Spadające zainteresowanie inwestorów, deficytowa branża maklerska, niewielki udział w finansowaniu inwestycji przedsiębiorstw – rynek kapitałowy przeżywa najtrudniejsze chwile w swojej 25-letniej historii. To tylko wina polityków, że przestał być symbolem polskiego kapitalizmu?
Gdyby na rynek kapitałowy spojrzeć przez prymat liczb, wszystko wydaje się mniej więcej w porządku. Na koniec 2015 roku wartość rynkowa 434 notowanych na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych (GPW) krajowych spółek sięgnęła 516 mld zł. To równowartość 30 proc. PKB. To daje nam dziesiąte miejsce w Europie, jesteśmy pod tym względem zdecydowanym liderem w naszym regonie. Średnie obroty na jednej sesji wynosiły w 2015 r. niemal miliard złotych. Biorąc pod uwagę, że 25 lat na pierwszej giełdowej sesji notowane było jedynie 5 spółek, a obroty wyniosły 2 tys. dol., dokonaliśmy kolosalnego postępu.
Reklama
Ale GPW nie stała się – tak jak zapisano w strategii „Agenda Warsaw City 2010”, opublikowanej w 2004 r. – centrum finansowym Europy Środkowo-Wschodniej. Miała być giełdą pierwszego wyboru dla inwestorów i emitentów naszego regionu. Mamy niewielki, 10-procentowy, udział rynku kapitałowego w finansowaniu potrzeb inwestycyjnych krajowych przedsiębiorstw. Średnia unijna to 30 proc. Rośnie udział obligacji kosztem akcji.

Reklama
Rynek przestał się rozwijać. I to nie tylko z powodów powszechnie znanych i dobrze w mediach opisanych: zmarginalizowania roli OFE czy pomysłów polityków na wykorzystanie spółek giełdowych do realizacji celów wyborczych.
Wyjątkowi w regionie
– Unikalność polskiego modelu transformacji polegała na tym, że w odróżnieniu od naszych sąsiadów istotną rolę odegrał w niej rynek kapitałowy – twierdzi Wiesław Rozłucki, prezes GPW w latach 1991–2006. Giełda była narzędziem prywatyzacji, za pomocą którego oddaliśmy inwestorom kontrolę nad sektorem bankowym czy telekomunikacyjnym lub przynajmniej wpuściliśmy prywatny kapitał do takich firm, jak PKN Orlen, KGHM, PZU i sektora energetycznego. To dzięki rynkowi kapitałowemu do rozmiarów regionalnych liderów urosły takie prywatne firmy, jak odzieżowe LPP, sprzedające najwięcej butów w Europie CCC czy Assecco Poland, największe w Europie Środkowej przedsiębiorstwo informatyczne.
Jeszcze w 2007 roku, kiedy Aleksander Grad, minister Skarbu Państwa w rządzie Donalda Tuska, przygotowywał się do kolejnej dużej fali prywatyzacji, w Warszawie otwierały biura największe banki inwestycyjne świata. To wtedy powstała koncepcja akcjonariatu obywatelskiego. Jej ideą było zbudowanie szerokiej bazy inwestorów indywidualnych. W 2010 roku na sprzedawane akcje spółek Skarbu Państwa zapisało się najwięcej inwestorów od 15 lat. Oferta Tauronu przyciągnęła 230 tys. osób, PZU – 250 tys. osób, GPW – 323 tys.
– Dobre czasy nie wrócą w przewidywalnej przyszłości, bo z jednej strony nie będzie już tak dużych ofert prywatyzacyjnych, z drugiej okrojenie OFE ograniczyło popyt na akcje ze strony tej grupy inwestorów – przekonuje Sebastian Buczek, prezes i główny udziałowiec TFI Quercus.
W 2011 roku rząd Donalda Tuska zdemontował system OFE. Efekt? Przed reformą OFE inwestowały w akcje średnio 10 miliardów złotych rocznie nowych środków, w 2015 r. – zero. A w kolejnych latach będą częściej sprzedawać akcje, niż je kupować.
– Wojna propagandowa, którą władze wydały OFE przy okazji zmian w systemie emerytalnym , w pewnym momencie zaczęła dotyczyć całego rynku kapitałowego. To wtedy dowiedzieliśmy się, że giełda to kasyno – mówi Wiesław Rozłucki.
Tego porównania po raz pierwszy oficjalnie użył premier Donald Tusk przed pięcioma laty. Giełda nie może się pozbyć tej łatki do dziś. Kiedy pod wpływem zapowiedzi wprowadzenia podatku bankowego spadać zaczęły notowania tych firm, giełdę do jaskini hazardu porównał Henryk Kowalczyk, przewodniczący Komitetu Stałego Rady Ministrów w rządzie PiS.
Szkody, jakie wyrządzili rynkowi kapitałowemu politycy, nie ograniczają się do odcięcia finansowania ze strony OFE. Jeszcze za rządów PO powstała koncepcja, żeby notowanych na GPW spółek z sektora energetycznego i wydobywczego użyć do ratowania znajdującego się w trudnej sytuacji państwowej części górnictwa. Nic nie wskazuje na to, żeby rząd Beaty Szydło miał zamiar zrezygnować z podobnych planów. Stąd spekulacje, czy PKO BP połączy się z Pocztą Polską, a PZU nie zostanie użyte do „repolonizacji” sektora bankowego, w którym – według PiS – zbyt wiele znaczy kapitał zagraniczny.
Ciężar starych zaniedbań
Odcięcie finansowania ze strony OFE zbiegło się w czasie z odpływem inwestorów zagranicznych z rynków wschodzących. Wtedy na wierzch wyszły stare zaniedbania. Takie jak brak dostatecznych zachęt podatkowych sprzyjających długoterminowemu inwestowaniu z myślą o emeryturze (co zapewniłoby stały dopływ kapitału na giełdę). Wprawdzie istnieją konta IKZ i IKZE, które pozwalają uniknąć 19-proc. podatku od zysków kapitałowych, ale nie cieszą się popularnością. W połowie 2015 roku konta IKE posiadało 5,2, a IKZE 3,5 proc. wszystkich pracujących.
Według Waldemara Markiewicza, prezesa biura maklerskiego DB Securities i przewodniczącego Izby Domów Maklerskich (IDM), z 19-proc. podatku dochodowego od zysków kapitałowych powinniśmy w ogóle się wycofać. – Takim samym podatkiem obłożone są zyski z odsetek od lokat i inwestycji na rynku kapitałowym. Dlaczego inwestorzy nie dostają premii za ryzyko, które podejmują? – pyta Markiewicz.
Z punktu widzenia inwestorów – zarówno instytucjonalnych, jak i indywidualnych – bardzo istotnym czynnikiem, które może decydować, o zaangażowaniu pieniędzy na giełdzie, jest poczucie bezpieczeństwa. Można je zbudować zniechęcając uczestników rynku do popełniania przestępstw – takich jak manipulacja kursem akcji, łamanie praw akcjonariuszy mniejszościowych przez głównego udziałowca czy zwykłe oszustwa – perspektywą szybkiego i nieuchronnego osądzenia. Jak to wygląda w Polsce? Najwyższy wyrok dotyczący manipulacji kursem akcji nieistniejącej już firmy Pażur zapadł w 2010 roku. Główny oskarżony został skazany na rok pozbawienia wolności w zawieszeniu na cztery lata i milion złotych grzywny. Dziesięć lat po popełnieniu przestępstwa. Dla porównania: Tom Hayes, pracownik banków UBS i Citigroup, za manipulację stopą LIBOR usłyszał w zeszłym rok wyrok 14 lat bezwzględnego więzienia. Dwa lata po tym, jak sprawa wyszła na jaw.
Postawienie przed sądem szefów grupy kapitałowej WGI, którzy oskarżeni są o zdefraudowanie 340 mln zł, na czym ucierpiało 1,2 tys. osób, zabrało polskiemu wymiarowi sprawiedliwości dziewięć lat. Pierwsze wyroki zapadły w ubiegłym roku. W zawieszeniu. Sąd wciąż ocenia różne wątki afery i nie jest przesądzone, że winni znajdą się za kratkami. A z osądzeniem i skazaniem na 150 lat więzienia Bernarda Madoffa, który stworzył globalną piramidę finansową i oszukał klientów na rekordowe 65 mld dol., Amerykanie poradzili sobie w siedem miesięcy.
Zgłaszane od dawna pomysły na usprawnienie działania krajowego wymiaru sprawiedliwości, takie jak nadanie przynajmniej niektórych uprawnień prokuratorskich Komisji Nadzoru Finansowego czy wyznaczenie jednego sądu, który będzie się zajmował przestępstwami na rynku kapitałowym, nigdy nie doczekały się realizacji. – A wystarczyłoby kilka sprawnie przeprowadzonych procesów zakończonych bezwzględnymi wyrokami więzienia, żeby skłonność do łamania prawa na rynku kapitałowym radykalnie spadła – ocenia Filip Gorczyca, wicedyrektor w zespole ds. rynków kapitałowych w firmie doradczej PwC.
Uciążliwość regulacji
Tak jak nie można powiedzieć, żeby obowiązujące regulacje przyciągały na rynek inwestorów, tak jeszcze trudniej napisać, że są one przyjazne dla biur maklerskich. Tymczasem to kluczowe ogniowo w działalności inwestycyjnej na rynku kapitałowym.
– Na obrocie akcjami zarabiają wszyscy poza domami maklerskimi – twierdzi Waldemar Markiewicz.
Dobre czasy dla brokerów minęły na dobre trzy lata temu. Gdy wprowadzono na GPW system transakcyjny UTP. Dużo wydajniejszy od starego. Dla domów maklerskich oznaczało to wysokie koszty inwestycji w infrastrukturę informatyczną i stały wzrost obciążeń z tytułu opłat licencyjnych. Równolegle w życie wchodziły unijne regulacje, wprowadzane po finansowym kryzysie z lat 2008–2009, których intencją było podniesienie bezpieczeństwa obrotu na rynkach finansowych. Dyrektywy zaprojektowane z myślą o wysoko rozwiniętych rynkach, dla krajowych brokerów niosły obciążenia trudne do wytrzymania. Na przykład dyrektywa CRD IV ustanawia dla wszystkich unijnych firm inwestycyjnych – dużych ogólnoeuropejskich instytucji, takich jak Deutsche Bank czy niewielkich lokalnych brokerów jak DM Copernicus – tak samo szczegółową sprawozdawczość finansową. Jednocześnie nie zdążyliśmy wycofać się ze starych, krajowych rozporządzeń. To oznacza, że brokerzy o swojej sytuacji finansowej raportują do nadzorcy rynku podwójnie.
Na unijne regulacje nakłada się interpretacja przepisów i ich stosowanie przez KNF. Dla domów maklerskich prawdziwą zmorą jest BION, czyli badanie i ocena nadzorcza. To rozsyłany przez KNF zbiór ośmiu ankiet, z których każda liczy kilkadziesiąt stron. W ich wypełnianie zaangażowane są działy finansowe, nadzoru i IT. Żeby sprostać wymaganiom nadzorcy, brokerzy wynajmują zewnętrzne firmy doradcze. Od zeszłego roku BION przeprowadzany jest dwa razy do roku.
– Zwalniamy analityków, żeby w ich miejsce zatrudniać ludzi, którzy mają wypełniać formularze – mówi Markiewicz. – Jesteśmy kontrolowani jak domy maklerskie na rynkach wysoko rozwiniętych, a przecież model biznesowy krajowych brokerów jest znacznie prostszy.
Z danych KNF wynika, że w ostatnich czterech latach trzy biura maklerskie zakończyły rok na minusie. Biorąc pod uwagę ich podstawową działalność.
Rosnące koszty i ryzyko
Wyższe koszty obecności nie dotyczą tylko biur maklerskich, lecz wszystkich jego uczestników. Tak stanowi obowiązujący od początku roku, a uchwalony na wniosek KNF, nowy model finansowania nadzoru nad rynkiem kapitałowym. Dotychczas głównymi płatnikami na rzecz KNF była GPW i Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych. Teraz grono bezpośrednich płatników rozszerzono m.in. o towarzystwa funduszy inwestycyjnych, dystrybutorów jednostek uczestnictwa, domy maklerskie i emitentów.
– Rocznie zapłacimy około 200–300 tys. zł. Mamy aktywa na poziomie 3,5 mld zł, zniesiemy ten dodatkowy koszt. Gdyby w zamian nadzorca gotów był słuchać, co mają do powiedzenia uczestnicy obrotu, to powiedziałbym, że my wydalibyśmy te pieniądze sensowniej – ocenia Sebastian Buczek.
Co usłyszeliby urzędnicy zatrudnieni w KNF? Że notoryczne, uciążliwe kontrole nie poprawiają bezpieczeństwa obrotu, a tylko odciągają pracowników od ich podstawowej działalności.
W zeszłorocznej opinii z kontroli KNF Najwyższa Izba Kontroli napisała, że „niektóre czynności nadzorcze były prowadzone przez UKNF (Urząd Komisji Nadzoru Finansowego – red.) w sposób długotrwały i nieprzejrzysty, co nie sprzyjało umacnianiu zaufania do rynku”.
Urzędnicy KNF nie chcą przyjąć do wiadomości, że ich działania – według uczestników obrotu – obniżają konkurencyjność rynku, zamiast podnosić.
To przekonanie może jeszcze nasilić się po 3 lipca. Wtedy na polskim rynku zaczną obowiązywać dyrektywa MAD i rozporządzenie MAR regulujące obowiązki informacyjne spółek obecnych na rynku publicznym i kary za ich nieprzestrzeganie. Nie będzie już katalogu ściśle określonych kwestii, o których emitenci zmuszeni są informować poprzez oficjalne komunikaty giełdowe. Władze spółek będą decydować o tym same.
– Nadzorcy rynku dostali do ręki dużą władzę, ponieważ przepisy są tak skonstruowane, że najważniejszym czynnikiem będzie uznaniowość. Niestety przed 3 lipca nic w tym zakresie się wyjaśni i tak naprawdę pierwsze kary, które spadną na spółki, pozwolą na poznanie klucza interpretacyjnego, którym posługuje się nadzorca – komentuje Mirosław Kachniewski, prezes Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych, samorządowej organizacji zrzeszającej obecnych na rynku kapitałowym emitentów. Według Kachniewskiego KNF będzie mogła karać spółki nie tylko za to, że nie wypełniają dostatecznie dobrze obowiązków informacyjnych, lecz także wtedy, kiedy w ocenie regulatora będzie przekazywała zbyt dużo informacji wpływających na kurs akcji. Wysokość kar, którymi będą mogli być obciążeni bezpośrednio członkowie zarządów spółek giełdowych, wzrośnie do równowartości 1 mln euro.
– Praktyka pokazuje, że nadzorca dotychczas wykazywał małą troskę o rozwój rynku. Już teraz w związku z rosnącymi obciążeniami nakładanymi na spółki, przy równoczesnym ograniczeniu kapitału, który można pozyskać, wprowadzanie firmy na parkiet giełdowy staje się coraz mniej korzystne. Jeśli sytuacja ta nie ulegnie zmianie, to nowe regulacje doprowadzą do dalszego ograniczania rozwoju rynku – mówi Kachniewski.
Niska jakość spółek
Na poziom kosztów wynikających z rosnących wymagań regulacyjnych brokerzy nie mają wpływu, natomiast w pewnej części odpowiadają za to, że spadają ich przychody i zyski z pośrednictwa w obrocie akcjami. Łączne obroty na GPW w 2015 roku wyniosły 226 mld zł i spadały drugi rok z rzędu. W tym czasie wartość zleceń, realizowanych przez krajowych inwestorów instytucjonalnych, obniżyła się o 20 mld zł, a obroty inwestorów indywidualnych spadły o 18 mld zł. Udział tej ostatniej grupy w całości obrotów wyniósł w 2015 roku 12 proc. i był najniższy w historii. Główną przyczyną jest brak hossy, która zawsze przyciąga szeroki krąg graczy detalicznych. Ale część inwestorów indywidualnych wycofała się z rynku na stałe po tym, jak poniosła znaczące straty po załamaniu notowań w 2008 roku.
– W końcowej fazie poprzedniej hossy, w latach 2005–2007, na giełdę trafiło zbyt dużo spółek wątpliwej jakości. Postawiliśmy na ilość, zamiast na jakość. W efekcie część firm zbankrutowała, a inwestorzy stracili całość zaangażowanych pieniędzy – mówi Paweł Homiński, członek zarządu Noble Funds TFI.
To w tamtym okresie na rynek trafiły takie firmy jak Toora Poland, Żurawie Wieżowe, Pronox, Komputronik czy Petrolinvest, które puściły inwestorów w skarpetkach. Biura maklerskie mają w tym swój duży udział, po są pierwszym sitem, które powinno selekcjonować spółki przed sprzedażą ich akcji. To między innymi dlatego tak trudno dziś zachęcić inwestorów do kupowania akcji nowych firm. Według Pawła Homińskiego na giełdę w dalszym ciągu trafia bardzo mało interesujących przedsiębiorstw. – Co z tego, że w zeszłym roku zadebiutowało ponad 30 spółek. W naszej ocenie – biorąc pod uwagę prowadzony biznes, historię i wiarygodność emitenta – interesująca była tylko jedna firma – ocenia zarządzający.
Nadzieja w planie Morawieckiego
W uproszczeniu dotychczasowy model rozwoju rynku kapitałowego wyglądał tak: Skarb Państwa zasilał giełdę prywatyzowanymi spółkami, przyciągając na rynek nowych inwestorów. Jednocześnie mógł liczyć na stały popyt na akcje ze strony OFE, większe oferty ściągały do Polski także zagranicę. Ruch w interesie był na tyle duży, że kapitału wystarczało także dla mniejszych prywatnych firm.
Ten model już się wyczerpał. Ale po zakończonej 6 marca konferencji środowiska rynku kapitałowego, organizowanej co rok przez Izbę Domów Maklerskich, prezes Markiewicz jest optymistą.
– Po raz pierwszy od lat byli przedstawiciele wszystkich ważnych z punktu widzenia rynku kapitałowego ministerstw. Był przedstawiciel Kancelarii Prezydenta, przyjechała prezes giełdy. I wszyscy mówiliśmy jednym głosem – relacjonuje przewodniczący IDM. O czym? O potrzebie budowania krajowej bazy kapitałowej, silnych domach maklerskich, tworzeniu rynku konkurencyjnego pod względem kosztów i regulacji.
Nadzieją na lepsze czasy jest plan ministra rozwoju Mateusza Morawieckiego. Zakłada on m.in. akumulację krajowego kapitału i budowanie – w oparciu o niego – innowacyjnej gospodarki.
– Nie ma lepszego narzędzia do finansowania innowacyjnych przedsiębiorstw jak rynek kapitałowy – uważa Markiewicz. I odwołuje się do zaleceń Komisji Europejskiej. W sporządzonym w ubiegłym roku dokumencie zauważyła, że przewaga produktywności gospodarki amerykańskiej nad unijną wynika przede wszystkim z różnego sposobu finansowania potrzeb pożyczkowych przedsiębiorstw. Amerykańskie w 70 proc. finansują się na rynku kapitałowym, unijne jedynie w 30 proc. Resztę pożyczają w bankach. Tymczasem to giełdowi inwestorzy skłonni są podejmować większe ryzyko i są lepszymi nadzorcami innowacyjnych przedsiębiorstw.
– Musimy, bez oglądania się na Unię, budować silny lokalny rynek kapitałowy. On służy przede wszystkim małym i średnim firmom, które przodują w innowacyjności i tworzą nowe miejsca pracy. Jesteśmy krajem doganiającym, więc nasze regulacje powinny być jeszcze lepsze od tych obowiązujących na rynkach wysoko rozwiniętych – mówi Markiewicz.
Optymizm przewodniczącego IDM jest godny pozazdroszczenia. Dokument, który zaprezentował minister Mateusz Morawiecki, ekonomiści określają najczęściej mianem „propagandowy”. Sformułowanie „rynek kapitałowy” nie pada tam ani razu. Zakładając optymistyczny scenariusz, że plan Morawieckiego w końcu stanie się rzetelnym ekonomicznym projektem i zacznie być wdrażany, nieuchronnie zderzy się on z socjalną częścią programu PiS. A ta zakłada zwiększenie konsumpcji, a nie budowanie oszczędności potrzebnych na inwestycje. Już raz takie zderzenie widzieliśmy. Za rządów PO koncepcja rozwoju rynku kapitałowego okazała się szkodliwa dla polityki „ciepłej wody w kranie”. Ofiarą padły OFE, rynek kapitałowy przegrał. Przegra i tym razem.