Witajcie na Titanicu globalnej gospodarki. Na korektę kursu może być za późno. Zderzenie jest nieuniknione

Kapitan statku o tym wie: zbyt długi rejs może się skończyć tym, że okręt osiądzie na mieliznie. Albo katastrofą, która pociągnie statek na dno. Gdyby światowa gospodarka była okrętem, można byłoby nazwać ją „Titanikiem”. Jest skazana na zderzenie z kryzysem.

Ten rejs trwa już wyjątkowo długo. Jeśli spojrzeć na amerykańską gospodarkę, to cieszy się ona drugim co do długości okresem prosperity w powojennej historii (najdłuższy trwał 10 lat, 1991–2001). Jeszcze 12 miesięcy i rekord zostanie pobity. Owszem, jest to trochę inna prosperity i trochę inny rejs niż w poprzednich dekadach – prawdopodobnie dlatego, że nastąpiła po największym kryzysie od czasów Wielkiej Depresji. Tempo rozwoju gospodarczego w niewielu krajach rozwiniętych przekracza 3 proc. PKB (w USA to się nie udało). Wiele państw wciąż cierpi z powodu wysokiego bezrobocia (np. Włochy czy Hiszpania). Na odbiór sytuacji wpływa także to, że w Europie mieliśmy do czynienia dodatkowo z serią wstrząsów po kryzysie finansowym, czyli z kryzysem zadłużeniowym i wzrostu, kiedy gospodarka w strefie euro była co prawda na plusie, ale nie mogła ruszyć z kopyta.

Nie zmienia to jednak faktu, że pokryzysowy rejs już trwał. A doświadczony żeglarz u steru wie, że im dłużej trwa okres wzrostu gospodarczego, tym większe jest prawdopodobieństwo, że zaraz nastąpi krach. Pytanie tylko, czy będzie to mielizna, czy góra lodowa.

Tak czy siak, kapitan – pomimo swojego doświadczenia – nie jest w stanie przewidzieć, kiedy dojdzie do zderzenia. Dlatego posiłkuje się zainstalowanymi na mostku instrumentami, które mogą go ostrzec przed nadchodzącą katastrofą. W żaden z tych zegarów kapitan nie wpatruje się jednak tak mocno, jak w ten, który pokazuje różnicę pomiędzy rentownością amerykańskich obligacji krótko- i długoterminowych. Stary wilk morski pamięta, że w powojennych latach za każdym razem, kiedy ta różnica była bliska zeru – tak jak obecnie – mielizna była tuż-tuż. Podobnie zresztą było w 2007 r., tyle że wtedy okręt, zamiast osiąść, po prostu poszedł na dno.

Dlaczego to takie ważne? Zwykle rentowność obligacji długoterminowych jest wyższa niż krótkoterminowych. To dlatego, że inwestor, kupując taki papier, zawsze próbuje oszacować ryzyko, jakie wiąże się z inwestycją. W ciągu 10 lat może wiele się zdarzyć: inflacja może wzrosnąć, dług emitenta może się zwiększyć, może on też zaliczyć jakąś budżetową wpadkę, która utrudni mu obsługę wyemitowanych obligacji. Dlatego inwestor żąda wyższej rentowności. Zakup obligacji krótkoterminowej aż takich zagrożeń ze sobą nie niesie, bo trendy w gospodarce są bardziej przewidywalne. Można więc się zgodzić na niższą rentowność. Jeśli jednak rynek w USA wycenia 2-letni papier mniej więcej tak jak 10-letni, to znaczy, że przewiduje jakieś poważne problemy już w najbliższym czasie. I z taką właśnie sytuacją mamy obecnie do czynienia.

Mija 10 lat od ostatniego kryzysu finansowego. Byliśmy głupi przed nim. I głupi pozostaliśmy

Kapitan wpatruje się więc nerwowo w kluczowy zegar i czeka, aż dojdzie do inwersji, czyli sytuacji, w której obligacje 2-letnie dają lepiej zarobić niż 10-letnie. Jak podpowiada historia, od tego momentu minie od 6 do 24 miesięcy, zanim jego okręt osiądzie na mieliźnie (bądź pójdzie na dno). Tyle bowiem czasu upływało po 1955 r. od inwersji do wystąpienia recesji, czyli dwóch kwartałów kurczenia się gospodarki pod rząd.

„Rentościomierz” nie jest zresztą jedynym zegarem, w jaki wyposażony jest nasz Titanic. Kapitan może korzystać z całego instrumentarium zainstalowanego na mostku. Może więc obserwować zachowanie indeksów giełdowych, które po kilku latach luźnej polityki monetarnej wciąż znajdują się na bardzo wysokich poziomach. Dla przykładu, Dow Jones najwyższy historycznie poziom osiągnął w styczniu br.

Kapitan nie jest jednak pewien, jak interpretować te sygnały. Wracając do giełd, historycznie każdy krach następował po okresie gwałtownego wzrostu, kiedy indeksy w ciągu 2 lat zwiększały swoją wartość dwu- (Dow Jones pod koniec lat 20. oraz Nikkei 225 pod koniec 80.), trzy- (Nasdaq pod koniec lat 90.), a nawet czterokrotnie (Shanghai Composite w połowie ubiegłej dekady). Tym razem jednak zjazd z najwyższego poziomu wydaje się być łagodny; indeks znajduje się o tysiąc punktów niżej niż w styczniu, a mimo to nie ma śladów masowego pozbywania się akcji przez inwestorów.

Podobnie wypatrujący inwersji ekonomiści ostrzegają, że tym razem może ona nie zadziałać w podobny jak wcześniej sposób, bo też sytuacja jest wyjątkowa – świat jest po kilku latach luzowania ilościowego, wykorzystanego po raz pierwszy w historii. Przeciwnicy tego podejścia mówią, że każdy następny raz ma być inny – ale ostatecznie nigdy nie jest. Co więcej, była szefowa Rezerwy Federalnej na ostatniej konferencji prasowej zapytana, czy bliska inwersja zwiastuje recesję, odpowiedziała, że mamy do czynienia „z korelacją, ale niekoniecznie z przyczynowością”.

Jakby tego było mało, ekonomiści Rezerwy Federalnej postanowili pobawić się w poszukiwanie związków między różnicami w rentowności różnych obligacji a kondycją gospodarki. Wyszło im, że to nie różnica miedzy 10-letnimi a 2-letnimi obligacjami najlepiej koreluje z recesjami, ale różnica miedzy 18-miesięcznymi a 6-miesięcznymi. Kiedy wyliczyli prawdopodobieństwo nagłego wyhamowania gospodarki na podstawie tej drugiej, wyszło im, że na razie statkowi nie grozi żadna mielizna.

Świat nie odrobił lekcji z zadłużenia. Dług publiczny w krajach rozwiniętych jest największy od 1945 roku

Dlaczego w ogóle kapitan takiego transatlantyku jak Titanic miałby się przejmować odczytami parametrów gospodarczych ze Stanów Zjednoczonych? Po pierwsze dlatego, że to największa gospodarka świata, a do tego mocno złączona z gospodarkami państw Europy. Jak wiadomo, kiedy Ameryka kicha, to Europa łapie katar. I jest to zależność potwierdzona statystycznie przez ekonomistów z Europejskiego Banku Centralnego. Za każdym razem, kiedy amerykańska gospodarka wpada w recesję, ciągnie za sobą przynajmniej kilka gospodarek europejskich.

Kapitan naszego Titanica może się wpatrywać w konsoletę pełną migających na żółto wskaźników, ale żaden nie jest w stanie zapewnić mu odpowiedzi na podstawowe pytanie: czy przed statkiem jest tylko mielizna, czy góra lodowa. Innymi słowy mówiąc – kiedy mamy do czynienia tylko „z rynkową turbulencją”, a kiedy jest to zwiastun czegoś większego. To coś większego najczęściej przyjmuje postać bańki spekulacyjnej – stanów rynkowej gorączki, w których inwestorzy przeceniają wartość danego dobra lub instrumentu finansowego.

Terra incognita Polonia: W gospodarce dzieją się rzeczy, których po 1989 r. nie doświadczaliśmy

Z historii wiadomo, że tym czymś mogą być tulipany, akcje firm kopiących kanały śródlądowe czy linie kolejowe. Ale często są to nieruchomości: przykładem pęknięcie bańki spekulacyjnej na tym rynku (a wraz z nim na giełdzie) w Japonii pod koniec lat 80. XX wieku. Zanim do tego doszło, bardzo tani kredyt rozkręcił rynki aktywów do nienotowanych poziomów, od 1985 r. przez 4 lata indeks Nikkei zwiększył się trzykrotnie, a indeks cen nieruchomości w największych miastach wzrósł z 35,6 pkt w 1985 r. do 103,3 pkt w roku 1990 (co podajemy za tekstem „Kierunki zmian w procesach oszczędzania gospodarstw domowych w Japonii” Anety Kłopockiej). Skończyło się to straconą dekadą, jak określa się okres zastoju gospodarki japońskiej w latach 90.

Klasycznym spekulacyjnym bąblem był też kryzys instrumentów subprime w USA przed 10 laty. Przy czym kryzys wywołała nie tyle sama nierównowaga na rynku nieruchomości, ile raczej próba powrotu do równowagi (zgodnie z maksymą Jeremy’ego Clarksona, że to nie prędkość zabija, tylko jej bardzo nagła redukcja). W ekonomii klasycznej optymalny model to gospodarka zrównoważona, czyli taka, w której cały popyt odpowiada dokładnie łącznej podaży. Bąbel spekulacyjny tę równowagę narusza i w którymś momencie – zupełnie jakby poddawał się prawom fizyki – musi pęknąć, czyli system dąży do równowagi.

Antykryzysowe reformy to żart. Amerykańskie banki mają jeszcze większe aktywa. I mogą runąć

Marcin Mrowiec, główny ekonomista banku Pekao SA, mówi, że taki proces może mieć ostry i bolesny przebieg z mnóstwem skutków ubocznych, z recesją włącznie. A ostatni globalny kryzys finansowy to najlepszy przykład. Na amerykańskim rynku nieruchomości – i nie tylko tam, stąd późniejsze „zarażenie” innych obszarów – przez wiele lat pompowana była bańka wysokich cen, napędzanych tanim kredytem. Finalnym akordem tego procesu było dawanie kredytów na nieruchomości tzw. NINJA (osobom bez dochodu, bez zatrudnienia i bez aktywów, skrót od „no income, no job, no assets”).

Nierównowagi narastały, ale „dopóki muzyka niskich stóp procentowych grała”, wszystko się kręciło. Kiedy jednak Fed zaczął podnosić stopy, uruchomił lawinę: kredyty przestali spłacać NINJA, najgorszej jakości transze kredytów hipotecznych okazały się bezwartościowe, rynek prawie przestał finansować instrumenty oparte na hipotekach, a następnie kryzys rozlał się także na inne segmenty rynku kapitałowego, uderzając równocześnie w gospodarkę realną.

Wspólna waluta może być śmiertelnym zagrożeniem dla słabszych krajów UE, ale nie musi

Nic więc dziwnego, że po ostatnim kryzysie finansowym z 2008 r. wiele krajów, w tym Polska, stworzyło coś, co nazywa się nadzorem makroostrożnościowym. Jego zadaniem jest wyłapywanie nierównowag w gospodarce i ich dokładna analiza pod kątem potencjalnych negatywnych konsekwencji.

U nas ciałem, które tym się zajmuje, jest Komitet Stabilności Finansowej z przewodnią rolą Narodowego Banku Polskiego. To NBP ma identyfikować zagrożenia. Co więc bada? Przede wszystkim poziom zadłużenia w gospodarce, czyli wartość udzielonych kredytów do PKB. Gdyby nagle ten poziom wzrósł ponad przeciętną, to instytucje finansowe musiałyby stworzyć coś, co nazywa się antycyklicznym buforem. Upraszczając: w przypadku zbyt dużego rozdawnictwa kredytów KSF może zarekomendować zwiększenie kapitału w bankach.

Według Marcina Mrowca dziś wszyscy stąpamy po kruchym lodzie, a ryzyko globalnego kryzysu musi być brane pod uwagę. I nie chodzi o ryzyko wystąpienia jakichś spekulacyjnych baniek, wepchnięcie świata w nową erę wojen handlowych czy geopolityczne napięcia. To wszystko jest ważne, ale to tylko iskra. Beczką prochu może być coś innego.

Taryfami celnymi ku katastrofie. I to nie tylko za Trumpa

– To reżim monetarny, w którym żyjemy. Nie ma w nim żadnych automatycznych mechanizmów poszukiwania równowagi na rynku pieniężnym. Obecnie w systemie monetarnym pieniądz może być tworzony ze znacznie mniejszymi ograniczeniami, niż to było kiedykolwiek wcześniej w historii – mówi ekonomista. I tłumaczy: to działa jak sprzężenie zwrotne. Dobra koniunktura napędza popyt na kredyt. Im więcej kredytu, tym więcej pieniądza w gospodarce. Im więcej pieniądza – tym lepsza koniunktura.

– Ale ma to przykre konsekwencje, z których najważniejszą jest szybko rosnący dług. Na razie wszystko się kręci, ale elementy tego układu są od siebie bardzo zależne. To dlatego, gdy wybuchł kryzys w 2008 r. i banki prywatne nie były w stanie dalej kreować kredytu – bądź popyt ze strony sektora prywatnego był za niski – w ich miejsce weszły banki centralne ze swoim luzowaniem ilościowym. Po to, żeby ten układ podtrzymywać i ratować świat przed głęboką recesją – mówi Marcin Mrowiec.

Ale co by się stało, gdyby nagle zaczęła rosnąć inflacja? Przez ostatnie lata wszyscy przyzwyczaili się do niskiej inflacji i niskich stóp procentowych. Gdyby jednak ceny zaczęły rosnąć, np. z powodu ograniczenia wydobycia surowców? Co wtedy? Banki centralne – teoretycznie – powinny zacząć zacieśniać swoją politykę, właśnie podnosząc stopy.

Belka: Wejście do strefy euro mogłoby pomóc rozwiązać niektóre problemy polskiej gospodarki

– Tak, to normalna reakcja. Ale przy nadmiernym zadłużeniu przestrzeń do takich podwyżek jest bardzo ograniczona – uważa Marcin Mrowiec. Dowód? Japonia ze swoim zadłużeniem na poziomie 240 proc. PKB. Jak mówi ekonomista, Japończycy, tworząc jedną z najbardziej zaawansowanych gospodarek świata, równocześnie „przepalają” już około 44 proc. swoich wpływów podatkowych na obsługę samych tylko odsetek od tego zadłużenia.

Ekspert ocenia, że gdyby stopy procentowe wzrosły tam tylko o 1,5 pkt proc., spowodowałoby to, że na obsługę zadłużenia Japończycy musieliby wydawać więcej, niż dziś zbierają z podatków. Scenariusz japoński grozi całej globalnej gospodarce, choć na Zachodzie proces ten – w porównaniu do stanu, w jaki wpędził się Kraj Kwitnącej Wiśni – jest opóźniony o 20–30 lat. Zaczęło się wszystko od odejścia przez USA od tzw. złotej kotwicy dla dolara na początku lat 70. XX wieku. To wtedy Amerykanie uznali, że nie są w stanie wymieniać dolarów na złoto po kursie 35 USD za uncję. A taki ustalono w 1944 r. na konferencji w Bretton Woods. Zgodnie z jej ustaleniami to dolar miał pełnić funkcję waluty światowej, stąd „przywiązanie” go do złota. Pozostałe waluty miały niemal sztywny kurs do dolara (z możliwości 1-proc. odchyleń).

– W takim systemie, jeśli jakiś kraj zaczynał mieć deficyt względem innego – czyli znacznie więcej importował, niż eksportował – kończyło się to dla niego odpływem kapitału, wystąpieniem tendencji deflacyjnych i w efekcie pogorszeniem koniunktury. Ale dzięki temu dysproporcja się niwelowała – tłumaczy Marcin Mrowiec.

Ale po 1971 r. tamten świat przestał istnieć, nastała epoka pieniądza papierowego. Taka, w której limity w emisji pieniądza zostały przesunięte znacznie dalej – a raczej limity w wielkości kredytu, którego można udzielać i w ten sposób tworzyć pieniądz. Dopóki poziom zadłużenia w globalnej gospodarce nie był wysoki, dopóty problemu nie było. Powstał system, który wymaga ciągłego dopływu kredytu, żeby w ogóle działać, a z drugiej strony ciągły dopływ kredytu powoduje wzrost zadłużenia, które kiedyś stanie się w końcu nieobsługiwalne.

– Tego długu nie da się rolować w nieskończoność. Można to robić długo, czego przykładem jest Japonia, ale są granice. Im większy dług, tym bardziej spada nam poziom, do którego da się podnieść stopy procentowe. Aż wreszcie spada gdzieś do zera i mamy właśnie taką sytuację jak japońska, gdzie właściwie nie ma miejsca na podnoszenie stóp procentowych – uważa ekonomista Pekao.

Kapitan Titanica jednak nie może w trakcie rejsu zmienić układu napędowego statku. Dlatego bez gruntownego remontu w suchym doku może tylko bezradnie patrzeć na migające kontrolki. Z nadzieją, że tym razem będzie inaczej.