Stare giełdowe marzenie – kupić akcje na dnie bessy, a więc bardzo tanio, i sprzedać na szczycie hossy, czyli bardzo drogo. Odzwierciedlająca w pewnej mierze to marzenie i dobrze znana wszystkim inwestorom zasada mówi o kupowaniu, gdy leje się krew, i sprzedawaniu w czasie rynkowej euforii (gdy dominuje chciwość). Drobnych praktycznych problemów nastręcza oczywiście prawidłowe określenie, z czym w danej chwili mamy do czynienia.
Krzysztof Jedlak / Dziennik Gazeta Prawna / Wojtek Gorski
Reklama
Reguły sprawdzają się do czasu, gdy pojawia się czarny łabędź – zdarzenie, którego większość nie przewidywała i którego nie brano pod uwagę w rozmaitych rachubach. Można je porównać do podmuchu wiatru (a czasem ataku tornado), który wywraca stolik (lub rozbija go w drobny mak), zmuszając uczestników toczącej się przy nim gry do jej rozpoczęcia od nowa, w innych warunkach, zazwyczaj bardzo trudnych. Od kilku lat mamy wylęg czarnych łabędzi (kryzys finansowy, kryzys zadłużenia, nadzwyczajna polityka pieniężna kluczowych banków centralnych, wojna na Ukrainie, zalew imigrantów itd.). Dla uproszczenia sprawy nie będziemy zaprzątać sobie nimi głowy, pamiętając jednak, że jeszcze niejeden może się ukazać naszym oczom. Czasy są bowiem niepewne. Właśnie – niepewność to od wielu lat słowo klucz.

Reklama
Inaczej niż polska gospodarka nasza giełda – jako rynek – wygląda źle, jak pacjent, który zachorował i u którego pojawiają się coraz to nowe komplikacje, a jednocześnie o którego terapii nikt specjalnie nie myśli. Zresztą nie bardzo wiadomo, jak miałaby ona wyglądać. Indeksy są tak nisko, jak w pierwszych miesiącach 2009 r. (wtedy widzieliśmy dno bessy związanej z wielkim kryzysem finansowym, który rozpoczął się pod koniec 2007 r.). Oczywiście mogą się znaleźć jeszcze niżej. W bessie często występuje formacja podwójnego dna. Powinna się pojawić już dawno i zapewne tak by się stało, gdyby nie nadzwyczajne akcje ratunkowe podjęte przez rządy i banki centralne w reakcji na zapaść z 2008 r. W każdym razie dno z 2009 r. nie zostało przebite. Ale może pora na to, skoro jesteśmy (w Polsce) już tak blisko?
Choroba naszego rynku ma wiele przyczyn, większość jest dobrze znana. Zacznijmy od tego, że nigdy nie był to zbyt mocny organizm. Mogliśmy się o tym przekonać na początku wieku, gdy zagościła u nas bessa związana z pęknięciem w USA internetowej bańki. Zupełnie poważnie zastanawiano się wówczas, czy jest sens utrzymywać przy życiu giełdę, która niemal nikomu do niczego nie jest potrzebna i na której handel zamarł prawie zupełnie. Potem nastąpił renesans. I spektakularna hossa. Powodów było kilka, wśród nich i takie, które – paradoksalnie – potwierdzają immanentną słabość GPW. Wejście Polski do UE i związana z tym zmiana postrzegania naszego kraju, napływ zagranicznego kapitału, szybszy wzrost gospodarki zasilanej potężnymi unijnymi funduszami – to wszystko nałożyło się na bezprecedensową hossę na światowych rynkach. I tworzyło cieplarniane warunki dla naszego.
Pierwsze uderzenia globalnego kryzysu popsuły koniunkturę giełdową, ale naoliwione w czasie prosperity rynkowe mechanizmy wciąż dobrze funkcjonowały. Bez przerwy rosły w siłę fundusze emerytalne, „z urzędu” kierujące większość pieniędzy na parkiet. Boom kredytowy rozhuśtał rynek mieszkaniowy, dobrze służąc bankom i branży deweloperskiej. Inwestycje infrastrukturalne (drogowe, w energetyce, związane z Euro 2012) miały zesłać deszcz manny na firmy budowlane. Po początkowej posusze do łask wróciła – z uwagi na potrzeby budżetu – wielka prywatyzacja (np. firm energetycznych, jak PGE), w tym także pod nośnym – a dziś brzmiącym nieco prześmiewczo – hasłem akcjonariatu obywatelskiego (PZU, Tauron, GPW).
Indeksy mocno spadły (2008–2009), a potem mozolnie odrabiały straty (nigdy jednak nie osiągając poprzednich rekordowych poziomów, nawet nie zbliżając się do nich), ale tak czy inaczej interes cały czas się kręcił – i to całkiem dobrze.
W rezultacie i przed wielkim kryzysem, i jakiś czas po jego kulminacji (u nas zimą 2009 r.) mieliśmy złote lata polskiej giełdy naznaczone wysokimi obrotami (a początkowo też bardzo wysokimi notowaniami), dużymi ofertami akcji, zainteresowaniem międzynarodowego kapitału i różnorodnymi przedsięwzięciami i planami mającymi na celu zbudowanie regionalnej potęgi finansowej.
Do czasu. Kryzys na świecie nie ustąpił, zmienił tylko oblicze. Drukowane w wielu bogatych krajach pieniądze wprawdzie zalały niektóre giełdy, wypychając indeksy na nowe szczyty, lecz nie chciały płynąć do Warszawy, która znalazła się na marginesie. W ostatnich latach po raz kolejny złamana została obowiązująca w dobrych czasach zasada, że jeśli inne rynki (Nowy Jork, Londyn, Frankfurt) rosną, rośniemy i my; jeśli spadają, my też spadamy. Od dawna nie zyskujemy wraz z nimi. Niewątpliwie jednak razem z nimi będziemy tracić. Pod tym względem nigdy nie wybiliśmy się na niezależność.
Znaczenie mają w tym wypadku i globalne przepływy kapitału czy zmiany tzw. sentymentu, i wspomniane wewnętrzne przyczyny słabości GPW – ważniejsze niż aktualna kondycja gospodarki czy jej perspektywy. Okazało się, że okrojenie OFE oznacza zduszenie podstawowego źródła popytu (co by się stało, gdyby zostały zlikwidowane?). Wstrzymanie prywatyzacji z kolei to wygaszenie podstawowego źródła podaży, która mogłaby zwiększyć zainteresowanie naszym parkietem. Mimo upływu 25 lat transformacji prawda o rynku żyjącym bez państwowego turbodoładowania (przymus oszczędzania na emeryturę w filarze kapitałowym skoncentrowanym na giełdzie i sprzedaż wielkich przedsiębiorstw z zasobów Skarbu Państwa) jest przykra: mały rynek bez większego znaczenia. I to jest kluczowa diagnoza.
Wyjątki – tj. rozkwit niektórych firm dzięki GPW – potwierdzają regułę. Na dodatek państwo nie tylko nie zapewnia już turbodoładowania, ale bez żadnych ceregieli daje prymat własnym, choćby doraźnym, interesom nad interesami szeroko rozumianego rynku. Dowodem na to poza OFE jest m.in. polityka wobec sprywatyzowanej, lecz wciąż kontrolowanej przez Skarb Państwa energetyki (oddaliśmy jej część inwestorom, ale nie ostrzegliśmy ich, że zapłaci ona za górnictwo) czy banków (pozwoliliśmy im na przesadzoną ekspansję w sektorze walutowych kredytów hipotecznych, ale po latach każemy im za to słono zapłacić).
W dobrych latach nie brakowało ani pieniędzy, ani pomysłów na rozwój GPW. Kluczowe to: utworzenie nowych parkietów – NewConnect z mniejszymi wymogami formalnymi i informacyjnymi, przeznaczony głównie dla małych firm i – w dużej mierze tylko w teorii – dla start-upów z innowacyjnych branż, oraz Catalyst dla emitentów długu; przyciąganie emitentów zagranicznych (zwłaszcza ukraińskich), utworzenie instytutu mającego kształcić finansowe kadry (żeby nie opowiadały bez potrzeby o giełdowym Armagedonie), wejście w nowe sektory (próba przejęcia Warszawskiej Giełdy Towarowej, udane przejęcie Towarowej Giełdy Energii). Plany zakupu innych parkietów i platform, nie wyłączając konkurencyjnych giełd itd.
Dużym sukcesem okazał się zakup TGE. Reszta transakcji i projektów? W tym kontekście warta polecenia jest lektura skonsolidowanych sprawozdań finansowych GPW i analiza struktury jej wyników. Oczywiście nikt nie mógł przewidzieć wojny na Ukrainie, jednak zasadne mogło być pytanie, czy jesteśmy już krajem, który stać na eksport kapitału poprzez rynek finansowy i czy rynek tworzy warunki do efektywnego eksportu (pozwalającego pomnażać pieniądze). Z drugiej strony idea regionalnego centrum finansowego była jednak zrozumiała i przede wszystkim pociągająca. Tyle że niewiele z niej zostało: grupka zagranicznych przedsiębiorstw wciąż widniejących na tablicy notowań. Inwestycje w inne parkiety okazały się całkowicie nieudane albo niemożliwe. Instytut Rynku Kapitałowego (czyli niedoszła akademia finansowa) pochłaniał tylko czas i pieniądze GPW. W przypadku NewConnect od początku trwa spór, czy przysparza on więcej powodów do zadowolenia (wiele debiutów, rozwój branży doradczej), czy do zmartwienia (mało ciekawych spółek, liczne bankructwa i niekiedy spektakularne problemy z wiarygodnością oraz spełnianiem obietnic i obowiązków wobec inwestorów). Jeśli o giełdzie mówi się – w różnych kontekstach i nie zawsze słusznie – że jest kasynem, to NewConnect jest stolikiem, przy którym gra się w ruletkę, czasami rosyjską. Swoje problemy ma też Catalyst. Przesadą byłoby twierdzenie, że jest wielkim lub płynnym rynkiem długu, a jedna z rzeczy, które w jego wypadku robią wrażenie, jest liczba defaultów (niewypłacalności emitentów). Z drugiej strony nie można tracić z pola widzenia, że finansowanie się poprzez emisje akcji czy obligacji generalnie traci na atrakcyjności w epoce powszechnie dostępnego (dla spełniających kryteria dotyczące wiarygodności kredytowej) i bardzo taniego kapitału.
Milczeniem warto pominąć wpadki na – skądinąd przez wiele lat doskonale się rozwijającym – rynku terminowym. Ich symbolem będzie podyktowana chyba niepotrzebnymi ambicjami próba zastąpienia futures na WIG20 pochodnymi na WIG30. W tym segmencie działalności wciąż tkwi pewnie duży potencjał. Zapewne świadomość tego była u podstaw planów przejęcia WGT, małego, ale doświadczonego rynku towarowego i terminowego. Wolną przestrzeń zagospodarowały w pewnej mierze firmy foreksowe, niekoniecznie jednak w taki sposób, z którego uczestnicy szeroko rozumianego rynku muszą być zadowoleni.
Oczywiście łatwiej o oceny ex post niż o trafne przewidywania ex ante. Nie wszystkich błędów można było uniknąć, a najmniej myli się ten, kto nic nie robi. Nie zmienia to jednak faktu, że niemal każdy z projektów, które miały wzmocnić giełdę i zapewnić jej potencjał do rozwoju niezależnie np. od kaprysów państwa (OFE i prywatyzacja), wymaga przemyślenia i sporych zmian. Również w związku ze zmianą otoczenia. Pytanie, czy właściwe były proporcje między poszerzaniem rynku (ilościowym) a troską o jego jakość. Być może też w specyficznych czasach nie zawsze uzasadnioną manię wielkości musi zastąpić mania skromności, a niektóre wielkie wizje, zwłaszcza te niekoniecznie dopracowane – praca organiczna prowadzona w jeszcze większym niż dotąd wymiarze.
Giełda jako spółka funkcjonuje niezmiennie dobrze, niezależnie od – w sumie dość rzadkich – roszad personalnych, którym niemal zawsze przypisuje się przesadne znaczenie. Oczywiście w czasach słabej koniunktury ma swoje problemy, ponieważ jej sytuacja (w tym wyniki) jest – co oczywiste – nierozerwalnie związana z koniunkturą na rynku: wielkością obrotów (na którą wpływ ma zarówno płynność wyrażana liczbą transakcji, wolumenem, jak i ceny), liczbą emitentów i ofert publicznych (pierwotnych i wtórnych), różnorodnością oferty inwestycyjnej itd. Z drugiej strony wciąż czerpie z monopolu, ponieważ potencjalna konkurencja nie jest specjalnie zainteresowana ekspansją na – dziś postrzeganym jako marginalny – rynku.
Biorąc pod uwagę wszystkie okoliczności, to niezły moment, żeby przejąć stery GPW i próbować korygować kierunek rejsu z pożytkiem dla wszystkich, dla których giełda ma jakieś znaczenie. Ta praca może zaowocować. Żyjemy w czasach naznaczonych wielkim kryzysem, co nadzwyczajnie sprzyja wylęgowi czarnych łabędzi, a charakterystyczna dla tych czasów jest wszechobecna niepewność. Jeśli jednak mimo wszystko przyjmujemy, że to nas nie paraliżuje lub nie może paraliżować, pozostają zasady mówiące o tym, że lepiej się w coś mocno zaangażować, gdy leje się krew, niż wówczas, gdy dominuje euforia. To określa bowiem punkt odniesienia przy późniejszych ocenach.