Subskrybuj nas na Youtube
Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych podniosła stopy procentowe po raz drugi w ostatnich 1 2 m iesiącach. Żyły tym media na całym świecie, również w Polsce. Fakt, że cena dolara osiągnęła, w reakcji na tę decyzję i towarzyszące jej optymistyczne prognozy, najwyższy poziom od ponad 1 4 l at, już sam w sobie jest ekscytujący. Ale znaczenie decyzji podejmowanych przez amerykański bank centralny wykracza poza emocje związane ze zmianami kursów walut.
Paweł Dobrowolski, finansista, bloger i działacz sektora pozarządowego, zamieścił na swoim blogu wymowny wykres pokazujący, co działo się w Polsce po cyklach podwyżek stóp procentowych w USA po II wojnie światowej. Cykl podwyżek pod koniec lat 60. w USA, w Polsce – wydarzenia gdańskie, w połowie lat 70. – wydarzenia radomskie, początek lat 80. – stan wojenny, koniec lat 90. – kryzys gospodarczy, koniec roku 2000 – początek kryzysu gospodarczego, rok 2007 – początek wyraźnego spowolnienia. Jest w tym trochę przypadkowej zbieżności, ale nie tylko – są też fundamentalne zależności, szczególnie po roku 1989, kiedy Polska stała się gospodarką otwartą na świat. Dolar jest główną walutą rozliczeniową na świecie i ważną walutą dla emisji długu, więc zaostrzenie polityki pieniężnej przez Fed zaostrza warunki monetarne na całym świecie. Dla krajów o słabszych fundamentach makroekonomicznych taki proces może być zabójczy, szczególnie jeżeli towarzyszy temu umocnienie dolara.
Podwyżki stóp procentowych w USA mogą stać się dla Polski niebezpieczne, jeżeli spełnione będą dwa warunki: po pierwsze, podwyżki będą znaczące, i po drugie, polska gospodarka będzie wykazywała jakieś strukturalne słabości, jak obniżające się tempo wzrostu czy spadająca wiarygodność kredytowa. Wyobraźmy sobie taki scenariusz: stopy w USA rosną do 4 proc., więc w Polsce muszą wzrosnąć do 5–6 proc., bo inaczej zacznie nam uciekać kapitał portfelowy, który wciąż jest dla nas bardzo istotny. Nie możemy sobie pozwolić na gwałtowną przecenę waluty, ponieważ portfel kredytów frankowych może zdestabilizować system bankowy (chociażby poprzez polityczną presję na restrukturyzację tych kredytów). Dla kredytobiorców to jest szok. W tym samym czasie gospodarka zwalnia, ponieważ ciąży na niej recesja demograficzna, rosnące stopy tylko to spowolnienie wzmacniają. Wpadamy w recesję. Czy to jest w ogóle możliwe? Możliwe. Czy bardzo prawdopodobne? Zobaczmy. Stroną polską tego równania zajmowałem się na łamach DGP w ostatnich tygodniach, teraz więc zajmę się stroną globalną.
Stan Druckenmiller, słynny zarządzający funduszami, kiedyś prawa ręka George’a Sorosa, człowiek, który pomógł doprowadzić do kryzysu funta w 199 2 r ., stwierdził niedawno, że rentowność amerykańskich obligacji dziesięcioletnich może sięgnąć 6 proc. (dziś 2,6 proc.), co oznaczałoby de facto scenariusz gwałtownych podwyżek kosztu pieniądza. Alan Greenspan, były prezes Rezerwy Federalnej, kiedyś guru ekonomistów, mówił, że rentowność może wzrosnąć do 5 proc. To też byłby szokowy scenariusz. Dla nas mogłoby to oznaczać duże niebezpieczeństwo.
Czy Druckenmiller i Greenspan mogą mieć rację? Ci ludzie sporo w życiu osiągnęli, więc nie warto zupełnie zbywać ich wzruszeniem ramion, ale jest duża szansa, że się mylą.
Prosta heurystyka wskazuje, że stopy procentowe powinny rosnąć wtedy, kiedy gospodarka rośnie szybko – po to, by uniknąć jej przegrzania i tym samym nadmiernej inflacji. I rzeczywiście, od początku lat 80. każdy cykl podwyżek stóp przez Fed windował główną stopę procentową mniej więcej w okolice nominalnego tempa wzrostu PKB. Teraz nominalne tempo wzrostu PKB w Stanach Zjednoczonych wynosi 3,5–4 proc., więc teoretycznie jest możliwe, że na takim poziomie znajdzie się też koszt pieniądza w obecnym cyklu podwyżek. To wydaje się maksymalny poziom, który może być osiągnięty. A w praktyce jest prawdopodobne, że skala podwyżek będzie jeszcze niższa.
Jest kilka sił, które powinny blokować stopy procentowe w USA, i krajach rozwiniętych ogółem, przed gwałtownym wzrostem. Przede wszystkim jest to niska dynamika zasobów siły roboczej. Przy niskiej dynamice zatrudnienia zasoby kapitału na pracownika nie zmniejszają się, co ogranicza popyt inwestycyjny. Amerykańscy naukowcy z Fed – Etienne Gagnon, Benjamin Johannsen i David Lopez-Salido – opublikowali ostatnio badanie, z którego wynika, że starzenie się społeczeństwa jest głównym czynnikiem odpowiadającym za obniżenie realnych stóp procentowych między latami 80. a czasami współczesnymi. Ich zdaniem długookresowo realna stopa procentowa banku centralnego w USA będzie wynosić mniej niż 0,5 proc. Jeżeli mają rację, to stopa nominalna, przy 2-procentowej inflacji, wynosiłaby mniej niż 2,5 proc. Czyli mniej, niż wynika z prostych kalkulacji, mniej, niż prognozują decydenci Fed i dużo, dużo mniej, niż wynika ze wspomnianych prognoz Druckenmillera czy Greenspana.
Kolejny czynnik, który może ograniczać globalny wzrost stóp procentowych, nie należy do najbardziej prawdopodobnych scenariuszy, to garb zadłużeniowy w krajach rozwiniętych, a szczególnie w strefie euro. Włochy, Hiszpania czy Portugalia mogą być wypłacalne tylko w dwóch przypadkach: przy bardzo szybkim wzroście gospodarczym lub przy bardzo niskich stopach procentowych. Jeżeli obecne ożywienie nie przerodzi się w jakąś trwałą hossę makroekonomiczną, to nie będzie alternatywy dla utrzymywania niskiego kosztu pieniądza w Europie. A to będzie wpływało na inne kraje m.in. przez kursy walut, nikt bowiem nie będzie chciał nadmiernie umacniać swojej waluty wobec euro, do czego prowadziłyby podwyżki stóp procentowych.
Wreszcie istotną rolę odgrywają ceny surowców. Ich głęboki spadek, co dotyczy szczególnie ropy i surowców rolnych, w ostatnich latach pomagał inflacji utrzymać się na bardzo niskim poziomie. Gdyby ten trend się odwrócił i surowce szybko drożały, inflacja znacząco by wzrosła, co mogłoby doprowadzić banki centralne do podwyżek stóp. Jednak kiedy baryłka będzie kosztowała więcej niż 55–60 dol., wzrośnie podaż ropy łupkowej. Ponadto popyt ze strony Chin, które były głównym konsumentem ropy na świecie, nie będzie już nigdy rósł tak szybko, jak w latach 2002–2012. Zatem nie powinniśmy mieć do czynienia z wysoką inflacją indukowaną przez ceny surowców, na którą banki centralne musiałyby reagować tak jak w połowie pierwszej dekady XX wieku, czyli znacznym zaostrzeniem polityki pieniężnej.
Wymienione czynniki mogą nas pocieszać, że polityka Fed nie doprowadzi Polski, jak również innych rynków wschodzących, do kryzysu. Ale jest to czynnik ryzyka, który trzeba w najbliższym roku uważnie obserwować.