- Na GPW dobrej zmiany w koniunkturze nie widać. Szczególnie duże spółki są ofiarą zapędów podatkowych rządu - uważa Wojciech Białek, główny analityk CDM Pekao.



W tym roku bezkonkurencyjne, jeśli chodzi o wzrost notowań, są surowce, szczególnie paliwa. Skąd ten skok?
Zniżki cen surowców, które trwały od czerwca 2014 r. do stycznia 2016 r., przyniosły jeden z największych spadków ich cen w historii. Było to związane m.in. z odkryciem przez zagranicznych inwestorów, że chińska gospodarka zwalnia i przestaje być pompą zasysającą dowolne ilości surowców. Obserwowane odreagowanie to efekt przede wszystkim sygnałów, że chińska gospodarka, która w 2015 r. przeżyła krach giełdowy, jakoś się stabilizuje przy popycie przenoszącym się na rynek nieruchomości, gdzie dynamicznie zaczęły rosnąć ceny. Mam podejrzenie, że Chiny reagują na krach giełdowy dokładnie tak, jak rynek amerykański zareagował na krach w latach 2000–2002. Wtedy spadek stóp procentowych i poluzowanie polityki finansowej wykorzystane zostały do spekulacji właśnie na rynku nieruchomości. Chiny, nie mogąc gwałtownie zdewaluować juana, bo wywołałoby to globalny krach, a chcąc opierać wzrost na popycie wewnętrznym, mogą go wygenerować obecnie jedynie na rynku nieruchomości ze względu na to, że gospodarstwa domowe są tam stosunkowo najmniej zadłużone. Rosnące ceny nieruchomości i popyt na nie spowodują wzrost w budownictwie. Od strony popytowej wzrost cen surowców postrzegałbym więc głównie jako odpowiedź na hossę na rynku nieruchomości w Chinach. Do tego doszło jeszcze odsunięcie w czasie oczekiwań co do kolejnych podwyżek stóp procentowych przez amerykański Fed. Warto przypomnieć, że załamanie cen surowców wywołał też gigantyczny wzrost podaży ropy i gazu związany z rewolucją łupkową w USA. Ściągnął on ceny ropy z ok. 100 dolarów za baryłkę do ponad 20 dolarów w styczniu 2016 r. To dlatego m.in. Fed odpuścił kolejne podwyżki stóp. Inaczej łupkarze pobankrutowaliby przy tak niskich cenach ropy.
Ile może potrwać hossa w chińskich nieruchomościach?
Gdyby rzeczywiście w Chinach powtórzony został schemat amerykański, surowce powinny odreagowywać ostatni gigantyczny krach przez najbliższe 1,5 roku. Na krótką metę może oczywiście dojść do korekty cen, ale jeśli potwierdzi się moja teza o wychodzeniu Chin ze spowolnienia poprzez boom na rynku nieruchomości generujący popyt na surowce, podciągający jednocześnie w górę rynki wschodzące, które są tych surowców dostarczycielem, to taką korektę będzie można wykorzystywać jako okazję do zakupów.
A jak na rynkach akcji odbiją się w dłuższym terminie wyniki referendum w Wielkiej Brytanii?
Przed jego przeprowadzeniem odwoływałem się do wzorca z poprzedniego Brexitu z 16 września 1992 r., kiedy rząd Wielkiej Brytanii zdecydował o wycofaniu funta z węża walutowego, czyli europejskiego systemu walutowego, poprzednika strefy euro. Gdyby teraz sytuacja rozwijała się podobnie, funt w ciągu pięciu miesięcy powinien stracić 13 proc. w stosunku do euro, a brytyjski rynek akcji być mocniejszy niż niemiecki indeks DAX. Brytyjskie spółki będą w ten sposób reagować na dewaluację funta, która podnosi ich krótkoterminową atrakcyjność. Rynki będą przejmować się tą dewaluacją przez 20 dni, a DAX straci w tym czasie 10 proc. Można powiedzieć, że jak na razie ten wzorzec całkiem nieźle się sprawdza. Po szoku brexitowym 24 lata temu i wspomnianych 20 dniach indeksy już nigdy później nie były niżej. Jest za wcześnie, aby wnioskować, że tak będzie i tym razem, ale na razie trzymam się tego właśnie wzorca z okolic czarnej środy z 1992 r. Osobiście w III kwartale oczekuję odreagowania lęków, tym bardziej że jedną z konsekwencji referendum jest to, że szanse na podwyżki stóp w USA spadły na razie niemal do zera. Kwestia podwyżek może oczywiście powrócić, ale chyba nie wcześniej niż po wyborach prezydenckich w USA.
A banki centralne nie stanowią dla rynku akcji zagrożenia?
Po stronie m.in. EBC czy Banku Japonii można raczej spodziewać się dalszych działań stymulujących w razie jakiegoś wyraźnego pogorszenia koniunktury. Stąd moje oczekiwanie, że latem między lękami brexitowymi a prezydenckimi w USA dojdzie do odreagowania i wzrostu tej klasy co między styczniem a marcem. Również na naszym rynku.
Jak na tle innych rynków akcji będzie w tym czasie zachowywała się warszawska giełda?
Dla indeksu WIG punktem odniesienia od lat jest MSCI Emerging Markets. Porównując ich zachowanie, można zauważyć, że GPW ma mało własnej osobowości. Korelacja między indeksami wynosi ponad 90 proc. Szczególnie po kastracji systemu otwartych funduszy emerytalnych ruch WIG determinuje ogólna koniunktura w globalnym uniwersum rynków wschodzących, którego jesteśmy niekoniecznie bardzo istotną częścią. Posiadamy jednak oczywiście elementy własnej tożsamości, co powoduje, że GPW bywa od benchmarku silniejsza lub nieco słabsza. Niestety od sierpnia 2015 r. WIG jest od wzorca słabszy, choć nie jest to słabość duża. Na razie na GPW dobrej zmiany, jeśli chodzi o koniunkturę, nie widać. Szczególnie duże spółki są ofiarą, po pierwsze, zapędów podatkowych rządu, a po drugie, pewnego braku zaufania zagranicy do zmiany politycznej, która się dokonała. Nie są to czynniki na tyle silne, aby nas wyrwać spod wpływu globalnych trendów, ale na tyle mocne, że na tle innych rynków wschodzących GPW nie jest gwiazdą. Przykładowo MSCI Emerging Markets podczas czerwcowej słabości nie spadł poniżej dołka z maja i przyjął dość spokojnie wydarzenia w Wielkiej Brytanii. Natomiast WIG owszem, trafiony balonami próbnymi rozpuszczanymi przez rząd w prasie, że kolejnym krokiem po kastracji OFE będzie ich nacjonalizacja, czyli przejęcie aktywów przez rząd. To był taki sam wzorzec jak w 2013 r., kiedy rząd wypuszczał pierwsze balony próbne zapowiadające przejęcie części obligacyjnej aktywów OFE. Warto tu nadmienić, że po dwóch latach od przejęcia połowy oszczędności emerytalnych obywateli rząd przejadł całość tych pieniędzy. Po tym jak w lutym 2014 r. przejął część obligacyjną i o jej wartość spadła wysokość długu publicznego, do maja, czyli w ciągu 25 miesięcy, dług publiczny wzrósł dokładnie o tyle, o ile spadł.
Na ile ocenia pan ryzyko, że dojdzie do dalszego rozbioru OFE?
Można dopuścić myśl o nacjonalizacji OFE i traktowaniu 130 mld zł zgromadzonych w nich aktywów jako zbrojnego ramienia rządu do repolonizacji polskiej gospodarki. To brzmi atrakcyjnie politycznie, choć giełda nie będzie w krótkiej perspektywie takim scenariuszem zachwycona. Na pewno można jednak odrzucić wersję, w której rząd będzie próbował wydobyć gotówkę z tych aktywów, bo to oznaczałoby katastrofę, a chyba nikt nie jest na tyle szalony. Trudno szacować, na ile prawdopodobne jest dalsze rozmontowanie systemu OFE, ale pamiętając, jak rząd sondował stopniowo rynki w 2013 r., przygotowując się do konfiskaty obligacyjnej części OFE, widać powtarzający się wzorzec. Należy się z tym liczyć jako z realistycznym scenariuszem. Doświadczenie węgierskie po likwidacji tamtejszych OFE i zmianie politycznej niekoniecznie akceptowanej na Zachodzie pokazuje, że węgierski indeks BUX wykazywał relatywną słabość przez mniej więcej cztery lata. Tyle mniej więcej zajmuje przekonanie zagranicznych inwestorów, że dobra zmiana jest dobra.