PKB rośnie, bankowcy ochoczo i z uśmiechem wciskają nam kredyty, a Unia sypie forsą na nowe przedsięwzięcia? Czas poszukać dziury w całym. Gdy gospodarcze słońce jest w zenicie, bywamy ślepi na nadchodzącą burzę. Jest jednak metoda przewidywania kryzysów
Państwa upadają. Tylko po II wojnie światowej zanotowano 136 przypadków państwowego bankructwa, czyli sytuacji, w której dany rząd nie może już spłacać swoich długów. Niektóre państwa bankrutują po kilka albo nawet po kilkanaście razy. Na przykład Hiszpania pomiędzy 1500 a 1900 r. zanotowała aż 13 przypadków niewypłacalności.
Współcześnie do ścisłej czołówki w tej niechlubnej klasyfikacji należy Wenezuela. Od 1990 r. już czterokrotnie zawiodła swoich wierzycieli i, co ciekawe, wszystko wskazuje na to, że wkrótce może zrobić to po raz piąty. Inflacja w rządzonym przez socjalistycznych populistów kraju sięga 500 proc., a recesja 8–10 proc. Na sklepowych półkach brakuje – jakież to symboliczne! – nawet papieru toaletowego. Przed niewypłacalnością ratuje Wenezuelę tylko wzrost cen ropy, na której wydobyciu jej gospodarka jest oparta. Harwardzki ekonomista Ricardo Haussman przekonuje, że i ten filar wkrótce się załamie. – To będzie upadek na skalę bankructwa Argentyny. Jest niemal nieunikniony i w jego wyniku ucierpią nie tylko Wenezuelczycy – ostrzega na łamach „Financial Timesa”.
Nie jest jednak sztuką przewidywać krach danego państwa, gdy jak na dłoni widać, że jest ono w poważnych tarapatach. Wszyscy widzą, że mleko się rozlało, a po szkodzie mądry umie być każdy.
Prawdziwą sztuką jest dostrzec symptomy upadku, gdy gospodarka kwitnie.
Tylko czy to w ogóle możliwe? Znaleźliśmy osobę, która potrafi stawiać takie diagnozy. To Edward Altman, mikroekonomista z Uniwersytetu Nowojorskiego.
Wskaźnik Z
Ktoś powie, że mikroekonomista powinien zajmować się firmami prywatnymi i wyborami ekonomicznymi jednostek, a sprawy finansów państwa zostawić makroekonomistom, czyli specom od wszystkiego, co duże i zagregowane, a co mieści się w magicznym skrócie PKB. Byłby to jednak błąd. Właśnie to, że Altman większą część swojej akademickiej kariery faktycznie poświęcił firmom prywatnym, sprawia, że w sposób świeży i bardziej przenikliwy może spojrzeć na kondycję państw czy cykl koniunkturalny. Jego osiągnięcia w mikroekonomii dają podstawy, by wierzyć, że wie, jak dostrzec kryzys gospodarczy, a nawet bankructwo państwa we wczesnej fazie.
Ekonomista jest twórcą słynnego w świecie finansów „Z Score” (wskaźnika Z), czyli metody szacowania prawdopodobieństwa upadku przedsiębiorstw prywatnych. Pierwszą jego wersję opublikował w 1968 r. po szczegółowym zbadaniu sytuacji finansowej 66 firm. Natychmiast znalazła uznanie w oczach rynkowych praktyków. Od tamtej pory Z Score robił furorę, korzystało z niego setki firm i instytucji analitycznych. Był po prostu skuteczny. Trafność przewidywań formułowanych za pomocą tej metody szacuje się na 80–90 proc. (w dwuletniej perspektywie). Można więc powiedzieć, że jeśli Altman mówi, że twoja firma upadnie, lepiej nie ignorować jego słów. Wielu dzięki poważnemu traktowaniu Z Score uniknęło katastrofy.
Pierwsza odsłona wskaźnika Z była dostosowana do analizy kondycji notowanych na giełdzie firm z sektora produkcyjnego. Kolejne miały już szersze zastosowania – obejmowały sektor usług, firmy nienotowane na giełdowych parkietach albo specyficzne spółki gospodarek wschodzących. Co ciekawe, Z Score nie znajduje zastosowania w spółkach sektora finansowego. Zwłaszcza w bankach. Te, jak przekonuje Altman, są po prostu nietransparentne i zbyt skorumpowane, by można było rzetelnie je oceniać. Są „mistrzami w ukrywaniu ryzyka” (Altman nie poddaje się jednak i tworzy odrębne metody pomiarowe także dla nich).
Z Score Altmana opiera się na 22 wskaźnikach zgrupowanych w cztery kategorie: płynność, rentowność, wspomaganie finansowe (czyli kredyty, emisje obligacji itp.) i wypłacalność.
– Dla Z Score kluczowe jest oszacowanie, jaka część wzrostu firmy bierze się z OPM (Other People’s Money), czyli spoza niej: z pieniędzy ludzi i instytucji, np. banków, a jaka z pieniędzy własnych. Patrzymy także na długofalową rentowność firmy. Skumulowane zyski z wielu lat po odjęciu dywidend dzielimy przez całkowitą wartość aktywów firmy – tłumaczy Altman.
Skomplikowane? Tak. Ale działa.
Z Score przystosowany do oceny kondycji państw Altman nazwał Z Metrics.
Oczywiście firma i państwo to co innego. Z jednego powodu: o ile firmy często upadają całkowicie (gdy nie można ich zrestrukturyzować, a ich majątek jest licytowany na rzecz spłaty wierzycieli), o tyle coś takiego nie zdarza się zazwyczaj w przypadku państw.
Gdy państwo upada, nie można ot tak jego majątku sprzedać. Owszem, można próbować pozbyć się niektórych aktywów, np. małych wysepek, by mieć więcej gotówki (coś takiego próbowała zrobić Grecja). Ale niemożliwością jest sprzedaż całego publicznego majątku: dróg, szpitali, urzędów czy szkół. Nie dlatego, że w oczach prywatnych inwestorów, od których pożyczano pieniądze, nie mają one wartości. Dlatego że równałoby się to utracie suwerenności i statusu państwa. W przypadku niewypłacalnych rządów restrukturyzacja jest koniecznością, a nie opcją.
O większe zyski trudno i Orlenowi, i amerykańskim gigantom. Kłopoty producentów aut

Zobacz również
Patrzą, a nie widzą
Restrukturyzacja wiąże się z olbrzymim ciężarem nałożonym na obywateli: w jej ramach tnie się państwowe wydatki, ogranicza usługi publiczne, a przede wszystkim nakłada dodatkowe daniny. – Gdy państwo upada, sięga po prywatne pieniądze podatników, po prostu na różne sposoby je konfiskując. Innymi słowy, zasoby sektora prywatnego są ostatecznym źródłem odnowy i ratunku przed krachem totalnym. Stąd właśnie wniosek, że ocena kondycji firm sektora prywatnego jest papierkiem lakmusowym stanu całej gospodarki – zauważa prof. Altman.
To, że gospodarka kraju A rośnie w ogólnej statystyce PKB, wcale nie musi oznaczać, że wszystko jest z nią w porządku. Może rosnąć w wyniku nadmiernych i nietrafionych inwestycji (np. budowy autostrad donikąd) bądź wydatków sektora publicznego (jak np. programy socjalne w stylu 500+) czy dużego napływu środków zewnętrznych (jak dotacje unijne). Gdy sektor publiczny rośnie, a jest wystarczająco duży, sektor prywatny może przechodzić nawet minirecesje, które pozostaną niezauważone. Im jednak zdrowszy sektor prywatny, tym mniejsza szansa na ogólnogospodarczy krach, jeśli posypie się coś w sektorze publicznym. Im słabszy, tym szansa większa. Proste? Pewnie – do tego stopnia nawet, że wydaje się trywialne. A jednak ekonomiści przez dekady patrzyli na sprawę inaczej. Aby ocenić kondycję gospodarki danego państwa, posiłkowali się niemal wyłącznie danymi makroekonomicznymi, takimi jak wzrost PKB czy stosunek długu do PKB. Badali deficyty handlowe i rentowność obligacji skarbowych. Problem w tym, że te miary nie zdały egzaminu. Na ich podstawie agencje ratingowe formułowały zachęty, by inwestować w krajach takich, jak Grecja czy Hiszpania, gdy te realnie pogrążone były już w kryzysie. To podkopało zaufanie nie tylko do agencji, lecz także do samych danych makro.
– Z Metrics to podejście zupełnie nowe. Na bazie oryginalnego wskaźnika Z z 1968 r. opracowaliśmy nową metodę oceny ryzyka kredytowego firm prywatnych tak, by można było je zagregować i zastosować do oceny kondycji państw. Bazowaliśmy na dużej próbce firm sektora niefinansowego z USA i Kanady, obejmującej ich rozwój w latach 1989–2008, i braliśmy pod uwagę aż 50 fundamentalnych dla oceny przedsiębiorstwa zmiennych, takich jak wypłacalność, zadłużenie, aktywa, zyskowność, płynność, jakość aktywów, inwestycje, wypłaty dywidend czy wyniki finansowe – wyjaśnia Altman.
Czy to działa? Weźmy Grecję. Jak zauważa Altman, analiza cen rynkowych wskazuje, że ludzie naprawdę uwierzyli w możliwość jej upadku dopiero w połowie 2010 r. Tymczasem kontrolka Z Metrics świeciła na czerwono już ponad rok wcześniej. Wymownym przykładem jest też kryzys azjatycki drugiej połowy lat 90. i ówczesne perypetie Korei Południowej. Przed kryzysem makroekonomiczne dane były dla tego kraju niezwykle optymistyczne. PKB Korei rósł nieprzerwanie od dziesięciu lat, a agencje ratingowe nieustannie wystawiały jej wysokie noty. Tymczasem w 1997 r. wystarczyło 6 miesięcy, by gospodarcze karty całkowicie się odwróciły.
– W styczniu 1997 r. kraj miał rating AA-, a już 6 miesięcy później BB-. Gdyby nie awaryjna pożyczka z Międzynarodowego Funduszu Walutowego, niechybnie skończyłoby się niewypłacalnością. Gdyby ktoś zwracał uwagę na kondycję sektora prywatnego, wiedziałby, że ze wszystkich krajów Azji to właśnie firmy koreańskie są w najgorszej kondycji i balansują na krawędzi bankructwa. Wzrost koreańskiego PKB był sztuczny, napędzany nadmiernym długiem, w dłuższej perspektywie nie do utrzymania – stwierdza Altman.
Niestety, analizy dotyczące kryzysu zadłużenia w Europie czy Korei Altman przeprowadzał „wstecznie”, rzutując swój model na dane historyczne – ponieważ opracował i opublikował Z Metrics dopiero w 2011 r. Ludzie odpowiedzialni za politykę gospodarczą nie mieli więc okazji skorzystać z jego metody wtedy, gdy była najbardziej potrzebna.
Można żałować, że ekonomista nie wykazał się podobnym refleksem i intuicją jak w 1967 r., gdy stworzył Z Score. – W czasach, gdy zająłem się bankructwami firm, na rynku panował powszechny optymizm. Wszyscy byli podnieceni wzrostem gospodarczym. Nikt nie myślał o upadłościach. Ja chciałem iść na przekór atmosferze tamtych czasów. Wzrost nie może trwać przecież w nieskończoność. W opracowaniu Z Score pomogło to, że właśnie wchodziły w użycie zaawansowane programy komputerowe do analizy danych statystycznych. Miałem sporo szczęścia – wspomina Altman.
Po raz pierwszy rozmawiałem z nim w zeszłym roku, gdy profesor odwiedził Polskę, by odebrać tytuł doktora honoris causa Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie. Ten nierzucający się w oczy 75-letni naukowiec bystrością i bezkompromisowością sądów mógłby przyćmić niejednego młodego wilka ekonomii z tytułem doktora.
Co z tą Polską
Skoro Altman dał nam narzędzie do skuteczniejszego wykrywania potencjalnych krachów, głupotą byłoby z niego nie skorzystać w odniesieniu do naszej gospodarki.
Makroekonomicznie rzecz biorąc, Polska nie wygląda najgorzej. Wedle prognoz (formułowanych m.in. przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy) nasz PKB ma w tym i w przyszłym roku wzrosnąć o ponad 3,5 proc., inflacja jest niska, bezrobocie nawet rekordowo niskie (ok. 7 proc.) Zdawałoby się, że mamy wszystkie powody do zadowolenia.
A co widzimy po zastosowaniu metody Altmana? Tu już nie ma ochów i achów. Nasz sektor prywatny wcale nie jest taki potężny. – Oczywiście na tle gospodarek południa Europy wasze firmy są dość mocne, ale już np. na tle firm skandynawskich sytuacja nie wygląda tak różowo. Powiedziałbym więc, że jest dobrze, ale kondycja waszych przedsiębiorstw prywatnych delikatnie się pogarsza – stwierdza Altman, zaznaczając jednak, że dane, które analizował w kontekście polskich firm, pochodzą sprzed ok. 10 miesięcy. Przez ten czas jednak niewiele się zmieniło. Warto więc być czujnym.
Altman zauważa też, że Polska uchodzi za kraj, który ma bardzo restrykcyjny, konserwatywny, a co za tym idzie, zdrowy system bankowy. – Duża w tym zasługa tego, że tworzyliście go od zera, nie był prostym przedłużeniem instytucji socjalistycznych. Świetnie. Nie należy jednak zapominać, że konserwatywny system bankowy objawia się trudnym dostępem do kredytu. Wasze firmy jednak się rozwijają. Jak to wytłumaczyć? Myślę, że w rozwoju Polski dużą rolę odgrywają czynniki zewnętrzne, takie jak dotacje z Unii Europejskiej. Do 2020 r. dostaniecie ok. 300 mld zł, czyli ok. 2 proc. PKB rocznie. To jest znaczący zastrzyk gotówki, bez którego wasz wzrost nie byłby taki dynamiczny. Dodatkowo macie sporo płynnego zagranicznego kapitału, który nie jest stabilnym fundamentem rozwoju. Musicie na czas, gdy środki z UE się skończą, albo jeśli w Niemczech wybuchnie recesja, wypracować inne metody wzrostu – przekonuje Altman.
Z jego badań wynika nie tylko, że sektor prywatny jest najlepszym prognostykiem przyszłej sytuacji gospodarczej kraju, lecz także to, że im jest on mniejszy, tym gorzej, bo przyszłość jest mniej przejrzysta. – Jeśli sektor publiczny jest zbyt duży, a małe i średnie firmy, które stanowią o sile gospodarki, za słabe, spada precyzyjność prognoz zarówno mojej metody, jak i każdej innej. Jest tak, ponieważ gospodarka państwa zdominowanego przez sektor publiczny jest nietransparentna i skorumpowana. Wymowny jest tutaj kazus Chin, gdzie wciąż państwowe są olbrzymie przedsiębiorstwa wydobywcze i państwowy jest cały system bankowy. Przez to nie wiadomo tak naprawdę, jaka jest realna kondycja chińskiej gospodarki. A przecież dla świata nie byłoby dobrą wiadomością, gdyby z dnia na dzień coś w Chinach tąpnęło – stwierdza Altman.
W Polsce sektor publiczny jest również wciąż spory. Daje zatrudnienie ponad 3 mln osób. Państwo posiada udziały w kopalniach, spółkach kolejowych, lotniczych, bankach, a nawet – o czym ostatnio szczególnie głośno – zajmuje się hodowlą koni.
Robi wiele, a ustami wicepremiera Morawieckiego zapowiada, że będzie robić nawet więcej. Sektor prywatny, na który tak mocno zwraca uwagę Altman, wciąż pozostaje przez politykę gospodarczą niedoceniany. Obserwacja brzmi trywialnie? Możliwe. Ale jakoś tak się niefortunnie składa, że politycy lubią być głusi na trywialne prawdy. Wolą trzymać się wydumanych, lecz fałszywych teorii, które koniec końców pozwalają im zachować status quo. ©?
Makroekonomicznie rzecz biorąc, Polska nie wygląda najgorzej. Wzrost jest niezły, inflacja i bezrobocie są niskie. A co widzimy po zastosowaniu metody Altmana? Jest dobrze, ale kondycja przedsiębiorstw prywatnych delikatnie się pogarsza. To znak, że trzeba przygotować się na gorsze czasy. Tym bardziej że miliony z Unii nie będą płynęły wiecznie, a Niemcy nie będą wiecznie gospodarczym prymusem.