Rynek kapitałowy: kryzys na wielu frontach

Wszystkie te plagi spadły na krajowy rynek w roku wyjątkowym. Pod koniec września brytyjska firma FTSE Russell, zajmująca się wyliczaniem indeksów, na podstawie których pieniądze inwestują globalne fundusze, awansowała Polskę z grupy rynków wschodzących do wysokorozwiniętych. Jako pierwszy kraj z naszego regionu znaleźliśmy się w gronie 25 państw, obok Stanów Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii, Niemiec czy Japonii. Żeby zasłużyć na awans, Polska musiała spełnić 21 kryteriów związanych z otoczeniem regulacyjnym, infrastrukturą i jakością rynku kapitałowego, kształtem systemu depozytowo-rozliczeniowego czy rozwojem rynku instrumentów pochodnych. Jednocześnie amerykańska firma MSCI, lider branży, w której działa FTSE Russell, w dalszym ciągu klasyfikuje Polskę jako rynek wschodzący.

– Rynki wschodzące często kojarzą się z turbulencjami, a w razie zmiany warunków makroekonomicznych obserwują one istotne wahania. Wyłączenie Polski z tego grona jest pozytywne, a także pozwoli na przyciągnięcie inwestorów decydujących się na innego rodzaju alokację aktywów – mówił wówczas polskim dziennikarzom Reza Ghassemieh, szef działu analiz FTSE Russel.

Gdyby Ghassemieh dokładniej przeanalizował bieżącą sytuację naszego rynku kapitałowego, wiedziałby, że do wywołania „turbulencji” wcale nie trzeba „zmiany warunków makroekonomicznych”. Bo kursy większości notowanych spółek mogą spadać mimo tempa wzrostu gospodarczego na poziomie 5 proc. Być może analityk FTSE Russell nie wiedział, jak głębokie konsekwencje miało bankructwo windykacyjnej firmy GetBack. Zbudowana przez znajdującego się od ponad pół roku w areszcie prezesa Konrada K. największa w historii naszego rynku piramida finansowa zostawiła w rękach ponad 9 tys. inwestorów niespłacone obligacje o wartości 2,6 mld zł. W związku ze sprawą do aresztu trafili też m.in. Piotr Osiecki, twórca i główny udziałowiec Altus TFI, jednej z największych niezależnych od dużych instytucji finansowych firm specjalizujących się w zarządzaniu aktywami, czy Szczepan D.-M., prezes Polskiego Domu Maklerskiego. Ghassemieh nie miał też prawa przewidzieć, że niebawem za kratki trafi również Marek Ch., były przewodniczący Komisji Nadzoru Finansowego, oskarżony o przekroczenie uprawnień.

– To był jeden z najgorszych okresów w historii – tak miniony rok podsumowuje Wiesław Rozłucki, jeden z twórców krajowego rynku kapitałowego i wieloletni prezes Giełdy Papierów Wartościowych.

Rekordowy odpływ spółek

– Głównym kryterium kondycji rynku jest dla mnie różnica między liczbą spółek wchodzących na giełdę a wycofujących się z niej. A tutaj mamy bardzo negatywny trend i on niekoniecznie musi się szybko odwrócić – ocenia Rozłucki.

W 2018 r. z tablicy notowań warszawskiej giełdy zniknęły 22 firmy, najwięcej w historii. Nowych emitentów pojawiło się siedmiu, co oznacza, że liczba giełdowych spółek zmniejszyła się o 15. To także rekord. Negatywna tendencja utrzymuje się już drugi rok z rzędu, ale w 2017 r. w miejsce po 20 wycofywanych spółkach pojawiło się 15 debiutantów.

Rekordowo niska była także wartość kapitału pozyskanego przez debiutujące spółki. Z siedmiu firm trzy nie przeprowadziły nowej emisji akcji, a jedna z ofert zamknęła się kwotą…. 2 mln zł. Łącznie w 2018 r. nowe spółki pozyskały na rozwój 115 mln zł. Tak niskiego wyniku w XXI w. rynek nie widział. Tym samym giełda nie spełniała swojej podstawowej funkcji jako miejsca, w którym spotykają się inwestorzy gotowi zaryzykować swój kapitał, żeby firmy miały szansę zintensyfikować swój rozwój. To jeden z ważnych mechanizmów wspierających rozwój gospodarczy.

Zbiór firm gotowych do wejścia na rynek nie jest zupełnie pusty (jest w nim np. Smyk Holding, sieć sklepów z artykułami dla dzieci, czy Grupa Nowy Szpital, operator jednej z największych sieci prywatnych szpitali), ale spółki wciąż odwlekają moment sprzedaży akcji. Dużo większą determinację przejawiają firmy opuszczające rynek. Niemal 2 mld zł na wykupienie 47 proc. akcji sieci hoteli Orbis znajdujących się w rękach inwestorów mniejszościowych zdecydował się wyłożyć francuski Accor. Główny akcjonariusz zaoferował 87 zł za akcję i jeśli pozostali udziałowcy zdecydują się sprzedać posiadane papiery, to z GPW zniknie 25. pod względem wartości rynkowej spółka, której akcje w przeszłości były uwzględniane w prestiżowym indeksie WIG20.

– Jeśli weźmiemy pod uwagę różnicę między wartościową rynkową spółek debiutujących na GPW a tych, które się wycofują, to bilans jest ujemny już czwarty rok. I to się w najbliższym czasie nie zmieni, bo z jednej strony mamy coraz ostrzejsze regulacje, a z drugiej – tani pieniądz w bankach i niskie wyceny akcji – ocenia Mirosław Kachniewski, prezes Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych.

Według Kachniewskiego w takich warunkach status spółki giełdowej staje się dla przedsiębiorstw obciążeniem. Firmy podlegają surowym wymogom informacyjnym, których nie rekompensuje odpowiednio wysoka wycena przedsiębiorstwa, otwierająca możliwości do pozyskania kapitału. W dobie wciąż niskich stóp procentowych, zamiast przeprowadzać nowe emisje akcji, co wiąże się z utratą części kontroli nad firmą przez dotychczasowych akcjonariuszy, spółki wolą zwrócić się po pieniądze do banków.

– Jak kiedyś całe branże wchodziły na giełdę, tak teraz się z niej wycofują. Bo działając w pełni transparentnie, trudno jest konkurować z firmami niegiełdowymi, które wymogom informacyjnym obowiązującym na rynku kapitałowym nie podlegają – dodaje Kachniewski.

Bessa w dobie gospodarczego prosperity

Być może chętnych do zmierzenia się z coraz bardziej wymagającymi warunkami regulacyjnymi i drastycznie podwyższonymi jeszcze w 2017 r. limitami kar dla menedżerów grożącymi za niewypełnianie obowiązków informacyjnych byłoby więcej, gdyby kursy na GPW rosły. Ale w mijającym roku notowania spadły, szczególnie mocno w segmencie spółek o relatywnie niższej wartości rynkowej, czyli w grupie, która dla wchodzących na rynek firm jest punktem odniesienia. Indeks sWIG80 stracił na wartości niemal 30 proc., notując najgorszy wynik od 2011 r.

– Spadki można podzielić na dwie fazy. Pierwsza rozpoczęła się już w połowie 2017 r. i była związana z oczekiwanymi słabszymi wynikami finansowymi. Firmom mocno wzrosły koszty surowców i pracy, a nie były w stanie przerzucić tego na odbiorców swoich produktów. Ten czynnik napędzał spadki do połowy 2018 r., później decydujące znaczenie miały nastroje wynikające przede wszystkim z konsekwencji afery GetBacku i powiązanych z windykacyjną firmą TFI. To wywołało kryzys zaufania do całej branży funduszy inwestycyjnych. Odpływ pieniędzy klientów zmusił zarządzających funduszami do wyprzedaży aktywów, co przy braku nowych inwestorów przesunęło kursy na niższy poziom – ocenia Tomasz Manowiec, dyrektor ds. strategii akcyjnych w Noble Funds TFI.

Fala umorzeń jednostek uczestnictwa dotknęła przede wszystkim Altus i Trigon, dwa TFI blisko współpracujące z GetBackiem. Altus, jedna z największych niezależnych od dużych instytucji finansowych firma specjalizująca się w zarządzaniu aktywami, podjął decyzję o likwidacji części swoich funduszy, w innych zawiesił umorzenia certyfikatów do końca lutego przyszłego roku. Aktywa pod zarządem firmy spadły z niemal 15 mld zł w lutym minionego roku, do 6,7 mld zł na koniec listopada. Niejako przy okazji klienci firmy dowiedzieli się, że opisywane wyszukane strategie, które pozwoliły osiągać przez lata bardzo dobre wyniki i przedstawiać swoje fundusze jako odporne na wahania giełdowej koniunktury, w praktyce bardzo często sprowadzały się do inwestycji w mało płynne spółki o niskiej kapitalizacji.

Można przypuszczać, że po „odmrożeniu” umorzeń aktywa Altusa w dalszym ciągu będą się kurczyć, co nie pozostanie bez wpływu na poziom kursów małych i średnich spółek. Popytu na sprzedawane akcje brakuje, bo małymi i średnimi spółkami interesuje się niemal wyłącznie krajowy kapitał. Prócz funduszy inwestycyjnych jego źródłem mogą być otwarte fundusze emerytalne i inwestorzy indywidualni. Ale nie są. Na OFE stopniową wyprzedaż akcji wymusza mechanizm suwaka, zgodnie z którym fundusze emerytalne muszą stopniowo przekazywać kapitał swoich klientów zbliżających się do przejścia na emeryturę do ZUS. Duża część inwestorów indywidualnych straciła zainteresowanie rynkiem kapitałowym, odkąd za jego pośrednictwem państwo przestało prywatyzować firmy, pozostałych zniechęcają do zakupów niskie stopy zwrotu i narastający brak zaufania do działających na rynku podmiotów.

Zaufanie legło w gruzach

Z tego, że koniunktura na giełdzie bywa zmienna, inwestorzy z reguły zdają sobie sprawę. I nawet jeśli w ostatnich latach na krajowym rynku zmienność ta objawiała się częściej spadkami niż wzrostami kursów, to ryzyko utraty pieniędzy w wyniku pogorszenia koniunktury trzeba w planach inwestycyjnych uwzględniać. Trudniej przejść do porządku dziennego, gdy na ściśle regulowanym rynku pieniądze giną w wyniku oszustwa. W mijającym roku także w tej kategorii padł niechlubny rekord. W kwietniu upadł GetBack, zostawiając po sobie niespłacone obligacje o wartości 2,6 mld zł.

Budowaniu legendy firmy bijącej się o pozycję lidera w branży służyły mocno koloryzowane sprawozdania finansowe. Na powierzchni GetBack utrzymywał się przede wszystkim dlatego, że jej prezesowi Konradowi K. udało się stworzyć łańcuszek sowicie wynagradzanych pośredników upychających wśród klientów kolejne emisje papierów dłużnych. GetBack straty na swojej podstawowej działalności uzupełniał kapitałem z obligacji, a kiedy to źródło pieniędzy wyschło, firma upadła. W styczniu wrocławski sąd ma zatwierdzić układ spółki z wierzycielami, ale szczęśliwego zakończenia nie będzie. Nabywcy obligacji niezabezpieczonych na majątku firmy – i to w korzystnym scenariuszu – odzyskają około jednej trzeciej wartości nominalnej posiadanych papierów dłużnych.

– Efekty tej afery będziemy odczuwali przez dłuższy czas. GetBack to nie była spółka wysokich technologii, w przypadku której oczekujemy wysokich zysków, ale liczymy się też z wysokim ryzykiem. To była spółka działająca według modelu biznesowego od lat sprawdzonego w tej branży. Z profesjonalnym inwestorem branżowym, kompetentną radą nadzorczą, renomowanym audytorem. O spółce pozytywnie wypowiadały się największe globalne agencje ratingowe. Jeżeli jednocześnie zawodzi tyle solidnych wydawałoby się bezpieczników, to inwestorzy mają prawo podważać wiarygodność każdej giełdowej firmy – komentuje Wiesław Rozłucki.

Skutkiem ubocznym afery GetBack jest znaczne ograniczenie aktywności prężnie rozwijającego się w ostatnich latach rynku obligacji korporacyjnych. Z tego źródła kapitału spółki korzystały dużo chętniej niż z emisji akcji. W mijającym roku wartość kapitału pozyskanego dzięki publicznym ofertom obligacji spadła o połowę, do 910 mln zł. Dwie trzecie tej kwoty przypadło na trzy emisje PKN Orlen, największej krajowej korporacji. Choć w przypadku obligacji emisje publiczne to tylko ułamek całego rynku (GetBack większość papierów dłużnych sprzedawał w ofertach prywatnych, w przypadku których nie jest wymagany prospekt emisyjny, a cała procedura nie podlega nadzorowi KNF), to dobrze obrazują, jaki jest trend.

– Jeśli wejdą w życie proponowane przez Ministerstwo Finansów zmiany w prawie, które zakładają, że niemal wszystkie emisje obligacji trzeba będzie przeprowadzać w trybie emisji publicznych, to ten rynek czeka załamanie – ocenia Emil Szweda, redaktor naczelny portalu Obligacje.pl.

Równie silny cios zaufaniu do rynku kapitałowego zadało listopadowe zatrzymanie przewodniczącego Komisji Nadzoru Finansowego. Marka Ch. pogrążyła rozmowa z Leszkiem Czarneckim. Czarnecki, w przeszłości jeden z najbogatszych Polaków, dużej części majątku dorobił się, wykorzystując rynek kapitałowy. Ostatnio nie ma dobrej passy. Jego największym problemem jest Getin Noble Bank, któremu ciąży największy w branży portfel kredytów walutowych. Bank jest w trakcie postępowania naprawczego. Jak wynika z zapisu rozmowy, Ch. miał zaoferować Czarneckiemu przychylniejsze spojrzenie KNF na sytuację GNB pod warunkiem włączenia w skład rady nadzorczej banku wskazanej przez szefa nadzoru osoby. Chodziło o Grzegorza Kowalczyka, radcę prawnego z Częstochowy, który po dojściu do władzy przez PiS niespodziewanie pojawił się w 2017 r. w radzie nadzorczej GPW (został z niej odwołany po czterech miesiącach). Rozmowa miała miejsce w marcu, ale dopiero po ośmiu miesiącach Czarnecki zdecydował się na złożenie zawiadomienia do prokuratury i upublicznienie nagrania.

Ch. został zatrzymany i tymczasowo aresztowany na dwa miesiące pod zarzutem przekroczenia uprawnień przez funkcjonariusza publicznego w celu osiągnięcia korzyści majątkowej przez inną osobę.

Już to zatrzymanie okazało się szokiem. Jeszcze większe zdumienie wzbudziło aresztowanie byłego przewodniczącego KNF Andrzeja Jakubiaka i jego zastępcy Wojciecha Kwaśniaka. Prokuratura postawiła im zarzuty niedopełnienia obowiązków w związku z nadzorem nad upadłym w 2015 r. SKOK Wołomin.

– Jakbym miał wymienić jedną osobę, której zawdzięczamy stabilność systemu bankowego, to wymieniłbym Wojciecha Kwaśniaka. Jeśli taki człowiek zostaje zatrzymany i stawiane mu są zarzuty, to znaczy, że na rynku możemy się spodziewać wszystkiego. I to jest jeden z najważniejszych powodów, dla których nastroje na rynku są takie słabe – wyjaśnia Rozłucki.

Mimo wniosku prokuratury o tymczasowy areszt sąd zwolnił byłych urzędników KNF.

Pracownicze plany kapitałowe i strategia na ratunek

Wydaje się, że po kryzysowym 2018 r. kolejne 12 miesięcy może być tylko lepsze. W styczniu Ministerstwo Finansów zamierza opublikować nową strategię rozwoju rynku kapitałowego. Prace nad nią trwają od półtora roku, termin upublicznienia dokumentu był już kilkukrotnie przekładany. Ale największe nadzieje uczestnicy rynku wiążą ze startującymi w lipcu pracowniczymi planami kapitałowymi. Łącznie uczestniczyć w nim będzie mogło ponad 11 mln dorosłych Polaków. Gromadzone środki mają być inwestowane za pośrednictwem profesjonalnych podmiotów na rynku kapitałowym. Kapitał ma stanowić stabilne źródło długoterminowego popytu na akcje i obligacje przedsiębiorstw. W optymistycznych założeniach chodzi o kwoty rzędu kilkunastu miliardów złotych rocznie.

– Funkcjonujący w OFE mechanizm suwaka sprawia, że z roku na rok fundusze będą musiały sprzedawać coraz więcej akcji. Na razie nikt nie przedstawił rzetelnych wyliczeń, które pokazywałyby, że strumień pieniędzy z PPK choćby zrekompensuje ten ubytek kapitału. Dlatego byłbym ostrożny w prognozowaniu, że PPK w istotny sposób coś zmienią na naszym rynku – ocenia Mirosław Kachniewski.