Subskrybuj nas na Youtube
W poprzednim felietonie przedstawiłem państwu nowinki technologiczne, których możemy się spodziewać, jeżeli w ciągu kilku najbliższych lat uda się warszawskiej giełdzie zrealizować projekty związane z nowymi technologiami. O nowych technologiach pisać jest łatwo i przyjemnie. A o czym nie pisze się ani łatwo, ani przyjemnie? O konieczności poprawy niektórych obowiązujących przepisów.
Znajomy prawnik powiedział mi kiedyś, że gdyby chcieć wydrukować wszystkie regulacje rynku kapitałowego, to potrzebnych jest do tego co najmniej 10 000 kartek (słownie: dwadzieścia ryz) papieru. Ustawy, rozporządzenia, zarządzenia, dyrektywy oraz rekomendacje i wytyczne, które wzajemnie się przenikają, zapętlają, odwołują, niwelują, a czasami nawet sobie zaprzeczają. Mamy więc europejskie dyrektywy MiFID II, MiFIR, MAR oraz Mad (Max) II, a także ich implementacje w polskim prawie. I wszyscy prawnicy i pracownicy im bardziej zagłębiają się w gąszcz literalnego brzemienia przepisów, tym mniej widzą, o co w nich chodziło.
Ochrona akcjonariuszy mniejszościowych. Temat rzeka. Kilka tygodni temu miałem okazję przypomnieć dzieje spółki Variant, której akcjonariusze zostali wyciśnięci. Zasady przeprowadzania przymusowego wykupu opisane są w artykule 82 ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych. Akcjonariusze, którzy osiągnęli 90 proc. głosów w spółce, mogą w ciągu trzech miesięcy od osiągnięcia tego progu ogłosić przymusowy wykup pozostałych akcji. I ten artykuł, moim zdaniem, wymaga natychmiastowej nowelizacji.
Dla inwestorów ważne są dwie rzeczy. Pierwsza: ile otrzymają za swoje papiery. Sposób określania ceny w tym przypadku został zapożyczony z zasad stosowanych przy ogłaszaniu wezwania: nie może być ona niższa od średniej ceny rynkowej w okresie sześciu miesięcy oraz średniej ceny rynkowej w okresie trzech miesięcy od daty ogłoszenia wezwania (lub przymusowego wykupu). Dodatkowo, jeżeli wcześniej znaczący inwestor kupił od kogoś akcje, cena nie może być niższa niż cena w tej transakcji.
Twórcy ustawy o ofercie publicznej przyjęli założenie, że rynek akcji jest efektywny, a to powoduje, że średnia cena w dłuższym okresie (w szczególności ta z sześciu miesięcy) odpowiada jej wartości fundamentalnej. Zgodnie z liczącymi blisko 50 lat hipotezami rynku efektywnego uważa się, że ceny akcji w pełni odzwierciedlają wszystkie dostępne informacje. W rzeczywistości hipotezy są trzy: słaba (analiza techniczna na niewiele się zda), półsilna (nie tylko techniczna, ale i fundamentalna) oraz silna (nie tylko techniczna i fundamentalna, ale nawet nie ma co śledzić insider tradingu). Ale to są tylko hipotezy i nie dają sobie one rady z anomaliami obserwowanymi na rynku.
Drugą istotną dla inwestorów rzeczą jest prawo wyboru. W przypadku wezwania do sprzedaży akcji ci, którzy nie zaakceptują proponowanej ceny, mogą nie odpowiadać. Kiedy uznają, że oferowana premia jest zbyt mała, nie sprzedają akcji. Dlatego wezwania są ogłaszane najczęściej po cenie wyższej niż opisane średnie – sprzedający dostają nagrodę.
W przypadku przymusowego wykupu prawa wyboru nie ma! Giełda zawiesza handel akcjami, a na konto inwestora w biurze maklerskim wpływa określona kwota. Dla inwestora branżowego to rozwiązanie jest bardzo korzystne. Wcześniej ogłosił wezwanie, wynegocjował warunki z funduszami, zaoferował atrakcyjną cenę i dzięki temu udało im się skupić akcje. Ale nie do końca: zawsze zostaną jakieś papiery na rachunkach inwestorów indywidualnych. Ktoś zapomniał, ktoś wyjechał, ktoś się już giełdą nie interesuje. Wyciskanie pozwala zdobyć wszystkie akcje.
Ale jest i mroczna strona tego przepisu. Zanim dojdzie do jego zastosowania, spółka – z większościowym właścicielem, któremu giełda się znudziła – odwraca się od inwestorów, zaprzestaje komunikowania się z rynkiem, nie tylko nie wypłaca dywidendy, ale wręcz zaczyna generować straty. Papierami takiej firmy przestają interesować się fundusze inwestycyjne ze względu na rosnące ryzyko, w tym ryzyko utraty płynności. Spadek notowań pogłębia się, bo pojawia się asymetria informacji. Główny akcjonariusz wie o spółce wszystko i może z nią zrobić, co zechce. W szczególności to on decyduje o tym, kiedy ogłosi zawiązanie porozumienia akcjonariuszy gotowe do wyciskania. Obserwuje cenę (czyli wylicza obie średnie) i obroty. Czeka, aż będzie wystarczająco tanio.
Mieliśmy więc wyciśniętych akcjonariuszy w spółkach Hutmen czy Variant oraz próbę wyciśnięcia w spółce Polcolorit, gdzie w wezwaniu zaproponowano za jedną akcję 75 gr. Akcjonariuszom udało się utworzyć porozumienie, które osiągnęło 10,26 proc. głosów (12,11 proc. kapitału), udało im się też skutecznie zaskarżyć uchwałę o zniesieniu dematerializacji podjętą przez walne zgromadzenie. Po sądowej batalii sąd zlecił dokonanie wyceny Polcoloritu biegłemu. Wartość godziwa została określona na 5,31 zł. Dla odmiany akcjonariusze spółki Yawal nie mieli tyle determinacji (albo szczęścia).
Jak rozwiązać problem? W większości opisanych przypadków dominujący udziałowcy wykorzystywali uprzywilejowanie swoich akcji co do głosu. Dlatego powinno się uwzględniać udział akcji w kapitale. Warto również rozważyć dodanie jeszcze jednego warunku określającego cenę minimalną przy przymusowym wykupie. Rozwiązania już są. Można skorzystać z brzmienia art. 416 § 6 kodeksu spółek handlowych: „Cena odkupu akcji jest równa wartości przypadających na akcję aktywów netto, wykazanych w sprawozdaniu finansowym za ostatni rok obrotowy”. Zacznie się żonglowanie aktywami? Możliwe, ale na to już są paragrafy.
