesięczne postępowania przed organem nadzoru, skoro istotą emisji jest potrzeba szybkiego pozyskania kapitału.

Jak nieoficjalnie dowiedział się DGP, resort finansów pod naporem krytyki zmieni projekt. Zamierza zachować wymóg zatwierdzania memorandów przy emisjach adresowanych do amatorów rynku kapitałowego, ale zrezygnuje z tego obowiązku przy emisjach kierowanych do profesjonalistów.

Słabe zabezpieczenie

Zdaniem ekspertów to krok w dobrą stronę. Niestety niewystarczający. Przynajmniej gdy mówimy o zabezpieczeniu pieniędzy indywidualnych inwestorów.

– Obowiązek zatwierdzania memorandów przez KNF nie zwiększy bezpieczeństwa na rynku obligacji. Komisja będzie przecież oceniała jedynie to, czy dokument jest rzetelnie sporządzony, a nie to, czy emisja wiąże się z ryzykiem utraty środków. Zatwierdzone mogą zostać także memoranda do ryzykownych emisji – wyjaśnia dr Szymon Syp, adwokat, senior associate w Crido Legal.

Zauważa, że niewykwalifikowanych obligatariuszy może to wprowadzać w błąd. Mogą oni wierzyć, że skoro KNF dokonała „zatwierdzenia”, bezpieczeństwo transakcji jest większe. Nie jest bowiem tajemnicą, że przytłaczająca większość nieprofesjonalnych inwestorów nie zapoznaje się z prospektami i memorandami informacyjnymi. Najczęściej ograniczają się do przeczytania folderu reklamowego emitenta. Paradoksalnie dla nich zmiana ta może być zmianą na gorsze. Jedyne, czym różniłby się folder potencjalnie ryzykownej (ale dobrze opisanej w memorandum) oferty, to pojawienie się informacji, że KNF przyjrzała się inwestycji.

Szymon Syp uważa, że wymóg zatwierdzania sprawi, iż emisje będą bardziej kosztowne i czasochłonne. Część emitentów, którzy mogą pozyskać finansowanie w inny sposób, zapewne zrezygnuje z emisji obligacji.

Rządzący zresztą nie ukrywają, że nie mieliby nic przeciwko temu. Janusz Szewczak podkreśla, że choć nie brakuje uczciwych emitentów, rynek obligacji korporacyjnych stał się miejscem, gdzie dochodzi do wielu finansowych przekrętów. 

opinia

Zatwierdzenie memorandum nie jest gwarancją bezpieczeństwa

Jeśli Ministerstwo Finansów zrezygnuje z pomysłu, by emisje obligacji korporacyjnych adresowane do profesjonalnych inwestorów podlegały zatwierdzeniu memorandów informacyjnych przez Komisję Nadzoru Finansowego – to bardzo dobrze. Taki wymóg zabetonowałby rynek obligacji, wprowadził uciążliwy obowiązek dla KNF, a korzyści trudno znaleźć dla kogokolwiek. Skoro przyjmujemy, że mamy na rynku inwestorów profesjonalnych, to powinniśmy też założyć, że są oni w stanie samodzielnie ocenić, czy dana emisja jest dla nich interesująca, czy nie, i jakie niesie ryzyko. Poszedłbym dalej i w ogóle zrezygnował z obowiązku zatwierdzania memorandów przez KNF – także w przypadku emisji adresowanych do amatorów. Raz, że samo zatwierdzenie memorandum nie daje żadnej gwarancji bezpieczeństwa emisji. A tak to może być odbierane przez amatorów. Dwa, znacznie ważniejsza jest aktualność informacji. Tymczasem szykowany jest model, w którym emitent zgłosi się do KNF o zatwierdzenie memorandum, komisja po np. kwartale to uczyni, a nikt nie będzie wiedział, co się przez ten kwartał w spółce emitującej obligacje wydarzyło. Ważniejsze jest to, by inwestor amator mógł łatwo się dowiedzieć np. tego, że emitent w ostatnich tygodniach pilnie poszukiwał kapitału. Sensowne wydaje się wymaganie, aby dokumenty towarzyszące ofertom niepublicznym zawierały jednoznaczne ostrzeżenia, np. że „Dokument nie podlegał zatwierdzeniu przez KNF”, ale nie drobnym drukiem, lecz zbliżonym do ostrzeżeń na paczkach papierosów. 

Etap legislacyjny

Projekt po konsultacjach