Rentowność papierów dłużnych rośnie. To kłopot nie tylko dla inwestorów, ale i dla rządów, banków czy zwykłych obywateli. Co zakończyło obligacyjną hossę?
Od połowy kwietnia mocno spadają ceny obligacji. Tendencja dotyczy niemal wszystkich światowych rynków. Szczególnie dobrze widać to na przykładzie papierów o dłuższych terminach zapadalności. Rentowność (która zmienia się w kierunku przeciwnym do ceny) 10-letnich amerykańskich papierów dłużnych wynosi obecnie 2,3 proc. i jest o ponad 0,2 pkt proc. wyższa niż trzy miesiące temu. W przypadku podobnych obligacji niemieckich nastąpił wzrost o 0,5 pkt proc., do niemal 0,8 proc. Trend objął nawet papiery szwajcarskie – ich rentowność nie jest już ujemna. Wynosi obecnie 0,08 proc.
Taniejące obligacje oznaczają wielomiliardowe straty dla banków, firm ubezpieczeniowych czy funduszy inwestycyjnych. Konsekwencją jest również wzrost kosztów obsługi zadłużenia dla państw emitujących nowe papiery, firm pozyskujących w ten sposób pieniądze na inwestycje, a nawet dla osób chcących wziąć kredyty mieszkaniowe (w wielu krajach, choć nie w Polsce, ich oprocentowanie zależy od dochodowości emitowanych przez banki papierów dłużnych zabezpieczonych hipotecznie).
Ameryka: podwyżki stóp
Jednym z powodów jest oczekiwanie na podwyżki stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych. Od końca 2008 r. główna stopa procentowa jest tam na poziomie zbliżonym do zera. W dodatku Rezerwa Federalna (Fed – bank centralny USA) przeprowadziła kilka programów tzw. ilościowego luzowania polityki pieniężnej. W ubiegłym roku ostatni taki program został jednak zakończony i Fed zapowiedział podnoszenie stóp. Inwestorzy spodziewają się pierwszych podwyżek w ciągu kilku najbliższych miesięcy. Termin rozpoczęcia podwyżek (podobnie jak ich tempo) to jednak niewiadoma. Inwestorzy liczą na to, że nowych wskazówek co do przyszłych decyzji dostarczy dzisiejsze posiedzenie Fedu i późniejsza konferencja prasowa jego szefowej Janet Yellen.
Podwyższanie stóp przez bank centralny zmniejsza atrakcyjność lokowania pieniędzy na rynku długu. Z punktu widzenia amerykańskich inwestorów szczególnie mało atrakcyjne stały się kraje europejskie, gdzie albo rentowność obligacji jest bardzo niska, albo (jak w przypadku Polski) ryzyko jest oceniane jako znacząco wyższe niż w przypadku inwestycji w USA.
W Stanach Zjednoczonych ostatnie podwyżki stóp procentowych banku centralnego miały miejsce w połowie 2006 r. Amerykański bank centralny ma oficjalnie dwa cele – stabilność cen oraz pełne zatrudnienie. W kwietniu ceny były o 0,2 proc. niższe niż rok wcześniej. Stopa bezrobocia waha się w granicach 5,5 proc. i jest najniższa od lata 2008 r.
Europa: kłopoty z luzowaniem
Dla europejskiego rynku działania Fedu to tylko jeden z czynników, jakie przyczyniły się do spadków cen. Nie mniej istotne jest to, co robi Europejski Bank Centralny. Od marca prowadzi on własny program ilościowego luzowania polityki pieniężnej. Oficjalnie zapowiedziano go jeszcze w styczniu. Nadzieje na start drukowania pieniądza w strefie euro, a później oczekiwania na jego rozpoczęcie powodowały, że na początku roku ceny obligacji poszły mocno w górę, a rentowność w wielu przypadkach spadła poniżej zera. Co zatrzymało obligacyjną hossę?
– Pierwszym zapalnikiem była techniczna korekta niesłychanie niskich poziomów rentowności. Gdy niemal cała krzywa niemieckich papierów zjechała poniżej zera bez fundamentalnego uzasadnienia, część inwestorów uznała, że to spekulacyjny bąbel i zaczęła sprzedawać. To był sygnał dla innych. Wcześniej, choć wszyscy czuli, że to, co się dzieje na rynku, jest mocno przesadzone, nikt nie zakładał takiego scenariusza, skoro w odwodzie były zakupy EBC – mówi Grzegorz Ogonek. I dodaje, że po korekcie na rynku większość jest zgodna, że rentowność obligacji będzie teraz szła w górę, bo to naturalne, gdy rośnie inflacja. Stąd wyprzedaż.
Dla Michała Burka ostatnie wydarzenia na rynku długu to jednak zaskoczenie. Dotychczasowe luzowanie ilościowe, np. to prowadzone przez Fed, było bardziej przewidywalne: nowo wydrukowane dolary rozlewały się po rynku finansowym we wszystkich kierunkach. Kupowano obligacje, akcje, niektóre surowce, co przekładało się na wzrost cen wszystkich tych aktywów.
– Gdyby ktoś na początku roku, gdy EBC rozpoczynał program, powiedział, że 10-letnia obligacja niemiecka będzie miała rentowność ponad 1 proc., zostałby od razu wyśmiany. Z drugiej jednak strony to, co się teraz dzieje, ma swoje uzasadnienie. Wyceny rynkowe skorygowały się do jakichś bardziej rozsądnych poziomów uzasadnionych faktycznym stanem gospodarki – mówi ekonomista.
Dla ekonomisty Raiffeisen Polbanku przecena to skutek coraz lepszych danych ze strefy euro. Pierwszy czynnik to wzrost inflacji, drugi gospodarcze przyspieszenie.
– Dzięki temu inwestorzy zaczęli wierzyć, że w Eurolandzie wszystko jest na dobrej drodze, a EBC nie będzie potrzebował dodatkowych narzędzi, by zwalczać deflację i pobudzać wzrost. I zaczęły się spekulacje o możliwym szybszym zakończeniu drukowania euro. Rynek się zreflektował, że luzowanie ilościowe nie będzie przecież trwać wiecznie – mówi Michał Burek.
Polska: ryzyko polityczne
Zawirowania na światowych rynkach nie ominęły i Polski.
Rentowność 10-letnich polskich obligacji na poziomie 3,5 proc. na koniec tego roku to prognoza ekonomistów ING Banku Śląskiego. Jest ona bardzo realna, bo od kilku tygodni dziesięciolatki wyraźnie tracą, ich dochodowość na początku tego tygodnia przekroczyła 3,30 proc. (największy poziom od 10 miesięcy).
A analitycy ING BSK podkreślają, że w swoich przewidywaniach nie do końca uwzględnili ryzyko polityczne. Grzegorz Ogonek, ekonomista banku, ocenia, że inwestorzy w pewnym momencie mogą zażądać większej premii, jeśli uznają wynik jesiennych wyborów w Polsce za zagrożenie dla stabilności fiskalnej. Bo na razie to, co obecnie dzieje się z polskim długiem, to pochodna wydarzeń w Europie.
– Niby ryzyko polityczne rośnie, ale na razie jest tak, jakby nikt tego nie brał pod uwagę. Na CDS-ach (kontrakty zabezpieczające przed ryzykiem bankructwa kraju czy firmy) reakcja po wyborach prezydenckich jest symboliczna. Ale rynek będzie do tego raczej dojrzewać. Niektórzy inwestorzy azjatyccy, tacy, którzy nie byli aż tak zaangażowani w polskie papiery wcześniej, być może bliżej wyborów będą robić analizy, czy są jakieś rzeczywiste zagrożenia pogorszenia kondycji fiskalnej – mówi Grzegorz Ogonek.
O ryzyku politycznym mówi też Michał Burek z Raiffeisen Polbanku. – Może to mieć jakiś wpływ na wysokość tzw. premii za ryzyko, tym bardziej że większość inwestorów z zagranicy zwraca uwagę na to, kto jest przy władzy. Przez najbliższe miesiące, do jesieni może to przeciwdziałać korektom w dół poziomu rentowności. A taka korekta po ostatnich silnych wzrostach byłaby uzasadniona – uważa Burek. Bo jego zdaniem silny wzrost rentowności z ostatnich tygodni trudno fundamentalnie wytłumaczyć: Polska ma nadal deflację, a stopy na rekordowo niskim poziomie utrzymają się jeszcze długo. – Nie wydarzyło się tu u nas nic, co tłumaczyłoby tak mocną przecenę – dodaje ekonomista.
Nasi rozmówcy uważają, że obecna sytuacja na rynku nie powinna wpływać na proces finansowania potrzeb pożyczkowych przez Ministerstwo Finansów.
– MF będzie pewnie chciał ich sfinansować jak najwięcej już teraz, nie odkładać tego na dalszą część roku. Prawdopodobieństwo, że rentowność jeszcze wzrośnie, jest duże. Sądzę, że tegoroczne potrzeby pożyczkowe zostaną sfinansowane we wrześniu i wtedy zacznie się prefinansowanie przyszłorocznych. I na to będą zwracać uwagę inwestorzy – mówi Michał Burek.
A Grzegorz Ogonek dodaje, że resort nie ma na co czekać. – Z danych Ministerstwa Finansów wynika, że inwestorzy z Europy wcale nie pchają się do nas z kapitałem, pieniądz z europejskiego rynku obligacji do nas nie płynie. Właściwie to nie ma jakiegoś wyraźnego trendu. Za to z polskiego rynku wycofują się Amerykanie – mówi. ©?
Dwa cele dodruku pieniądza w Europie udaje się realizować. Czynnikiem ryzyka jest Grecja
Europejski Bank Centralny decyzję o skupie obligacji tłumaczył na dwa sposoby. Pierwszy: poważne zagrożenie deflacją. Na początku roku wskaźnik wzrostu cen w strefie euro był poniżej zera, w styczniu Euroland zmagał się z deflacją na poziomie 0,6 proc. Druga motywacja: EBC chciał rozbujać gospodarkę strefy euro, która tkwiła w stagnacji. W IV kwartale 2014 r. wzrost PKB w Eurolandzie wynosił 0,3 proc. Skup obligacji miał skłonić banki do tego, by pozbywały się papierów skarbowych i tak pozyskany kapitał przeznaczały na inne aktywa – np. kredyty konsumpcyjne.
Grzegorz Ogonek z ING Banku Śląskiego mówi, że pierwszy cel – czyli zatrzymanie tendencji deflacyjnych – udało się osiągnąć. – Z tego punktu widzenia można powiedzieć, że EBC osiągnął swój cel, bo trend w kształtowaniu się cen w strefie euro udało się odwrócić. W maju HICP wynosił już 0,3 proc. Ale pomogło też to, że zakończył się spadek cen ropy, podrożała żywność.
Ekonomista zwraca uwagę, że EBC przystępując do programu, po cichu liczył zapewne na osłabienie euro i w taki sposób wpływanie na kształtowanie cen. – Tu trudno wskazać sukces. EBC ma problem z osłabianiem euro, bo każda pozytywna informacja z Eurolandu jest interpretowana jako potencjalny powód do wcześniejszego zakończenia programu skupu, niż to zapowiedział EBC. Mario Draghi próbuje tłumić te pomysły, ale ma z tym kłopot, bo skoro tendencje inflacyjne zostały odwrócone, to po co utrzymywać program? Takie spekulacje powodują umocnienie euro – mówi Ogonek.
Jak wypada pobudzenie wzrostu gospodarczego? – Oceniając wyniki wzrostu PKB krajów strefy euro w I kwartale oraz po świeższych wskaźnikach koniunktury, trzeba stwierdzić, że to tzw. kraje peryferyjne ciągną wzrost gospodarczy całej strefy. Niemcy dokładają się do niego w mniejszym stopniu. O to przecież chodzi, żeby zaktywizować południe Europy, które miało utrudniony dostęp do kapitału – mówi Grzegorz Ogonek.
– EBC udało się pobudzić akcję kredytową, to się rzeczywiście dzieje. Przyczyniła się do tego duża płynność na rynku, duża podaż pieniądza. To ma wspomagać gospodarkę przez zwiększenie popytu konsumpcyjnego. I to się również dzieje – dodaje Michał Burek z Raiffeisen Polbanku.
Grzegorz Maliszewski, główny ekonomista Banku Millennium, zwraca jednak uwagę na czynnik ryzyka, który może zniweczyć wysiłki EBC. To pełzający kryzys grecki.
– Grecja może mieć znaczenie w tym sensie, że transmisja luzowania ilościowego do gospodarki może być płytsza i wolniejsza. Płynność, która będzie się pojawiała w sektorze finansowym w wyniku skupu obligacji przez EBC, może nie trafiać do gospodarki, jeśli banki nie będą udzielały kredytów w obawie przed wybuchem ogólnoeuropejskiego kryzysu. To miałoby negatywne skutki dla wzrostu gospodarczego – mówi Maliszewski.
Ekspert dodaje, że to jeden z głównych powodów, dla których EBC i instytucje międzynarodowe w ogóle prowadzą rozmowy z greckim rządem.
ROZMOWA
Rynek chce wiedzieć, czy obietnice wyborcze to tylko gra, czy faktyczny plan działania
EBC drukuje euro, a obligacje w głównych gospodarkach Eurolandu – np. w niemieckiej – gwałtownie tracą na wartości. Dlaczego?
Rentowność długoterminowych obligacji niemieckich była wyraźnie zaniżona. Gdy euro zaczyna tracić względem dolara, a rentowność papierów amerykańskich rośnie, to analogicznie zachowują się bundy. My zaś jesteśmy powiązani z rynkiem niemieckim, różnica w dochodowości między obligacjami niemieckimi a polskimi wynosi 200–250 pkt bazowych.
Czy to oznacza, że na długoterminowych obligacjach niemieckich – i pośrednio również polskich – mieliśmy do czynienia z bąblem spekulacyjnym?
W Niemczech być może tak – ale trwał on stosunkowo krótko, kilka kwartałów. Teraz wracamy do poziomu z ubiegłego roku. Wzrost rentowności niemieckich obligacji nie powinien być jednak duży, bo przecież EBC drukuje euro, do tego mamy rekordowo niskie stopy procentowe.
A jaki jest scenariusz dla polskiego rynku długu na najbliższy czas? Czy Ministerstwo Finansów nie przegapiło najlepszego momentu i nie straciło szans na tanie prefinansowanie potrzeb pożyczkowych?
Zamiast sprzedawać możliwie dużo obligacji w pierwszych czterech miesiącach roku, ministerstwo spłaciło część długu. Nie do końca rozumiem tę strategię. Być może nie było chętnych na polskie obligacje albo ceny oferowane przez inwestorów były zbyt niskie.
Co do scenariusza dla polskich obligacji: oprócz wydarzeń na tzw. rynkach bazowych istotne będzie postrzeganie przez inwestorów ryzyka politycznego, wewnętrznego. Gdy ono się zmaterializuje, premia za ryzyko wzrośnie. Jeśli inwestorzy wystraszą się ryzyka politycznego, to będziemy mieli poszerzenie spreadów względem obligacji niemieckich i spore prawdopodobieństwo, że rentowność obligacji dziesięcioletnich pod koniec roku wyniesie ok. 4 proc.
Co ma pan na myśli, mówiąc o ryzyku politycznym? Dojście do władzy antysystemowców czy może w ogóle zmianę władzy?
Jeśli rynek uzna, że nowa władza zacznie myśleć kategoriami większego deficytu i fiskalnego stymulowania gospodarki, to sytuacja będzie jednoznaczna.
A jak festiwal obietnic z kampanii prezydenckiej i rozpoczynającej się kampanii parlamentarnej wpływa na postrzeganie Polski jako emitenta?
Inwestorzy zagraniczni chcą wiedzieć, czy te obietnice to tylko taka wyborcza gra, czy też raczej faktyczny plan działania. Jeśli uznają, że to drugie, nietrudno zgadnąć, co wtedy zrobią.
Punktem wyjścia do składania tych obietnic jest zdjęcie z Polski procedury nadmiernego deficytu. Czy my nie stajemy się właśnie ofiarami własnego sukcesu?
Cały czas nasz deficyt jest w granicach 3 proc. PKB. Każda taka obietnica zbliża nas do tej granicy. Pół biedy, gdy gospodarka jest w fazie ożywienia, wtedy można jeszcze ten deficyt jakoś kontrolować. Ale gdy za kilka lat ożywienie się skończy, będziemy mieli poważny problem i ponownie wpadniemy w nadmierny deficyt.