Czy można być niezadowolonym z inwestycji przynoszącej każdego roku 13 proc. zwrotu, i tak przez niemal dekadę?

Tysiąc złotych zmienia się w trzy tysiące

A gdyby popuścić wodze fantazji i wystartować z kwotą 100 tys. zł? Po dziesięciu latach można je zamienić na dwupokojowe mieszkanie w Warszawie albo luksusowe auto Maserati. Przy obecnym kursie euro można kupić używane. Tak zrobił krakowski biznesmen Rafał Brzoska. Wystarczyło mu zaufać i kupić jesienią 2007 r. akcje jego firmy Integer. W ofercie publicznej kosztowały 13,5 zł – obecnie wyceniane są na 44 zł. W tym okresie firma Brzoski była w dziesiątce rankingu najlepszych giełdowych inwestycji. Zostawiła w polu gwiazdy warszawskiego parkietu, takie jak LPP, zarządzające największą siecią sklepów w naszej części Europy, czy Eurocash, krajowego lidera w handlu artykułami szybko zbywalnymi.

Mimo to bardzo trudno spotkać zadowolonych posiadaczy akcji Integera.

Brzoska postanowił wycofać firmę z giełdy, korzystając z pomocy amerykańskiego funduszu Advent. Wezwali akcjonariuszy do odsprzedania im akcji, oferując 41,1 zł za każdą. Amerykanie mają wyłożyć niemal 250 mln zł na te zakupy. Dodatkowo zgodzili się pożyczyć Integerowi 170 mln zł i wyłożyć kolejne 500 mln zł na rozwój spółki. Spółka potrzebuje pieniędzy, żeby uniknąć bankructwa. Taki scenariusz, poparty analizą firmy konsultingowej KPMG, nakreślił kierowany przez Brzoskę zarząd, wzywając akcjonariuszy do sprzedaży akcji. Mają się zdecydować na odpowiedź do 19 kwietnia, do tego czasu Brzoska nie wypowiada się dla mediów.

Pomysł wycofania firmy z giełdy musi mieć poparcie 90 proc. głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy.

41,1 zł – albo bankructwo

– Nie chcemy, żeby Integer został wycofany z giełdy – mówi Dominik Dyla, jeden z drobnych akcjonariuszy spółki. – Uważamy, że po ostatniej restrukturyzacji kurs akcji ma szansę rosnąć. Paczkomaty to bardzo perspektywiczny biznes – dodaje.

Giełdowa kariera Integera zależy od inwestorów finansowych – krajowe fundusze emerytalne i inwestycyjne kontrolują około jednej trzeciej akcji spółki. Nieoficjalnie mówią, że cena oferowana w wezwaniu jest zbyt niska. Aegon OFE, największy poza Brzoską udziałowiec Integera, dokupił nawet akcje, przekraczając próg 10 proc. głosów na walnym zgromadzeniu. Dzięki temu sam może zablokować wycofanie spółki z giełdy. Podobny pakiet akcji chcą zebrać inwestorzy indywidualni, na czele których stoi Dominik Dyla. Udział w porozumieniu, które obecnie jest formalizowane, zadeklarowało 180 inwestorów, posiadających niemal 5 proc. akcji.

Dlaczego inwestorzy nie chcą sprzedawać Integera po 41,1 zł? Powód jest prozaiczny – zdecydowana większość z nich nie trzyma papierów firmy od oferty publicznej, ale kupowała je już na giełdzie, po kursach znacznie wyższych. W 2013 i 2014 r. spółka sprzedała inwestorom instytucjonalnym dwie emisje akcji po 250 i 233 zł (pozyskała łącznie 370 mln zł). Z dzisiejszej perspektywy można powiedzieć, że drogo, ale na szczytach hossy przed trzema laty akcje kosztowały ponad 300 zł. Analitycy wyceniali je nawet na 370 zł.

Kto powie: sprawdzam

– Zarząd firmy straszy jej upadłością, jeśli inwestorzy nie zgodzą się sprzedać akcji w wezwaniu, ale przecież znalazł fundusz gotowy zainwestować w nią setki milionów złotych. Widzę w tym sprzeczność. Nie byłbym zdziwiony, gdyby alternatywa przedstawiona przez Rafała Brzoskę została potraktowana jako blef – ocenia Raimondo Eggink, doradca inwestycyjny.

Zarządzający funduszami mogą powiedzieć „sprawdzam”. Na inwestycji w Integera stracili już kilkadziesiąt procent, jej waga w aktywach funduszy jest niewielka. Nie ucierpią więc za bardzo, jeśli firma upadnie. Najwięcej na tym straciłby Brzoska, dla którego 30-proc. pakiet akcji Integera to kluczowa część majątku.

Eggink zwraca też uwagę, że inwestorzy mogą zablokować wycofanie Integera z giełdy, na niekorzystnych z ich punktu widzenia warunkach, niejako prewencyjnie. Po to, żeby dominujący akcjonariusze giełdowych spółek nie próbowali takich rozwiązań w przyszłości.

Brzoska jest w konflikcie z giełdowymi inwestorami, chociaż nić porozumienia łącząca obydwie strony wydawała się bardzo gruba. Krakowski biznesmen przedstawiał inwestorom wizję oplecenia świata siecią paczkomatów – innowacyjnych urządzeń, które miały rozwiązać problem tzw. ostatniej mili w zakupach internetowych. Dzięki paczkomatom, zamiast czekać na dostarczenie przez kuriera kupionego w sieci towaru, możemy go odebrać w dogodnym dla nas miejscu z czynnej 24 godziny na dobę maszyny. Możliwości tego projektu wydawały się nieograniczone – udział zakupów realizowanych za pośrednictwem internetu rośnie na świecie, a model biznesowy jest możliwy do powielenia na zagranicznych rynkach. Inwestorzy już się przekonali – na przykładzie firm takich jak CCC, LPP czy AmRest – że na takich inicjatywach można nieźle zarobić.

Na spotkaniach wypadał fantastycznie

Fundusze zdecydowały się wyłożyć setki milionów złotych na rozwój projektu paczkomatowego ze względu na osobę Rafała Brzoski. Na giełdę Integer wchodził jako lider rynku dystrybucji reklamowych ulotek. Ten biznes Brzoska zbudował od zera, zaczynając z 20 tys. zł. Od podstaw zaczynał też na rynku usług pocztowych. Rzucił wyzwanie Poczcie Polskiej i wyrwał monopoliście 20 proc. rynku listów.

– Elokwentny, inteligentny, charyzmatyczny, zawsze dobrze przygotowany. Na spotkaniach z inwestorami wypadał świetnie – mówi jedna z osób, która przez kilka lat współpracowała z Brzoską.

Nikt nie wątpił w jego sukces, gdy w 2012 r. z funduszem PineBridge w roli inwestora finansowego wychodził z projektem paczkomatów za granicę. Na polskim rynku urządzenia działały już wtedy od trzech lat, sieć zaczynała zarabiać pieniądze.

– W pewnym momencie zacząłem odnosić wrażenie, że Brzoska zaczął bardziej dbać o swój wizerunek człowieka sukcesu, niż pracować nad projektem paczkomatowym. Stał się aniołem biznesu, zaczął inwestować w inne przedsięwzięcia na wczesnym etapie rozwoju. Równocześnie kurs Integera zaczął spadać – mówi współpracownik Brzoski.

W lutym 2014 r. krakowski biznesmen za 5 mln zł kupił 20 proc. akcji SALESmanago, oferującej systemy do zarządzania e-reklamami. Integer wart był wówczas na giełdzie 2 mld zł.

Kiedy w kwietniu zeszłego roku kupował akcje produkującej luksusowe koszule firmy James Button, inwestorzy giełdowi wyceniali Integera już na niewiele ponad 600 mln zł.

– Ekspansja na zbyt wielu rynkach naraz była bardzo trudnym zadaniem. Zwłaszcza w Wielkiej Brytanii spółka przekonała się, że rynek jest konkurencyjny, a bariery wejścia dość duże. Postawienie planowanej liczby paczkomatów było olbrzymim wysiłkiem organizacyjnym i kosztowym – mówi jeden z zarządzających, który w przeszłości inwestował w akcje Integera. – Winę za spadek kursu można podzielić między zarząd i inwestorów. Obydwie strony podchodziły do przedsięwzięcia zbyt optymistycznie – dodaje.

Jak rewolucja zjadła własne dziecko

Brzoska do swojej części „winy” nigdy się nie przyznał. Kiedy z nim rozmawialiśmy w połowie zeszłego roku, gwałtowny wzlot kursu Integera i jego późniejszy spadek tłumaczył swoją nieumiejętnością zarządzania oczekiwaniami inwestorów. Już wtedy projekt paczkomatów został ograniczony z 16 tys. urządzeń do 8–9 tys., a sieć maszyn miała działać w Polsce oraz Wielkiej Brytanii, we Francji, Włoszech i w Kanadzie. Brzoska uważał, że inwestorzy powinni być zadowoleni, że zagraniczna sieć paczkomatów zacznie zarabiać przy mniejszych, niż szacowano, nakładach kapitałowych.

– Staram się nie komentować zachowania sił popytu i podaży, bo z rynkiem się nie dyskutuje. Nie obrażam się na rynek – inwestorzy tak obecnie wyceniają nasz biznes i mają do tego pełne prawo. Natomiast dopiero za jakiś czas będzie można stwierdzić, kto miał rację, a kto się mylił – mówił biznesmen.

Brzoska trzymał fason, choć wyniki finansowe Integera regularnie się pogarszały. InPost, spółka zależna Integera, straciła intratny kontrakt na obsługę korespondencji sądów i prokuratur, który dawał 40 proc. przychodów grupie kapitałowej. To było jedno z ważnych źródeł gotówki do finansowania rozwoju sieci paczkomatów. Nim Integer zaczął wysyłać maszyny za granicę, inwestował około 40 mln zł rocznie, po 2012 r. ta kwota wzrosła do 200 mln zł rocznie. Brzoska wycofał się z obsługi większości przesyłek listowych, sprzedając za 10 tys. zł spółkę Bezpieczny List. Ponad tysiąc jej pracowników skarżyło się, że nie dostali należnego wynagrodzenia za lipiec i sierpień zeszłego roku.

– Można powiedzieć, że rewolucja, którą na rynku pocztowym wywołał InPost, nie tylko zjadła własne dziecko, lecz również pozostawiła za sobą zgliszcza. Ze strony Integera nie była to zwykła rywalizacja, lecz gra na wyniszczenie przeciwnika (ceny InPostu za list poniżej 50 gr) – to fragment odpowiedzi Zbigniewa Baranowskiego, rzecznika prasowego Poczty Polskiej, na nasze pytanie, jak rywalizacja z InPostem wpłynęła na jego firmę.

Według Brzoski to Poczta stosowała dumpingowe ceny, mogąc dodatkowo liczyć na wsparcie polityków. Tak jak wtedy, kiedy rządowe Centrum Usług Wspólnych unieważniło wart 33 mln zł przetarg na obsługę korespondencji ponad stu krajowych urzędów publicznych. Mimo że zwycięstwo InPostu potwierdziły trzy decyzje Krajowej Izby Odwoławczej i dwa wyroki sądu.

Kiedy jest się pod wodą w jaskini

Wyniki Integera gwałtownie się pogorszyły w zeszłym roku, ze względu na restrukturyzację segmentu pocztowego i ściąganie paczkomatów z zagranicznych rynków. Brzoska zdecydował, że sieć paczkomatów będzie rozbudowywał jedynie w Wielkiej Brytanii i we Francji. Firma zaczęła mieć kłopoty z płynnością i zmuszona była prosić posiadaczy jej obligacji o odroczenie terminu ich spłaty. W sierpniu zeszłego roku akcje kosztowały już mniej niż 30 zł, a cała firma wyceniana była na mniej niż 300 mln zł.

– Kiedy jest się pod wodą w jaskini, mając nad sobą litą ścianę, to awaria sprzętu jest trudnym wydarzeniem. Raz mi się coś takiego przydarzyło. Zamiast powietrza zacząłem wciągać wodę. To naturalne, że w takich sytuacjach pojawia się zdenerwowanie. Ważne, aby zachować opanowanie i być właściwie przygotowanym na tego rodzaju ewentualności – tak Rafał Brzoska opisywał w wywiadzie dla miesięcznika „Forbes” kryzysową sytuację, której doświadczył, oddając się swojej pasji. Choć był pod wodą, bez możliwości wypłynięcia na powierzchnię, zdołał przełączyć się na zapasowy aparat. Teraz Brzoska stara się podać tlen tonącemu Integerowi. Giełdowi inwestorzy też chcieliby odetchnąć.

– Rafał Brzoska na koszt wszystkich akcjonariuszy przeprowadził zagraniczną ekspansję, później zrestrukturyzował firmę, a zyski chce zgarnąć dla siebie – mówi jeden z zarządzających.