Przez dekadę świat mógł bezkarnie się zadłużać. Polska korzystała z tej możliwości nader ostrożnie. Gdy trzeba było pójść na całość, okazało się, że pożyczanie może kosztować całkiem sporo. A wierzyciele wcale nie pchają się nad Wisłę drzwiami i oknami.
Przed wybuchem pandemii sytuacja wyglądała na komfortową. Wydatki budżetu rosły, ale rosły też dochody, więc deficyt finansów publicznych pozostawał stabilny. Zadłużenie było pod kontrolą: nie schodziło poniżej 50 proc. produktu krajowego brutto, ale też nie zbliżało się do poziomu 60 proc. PKB.
A pod względem kosztów obsługi zadłużenia było wręcz luksusowo. Jeszcze w latach 2009–2013 obsługa zadłużenia kosztowała nas co najmniej 2,5 proc. PKB – wynika z danych prezentowanych przez Eurostat, unijne biuro statystyczne. Od 2015 r. było to już mniej niż 2 proc. PKB w skali roku, a w 2021 r. znaleźliśmy się pod tym względem na poziomie 1,1 proc. PKB. Patrząc na nominalne kwoty: począwszy od 2009 r. koszty obsługi długu publicznego co roku mieściły się w przedziale 30–40 mld zł. I to raczej bliżej dolnych widełek. Wyjątkiem były lata 2012–2013, czas kryzysu w strefie euro, gdy obsługa długu kosztowała nas nieco ponad 40 mld zł. A w 2021 r. łączna kwota wydatków związanych z odsetkami od zadłużenia wyniosła 29,1 mld zł.
W 2022 r. spadkowy trend już się nie utrzymał. Z notyfikacji fiskalnej koszty obsługi długu publicznego mają urosnąć do 1,7 proc. PKB. Na tym nie koniec. Zgodnie z projektem ustawy budżetowej wydatki w kategorii „obsługa długu Skarbu Państwa” skaczą do 66 mld zł. W ten sposób znajdziemy się w okolicach 2 proc. PKB. W tym przypadku mowa jedynie o zobowiązaniach centralnego budżetu.
Dopalacze
Wzrost kosztów wynika z rosnących stóp procentowych, a te są pochodną wzrostu inflacji. Skąd wzięła się inflacja? Dziś najczęściej można się spotkać z wyjaśnieniem, że to wina Putina: rosyjski prezydent najpierw zdestabilizował europejski rynek gazu, a na początku 2022 r. rozpoczął wojnę z Ukrainą, która doprowadziła do skoku cen surowców energetycznych i żywności. Zaś energia i żywność to podstawowe składowe koszyka konsumpcji.
Prawda, ale nie cała. Nawet Adam Glapiński, prezes Narodowego Banku Polskiego, przyznaje, że może jedna trzecia obecnej inflacji to zasługa innych czynników. W obecnych warunkach jedna trzecia inflacji to ok. 6 pkt proc., czyli ponad dwa razy więcej, niż wynosi cel inflacyjny banku centralnego.
W trakcie globalnego kryzysu finansowego, którego najostrzejsza faza rozpoczęła się wraz z upadkiem banku Lehman Brothers we wrześniu 2008 r., obowiązujące przez trzy dekady podejście polegające na utrzymywaniu za wszelką cenę dyscypliny fiskalnej uległo rozluźnieniu. Rządy musiały wydawać dziesiątki, jeśli nie setki miliardów dolarów, euro czy funtów na ratowanie prywatnych banków, firm ubezpieczeniowych, by utrzymać stabilność systemu finansowego. O nabywców wypuszczanego taśmowo długu nie było łatwo, więc zwrócono się do banków centralnych – które według dotychczasowego podejścia miały absolutny zakaz finansowania deficytów budżetowych, u nas wpisany wręcz do konstytucji. Gdy zobaczono, że nawet duże zakupy państwowych obligacji nie powodują armagedonu w postaci inflacji takiej jak w Niemczech po I wojnie światowej, banki centralne jeszcze chętniej posługiwały się zakupami obligacji – tym razem dla pobudzenia koniunktury, w czym celował zwłaszcza Europejski Bank Centralny (zapewne najaktywniejszym graczem, który właściwie przetarł szlaki „drukowania pieniądza”, był w ostatnich dekadach Bank Japonii). Kulminacja wzrostu zadłużenia i ilościowego luzowania polityki pieniężnej miała miejsce w trakcie pandemii. Wtedy do „pociągu” dołączył również Narodowy Bank Polski, kupując dużą część obligacji wypuszczonych na rynek przez Skarb Państwa, Polski Fundusz Rozwoju i Bank Gospodarstwa Krajowego dla sfinansowania programów pomocowych.
Te pieniądze – mowa bardziej o „dodrukowanych” dolarach czy euro niż złotych – nie stały się dopalaczem dla inflacji od razu, ale z czasem ich działanie zdaje się coraz bardziej widoczne.
I teraz właściwie wszystkie banki centralne na świecie walczą zarówno z inflacją spowodowaną przez agresywną politykę Rosji, jak i „dodrukowaną”. Ten rok przyniósł rekordową liczbę podwyżek stóp procentowych. Wraz z nimi podnosi się rentowność obligacji rządowych. Znów – nie tylko polskich.
Minikryzys
Dochodowość 10-letnich obligacji rządu amerykańskiego na przełomie lat 2021 i 2022 wynosiła ok. 1,5 proc. Pod koniec listopada 2022 r. było to 3,8 proc. (i w październiku, i w listopadzie były dni, gdy przekraczała 4 proc.). Podobne papiery niemieckie do końca 2021 r. miały dochodowość poniżej zera (nabywcy zgadzali się dopłacać, by móc ulokować pieniądze w „Bundy”). Jesienią tego roku rentowność dochodziła do 2,5 proc. Polskie „dziesięciolatki” zamknęły 2021 r. z rentownością na poziomie ok. 3,6 proc. W październiku 2022 r. był moment, w którym dochodowość takich papierów przekraczała 9 proc. – poziom nienotowany od przełomu lat 2001 i 2002.
Im wyższa rentowność obligacji, tym niższa ich cena. Wysoka rentowność obligacji to nie tylko oszacowanie perspektyw inflacji, wzrostu gospodarczego i krótkoterminowych stóp procentowych banku centralnego, lecz także ograniczonego zaufania do polityki budżetowej. Skok rentowności polskich nastąpił w czasie zawirowań na światowych rynkach, ale nie bez powodu rentowność obligacji znalazła się na poziomie nienotowanym od dwóch dekad. Sprzyjały temu obawy o możliwość utrzymania dotychczasowego kursu polityki fiskalnej, gdy inwestorzy poświęcają sporo czasu nie tylko na przyglądanie się potencjalnej zyskowności transakcji, lecz także ryzyku.
2023 rok nie zapowiada się łatwo, jeśli chodzi o finansowanie potrzeb pożyczkowych nie tylko dlatego, że pieniądz staje się „dobrem rzadkim”, ale przede wszystkim z uwagi na skalę tych potrzeb. W przyszłym roku na rynek mają trafić obligacje skarbowe o wartości przekraczającej aż ćwierć biliona złotych. „Potrzeby pożyczkowe netto” będą mniejsze – mają wynieść nieco ponad 100 mld zł. To skala przyrostu zadłużenia. Niewiadomą jest, jaka część obligacji wykupywanych w przyszłym roku przez państwo da się po prostu zrolować.
„Oprócz zadłużenia Skarbu Państwa, na 2023 r. planowane są także znaczące potrzeby pożyczkowe innych jednostek sektora finansów publicznych. Zgodnie ze Strategią, przyrost zadłużenia Skarbu Państwa w 2023 r. ma wynieść 117,4 mld zł (3,5 proc. PKB), zaś przyrost długu sektora instytucji rządowych i samorządowych w ujęciu ESA – 207,3 mld zł (6,2 proc. PKB). Na przyrost zadłużenia pozostałych jednostek sektora złoży się przede wszystkim wzrost zobowiązań funduszy ulokowanych w Banku Gospodarstwa Krajowego, tj. Funduszu Przeciwdziałania COVID-19, Funduszu Wsparcia Sił Zbrojnych, Funduszu Pomocy oraz Krajowego Funduszu Drogowego, które mają się zwiększyć o 81,4 mld zł (2,5 proc. PKB)” – napisano w opinii Rady Polityki Pieniężnej do projektu ustawy budżetowej.
Minikryzys rentowności obligacji, z jakim mieliśmy do czynienia na przełomie października i listopada, spotkał się z szybką reakcją rządu. – Mieliśmy na prezydium Rady Ministrów bardzo szczegółowy przegląd wszystkich wydatków. I już dzisiaj mogę powiedzieć, że zidentyfikowaliśmy kolejne oszczędności, wielkości co najmniej 10–15 mld zł, co przełoży się na niższe wydatki – informował na początku listopada premier Mateusz Morawiecki.
„Wysokie rentowności obligacji skarbowych oraz stosunkowo niski popyt na polski dług mogą skłaniać do zaostrzania wydatków fiskalnych. Sugerują to też ostatnie wypowiedzi premiera, który stwierdził, że potrzeby pożyczkowe rządu w 2023 r. będą mniejsze o około 10–15 mld zł. Obniżaniu się wydatków rządu mogą też sprzyjać ostatnie spadki na europejskich rynkach gazu. Niemniej jednak sądzimy, że finansowanie przyszłorocznych emisji może być większym wyzwaniem niż w poprzednich latach, szczególnie w obliczu wysokiego planu emisji pozabudżetowych i znacznych emisji planowanych na 2024 r.” – komentowali wtedy analitycy Banku Handlowego.
Nowi nabywcy
W ostatnich latach budżetowi pomagała zmiana struktury inwestorów. Jeszcze pięć lat temu największą grupą posiadaczy długu Skarbu Państwa byli nierezydenci. W rękach inwestorów zagranicznych znajdowała się ponad połowa ogólnej kwoty zadłużenia SP. Później ich udział spadł do mniej więcej jednej trzeciej. Według danych na koniec września 2022 r. znów byli największym wierzycielem, bo zmniejszył się udział krajowych banków komercyjnych. Kredytodawcy w przeszłości chętnie kupowali papiery skarbowe, ponieważ są one zwolnione od wprowadzonego w początkach rządów Prawa i Sprawiedliwości podatku od instytucji finansowych. Ich apetyt zmniejszył się po tym, jak na inwestycjach w papiery skarbowe poniosły idące w dziesiątki miliardów złotych straty, które przełożyły się na spadek wartości ich funduszy własnych, a zatem możliwości udzielania kredytów.
Ale są też inni nabywcy państwowego długu. W trakcie pandemii kluczowa była aktywność NBP. Przejściowo bank centralny miał ponad 7-proc. udział w zadłużeniu Skarbu Państwa. Według ostatnich danych jest to nieco ponad 6 proc. W ostatnim czasie NBP został wyprzedzony przez… Kowalskich. Wartość obligacji oszczędnościowych w połowie tego roku przekroczyła nominał papierów znajdujących się w portfelu banku centralnego. Detaliczne obligacje skarbowe cieszyły się dużym wzięciem, gdy po podniesieniu ich oprocentowania stało się ono bardziej atrakcyjne niż lokaty bankowe. „Run na obligacje” po kilku miesiącach minął, ale ścieżka została przetarta. Wiadomo już, że może to być realna ścieżka finansowania deficytu.
„Relacja długu do PKB wyniesie 40,5 proc. na koniec 2022 r. i 40,6 proc. na koniec 2023 r. Krajowe progi ostrożnościowe pozostają niezagrożone. Relacja długu sektora instytucji rządowych i samorządowych (według definicji UE) do PKB wyniesie 51,7 proc. na koniec 2022 r. i 53,3 proc. na koniec 2023 r. Oznacza to, że wartość referencyjna relacji długu do PKB na poziomie 60 proc. PKB nie zostanie przekroczona” – uspokaja rząd.
Sprzedawać nowe papiery może nie być łatwo. Koszty obsługi podskoczą. Ale wysoka inflacja sprawia, że w proporcji do PKB nasz dług nadal będzie się prezentował w miarę przyzwoicie. ©℗
Skok rentowności polskich obligacji nastąpił w czasie zawirowań na światowych rynkach, ale nie bez powodu znalazła się ona na poziomie nienotowanym od dwóch dekad. Sprzyjały temu obawy o możliwość utrzymania dotychczasowego kursu polityki fiskalnej
