Giełdowa polityka antyinformacyjna

Inwestorzy, którzy w 2010 r. uwierzyli w spółkę Inifinity, najpierw musieli przecierać oczy ze zdumienia, po kilku dniach pewnie byli już wściekli, a po dwóch latach – zrezygnowani. Na debiucie 6 lipca 2010 r. od razu zaliczyli stratę – około 23 proc. Na koniec dnia za akcję płacono 1,2 zł. Po tygodniu kurs spadł do 69 gr. Ostatniego dnia notowań – na początku października ubiegłego roku – jedna akcja następcy Infinity wyceniana była na... 1 gr.

Sprawa spółki niegdyś firmowanej przez Piotra Tymochowicza – specjalisty od kreowania wizerunku – to historia z pogranicza science fiction i dramatu. Fantastyczny był pomysł na biznes: Infinity oferowało klientom nieśmiertelność. Za drobną opłatą serwis Solaris Gate prowadzony przez firmę miał przechowywać dane o użytkownikach z ich kodem genetycznym włącznie. To ocalanie od zapomnienia miało przynosić ogromne zyski. Media były pełne zapowiedzi podboju kolejnych rynków. W planach ekspansji: Rosja i USA. Docelowo spółka miała być notowana na amerykańskim Nasdaq. W internecie można znaleźć zapis czatu z Piotrem Tymochowiczem, w którym mówi on o planach ośmiocyfrowych zysków w trzecim roku działalności.

Dramatyczne zaś były pierwsze dni notowań Infinity na NewConnect. Katastrofę można było przewidzieć, bo w przeddzień debiutu „Gazeta Giełdy Parkiet” napisała, że Inifinity ma problem z płaceniem na czas swoim pracownikom. Zwróciła też uwagę, że kapitały własne spółki są dość niskie (153 tys. zł), co jest traktowane jako czynnik ryzyka, a adres w prestiżowym warszawskim biurowcu Metropolitan został jedynie „wypożyczony”. Dla inwestorów, którzy trzy miesiące wcześniej kupowali akcje w ofercie prywatnej po 3 zł za sztukę, było już jednak za późno. Nic dziwnego, że starali się jak mogli uciec z tonącego okrętu. Efekt? Po dwóch tygodniach kurs zjechał do 55 gr.

Inwestorzy nie mogli wiedzieć, że władze spółki mają plan podobny do ich planu – kilka dni po debiucie też zaczęły wyprzedawać swoje akcje. Bomba wybuchła, gdy spółka opublikowała raport, z którego wynikało, że jeden członek zarządu i dwóch członków rady nadzorczej pozbyło się łącznie około kilkuset tysięcy akcji po cenie dużo niższej niż w dniu debiutu. W internecie zawrzało. – Istnieją powody do spadku kursu Infinity – takim powodem jest to, że świetnie poinformowani o perspektywach spółki insiderzy wyprzedawali akcje ponad 60 proc. poniżej ceny odniesienia na dzień debiutu, zarząd Infinity miał wpływ na kurs akcji w sposób bezpośredni – komentował bloger Trystero.

Na tym nie koniec, bo Piotr Tymochowicz, zaledwie 10 dni po wejściu spółki na NewConnect, zrezygnował z funkcji prezesa. Opublikował oświadczenie, w którym uznał swoją misję za zakończoną. Okazało się, że to nie osiągnięcie ośmiocyfrowych zysków firmy było jego celem – tylko „wstępne oswojenie rynku z innowacyjnym projektem (...), a przede wszystkim wprowadzenie Infinity na giełdę”.

„Wszystkie zaplanowane cele zostały osiągnięte”, napisał Tymochowicz. Dodajmy dla porządku, że on też sprzedawał swoje akcje zaraz po debiucie. Oficjalnie po to, by mieć pieniądze na pożyczkę dla spółki.

Ta historia nie ma szczęśliwego zakończenia. Co prawda firma zmieniła nazwę i profil działalności (zajęła się zieloną energią), ale niewiele to dało – giełda pod koniec września ubiegłego roku wyrzuciła ją z rynku, uznając, że jej działalność nie mieści się „w ramach misji”.

Szeroko otwarte drzwi

NewConnect to specyficzny rynek. Z założenia miał pomagać w rozwoju małych i średnich przedsiębiorstw, być dla nich trampoliną do wejścia na główny parkiet giełdy. Spółki wchodzące na NC zyskiwały reputację, miały mieć ułatwiony dostęp do finansowania i podnosić własne standardy. Giełda szeroko otworzyła przed nimi drzwi. Zdaniem niektórych – zbyt szeroko. Bo specjaliści od rynku kapitałowego mają o NewConnect złe zdanie.

– Dlaczego nikt nie chce tam inwestować? Bo każdy się boi, że zostanie nabity w butelkę przez nieuczciwych emitentów. Na moje wyczucie spora część informacji z ich raportów jest co najmniej nieścisła – mówi nam analityk jednego z dużych biur maklerskich. I radzi rzucić okiem na statystyki. Giełda Papierów Wartościowych, która prowadzi NewConnect, w ubiegłym roku zawieszała na nim obrót akcjami 22 razy. W 13 przypadkach nakładała na spółki grzywny (przede wszystkim za nieprzekazanie w terminie raportów rocznych), pięciokrotnie skończyło się to upomnieniem. Cztery spółki zostały wykluczone z obrotu za złamanie regulaminu rynku. W sumie 44 kary na 429 notowanych firm.

– Dopóki giełda nie wymyśli jakiegoś sposobu na zdyscyplinowanie emitentów, obroty na tym rynku nadal będą mizerne – przekonuje nasz rozmówca.

Władze GPW twierdzą, że dostrzegają problemy niektórych emitentów z wypełnianiem obowiązków informacyjnych, ale nie traktują tego jako zjawiska masowego. – Mamy świadomość, że część emitentów w sposób nierzetelny wypełnia obowiązki informacyjne i w związku z tym konsekwentnie podejmujemy działania, aby podwyższyć standardy i zwiększyć atrakcyjność rynku NC dla inwestorów – mówi Błażej Karwowski, rzecznik GPW.

Giełda w tym roku zamierza dokładnie przeanalizować działanie NewConnect. Od połowy 2012 r. wprowadza kolejne działania kontrolne, rozszerzyła np. zakres obowiązków informacyjnych dla spółek. Od początku marca z kolei emitenci muszą się liczyć ze zwiększeniem kar – maksymalna grzywna ma teraz wynosić 50 tys. zł. Spółki będą musiały też zawierać na trzy lata umowy z autoryzowanym doradcą.

Autoryzowany doradca to instytucja, której zadaniem jest przygotowywanie dokumentów informacyjnych o spółce wybierającej się na NewConnect i późniejsza z nią współpraca przy wypełnianiu obowiązków informacyjnych. Takim doradcą była firma Go Advisers kierowana przez Adama Guza. Dziś prezes Guz należy do tych, którzy krytykują NewConnect.

Doradca nie wiedział

Giełda odebrała Go Advisers status autoryzowanego doradcy na początku ubiegłego roku. Uzasadnienie: firma, pełniąc swoje obowiązki, nie wykazała należytej staranności przy badaniu rzetelności informacji zawartych w dokumencie informacyjnym sporządzonym w związku z wprowadzeniem do obrotu na NewConnect akcji Avtech Aviation & Engineering PLC. Giełda poszła nawet krok dalej, składając doniesienie do prokuratury w tej sprawie.

Przypadek Avtech Aviation & Engineering PLC to jak dotąd jeden z największych skandali na NewConnect. Miała to być pierwsza zagraniczna firma notowana na tym rynku. Zajmowała się obsługą naziemną samolotów. Zadebiutowała pod koniec lipca 2011 r., a już w listopadzie obrót jej akcjami został zawieszony. W pierwszych dniach stycznia 2012 r. zniknęła z NewConnect.

Polscy inwestorzy, kupując w lipcu papiery Avtech, nie mieli pojęcia, że już w maju firma miała poważne problemy z wierzycielami. Wtedy zawarła z nimi układ – co można było wyczytać np. w „The London Gazette”. Ale w dokumencie informacyjnym, za przygotowanie którego odpowiadał Go Advisers, nie było o tym ani słowa.

– Konsekwencje współpracy z Avtech były dla nas dość poważne. Sami zainwestowaliśmy w spółkę ponad 400 tys. zł. Oprócz strat finansowych odnieśliśmy poważny uszczerbek na reputacji, którą budowaliśmy ponad 20 lat. Był to dla nas najtrudniejszy okres w historii spółki – mówi dziś Adam Guz.

Avtech zbankrutował w grudniu, bo nie wypełnił majowego układu z wierzycielami. Próżno szukać też Go Advisers, bo firma zmieniła nazwę na Letus Capital. Wcześniej próbowała uzyskać odszkodowanie od Brytyjczyków. Jak dotąd bezskutecznie.

– Toczy się proces przeciwko Avtech. Jednak szanse na odzyskanie zainwestowanego kapitału, naszym zdaniem, są niewielkie. Pierwszeństwo mają wierzyciele, a akcjonariusze w hierarchii dochodzenia swoich praw są na ostatnim miejscu – mówi Adam Guz. Zmianę nazwy tłumaczy koniecznością naprawy wizerunku: Go Advisers kojarzyło się tylko ze sprawą Avtech, mimo wcześniejszych osiągnięć.

– Nie chcemy też działać już jako autoryzowany doradca ze względu na złe regulacje dotyczące funkcjonowania doradców na rynku NewConnect. Wprowadzane ostatnio zmiany nie chronią ich przed konsekwencjami działań zarządów emitentów, którym doradzają – mówi prezes Guz.

Główny rynek ma problem

Piotr Cieślak ze Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych mówi, że problem „odpowiedniej komunikacji” spółek z inwestorami nie dotyczy tylko najmniejszych podmiotów. Od tuzów warszawskiej giełdy – firm wchodzących w skład WIG-20 – też trudno czasem uzyskać odpowiedzi na pytania. Zwłaszcza gdy pytającym jest indywidualny drobny inwestor. Stowarzyszenie na bieżąco monitoruje walne zgromadzenia akcjonariuszy największych spółek. Operacja ma nawet swój kryptonim („akcja WZ” – od „walne zgromadzenie”), a jej celem jest piętnowanie tych, którzy uporczywie lekceważą indywidualnych graczy. W 2012 r. stowarzyszenie wzięło udział w ponad 41 walnych zgromadzeniach, każdorazowo kierując do władz spółek od kilku do kilkunastu pytań. W siedmiu przypadkach oceniło negatywnie jakość komunikacji z inwestorami.

To, że spółki z rynku głównego giełdy bywają na bakier z wypełnianiem obowiązków informacyjnych, widać też w statystyce Komisji Nadzoru Finansowego, która odpowiada za porządek na rynku publicznym. W ubiegłym roku nałożyła 15 kar związanych z niewłaściwym wykonywaniem obowiązków informacyjnych na same spółki i 9 grzywien na ich akcjonariuszy. Największą z nich – 1 mln zł grzywny – dostał GEM Global Yield Fund Limited – akcjonariusz spółki Ideon. GEM nie informował o piętnastu przypadkach zmiany wielkości posiadanego przez siebie pakietu akcji.

Łączna wartość wszystkich nałożonych „informacyjnych” kar w ubiegłym roku to niemal 3 mln zł. Czytając te statystyki, Piotr Cieślak ma mieszane uczucia. Bo większość sankcji komisja nakłada na firmy, a nie na konkretne osoby, które narobiły bałaganu.

– Kara uderza w akcjonariuszy, a nie w zarząd. A to akcjonariusze są pokrzywdzeni w przypadku uchybień informacyjnych – mówi Piotr Cieślak. I dodaje, że nawet w tych przypadkach, w których komisja karze bezpośrednio odpowiedzialnych za przewinienia, restrykcyjność kary mogłaby być większa. – Często zarząd spółki publicznej zarabia kilkaset tysięcy złotych miesięczne. Kara grzywny nawet w wysokości 100 tys. zł nie jest dla niego dużym problemem – uważa.

KNF w ubiegłym roku sześciokrotnie karała członków zarządu, sprawy dotyczyły dwóch firm. Najdotkliwiej ukarani zostali były prezes i były wiceprezes Petrolinvestu (grzywny w wysokości – odpowiednio – 80 tys. i 65 tys. zł) – za to, że spółka nieprawidłowo sporządziła raporty informujące o umowach z zagranicznymi inwestorami na finansowanie jej działalności. Sama spółka otrzymała za ten czyn 400 tys. zł kary – i była to najwyższa grzywna 2012 r. nałożona na spółkę publiczną.

Trudno o jeden katalog grzechów zarządów spółek. Najogólniej: ich szefowie najchętniej ukryliby wszystkie negatywne informacje o kondycji finansowej firmy, które mogłyby potem przełożyć się na kurs akcji. Najbardziej wrażliwe dane to: raporty o wynikach, prognozach wyników i wszystkim, co ma na to wpływ – czyli np. informacja o utracie klienta, o konieczności zapłaty odszkodowania, o zadłużeniu.

Piotr Cieślak dodaje, że spółki często formalnie są w porządku, bo przekazują do publicznej wiadomości obowiązkowe dane. Robią to jednak w ostatniej chwili i bardzo lakonicznie. – Przykład to zbyt późne informowanie o niezrealizowanych prognozach finansowych, co może dawać przestrzeń do potencjalnych nadużyć – mówi.

– Jeśli spółka musi poinformować o czymś niewygodnym, to ma dwa warianty do wyboru. Pierwszy to właśnie krótki, lakoniczny komunikat opublikowany np. w piątek wieczorem – tak, by go nikt nie zauważył. Drugi wariant to podanie nie tylko informacji, ale też jej interpretacji. Bo dziś tak naprawdę liczy się nie sama informacja, tylko jej opakowanie – mówi nam współwłaściciel jednej z agencji PR.

Dlaczego interpretacja jest tak ważna? Podanie jej odpowiednio szybko ustawia całą rynkową dyskusję na dany temat. Nasz rozmówca twierdzi, że ukrywanie informacji często nie ma sensu, bo przy tylu informacyjnych źródłach (choćby w portalach społecznościowych) prawda w końcu wyjdzie na jaw, a wtedy straty są duże. – Lepiej od razu próbować sprzedać swoją interpretację, do której potem wszyscy będą nawiązywać – mówi.

Spółki, które naprawdę mają dużo do stracenia, przygotowują całe strategie. Wiedząc, że inwestorzy źle znoszą zapowiedzi gorszych wyników (spadku zysków czy planów dużych zwolnień), próbują urabiać rynek. To zadanie dla specjalistów od relacji inwestorskich – spotykają się z analitykami, zarządzającymi funduszami, dziennikarzami. I na „miękko” próbują przygotować ich do złych wiadomości. „Na miękko”, czyli bez twardych danych, raczej sugerując niż informując, opowiadając na przykład o złej kondycji całej branży – bo ujawnienie konkretnych danych przed oficjalnym raportem to przestępstwo.

Nasi rozmówcy są zgodni, że część przypadków naruszeń obowiązków informacyjnych wynika raczej z braku wyczucia, co rzeczywiście jest dla rynku ważne, niż ze złej woli.

Ewidentnych oszustw jest niewiele, jeden z przykładów – sprawa spółki Techmex. Syndyk masy upadłościowej tej firmy złożył zawiadomienie do prokuratury „w związku z brakiem prawdziwości i rzetelności danych finansowych zawartych w sprawozdaniach finansowych”. Sprawa dotyczyła raportów za 2008 r. i pierwszej połowy 2009 r. Z zestawień sporządzonych w 2010 r. wynikało, że dług spółki był wyższy o 20 mln zł, a aktywa ponad 10 razy mniejsze, niż pokazywał to zmanipulowany raport. Zaskarżone dokumenty były parafowane przez biegłego rewidenta, wobec którego na początku 2011 r. Krajowa Izba Biegłych Rewidentów wszczęła postępowanie dyscyplinarne.

Kreatywni księgowi

Brak finału – w porównaniu z rynkami rozwiniętymi właśnie to nas wyróżnia w sprawach nadużyć informacyjnych (oprócz ich skali). Bo rewident, który podpisywał się pod raportami Techmeksu, nadal może wykonywać swój zawód (do dziś wyrok sądu dyscyplinarnego KIBR nie zapadł). Tymczasem szef Enronu, firmy, która była bohaterem największego w historii Wall Street skandalu związanego z ukrywaniem rzeczywistych danych finansowych, został skazany na 24 lata więzienia.

Enron był energetycznym gigantem, należał do grupy blue chipów nowojorskiej giełdy – czyli największych, najbardziej płynnych spółek. Na początku poprzedniej dekady okazało się, że wielkość Enronu jest przede wszystkim papierowa – i to niemal w dosłownym sensie tego słowa.

Księgowi Enronu byli bardzo dobrzy w tym, co robili. To dzięki nim do encyklopedii weszło na stałe hasło „kreatywna księgowość”. Twórczo traktowali wyceny kontraktów długoterminowych – zaliczali do bieżących przychodów ich aktualną wycenę, choć fizycznie do kasy spółki pieniądze nie wpływały. Stworzyli cały system transferów środków między powiązanymi z Enronem podmiotami – co pomagało im ukrywać koszty. Wszystko działo się za zgodą firmy audytorskiej Arthur Andersen, wówczas czołowej w tej branży. Dla rynku kapitałowego sprawa Enronu była prawdziwym trzęsieniem ziemi, bo podważyła zaufanie do jego fundamentalnej instytucji, jaką jest audytor badający sprawozdania finansowe.

Jednak już kilka lat po tej historii Amerykanie musieli uporać się z kolejnym skandalem. W sierpniu 2004 r. Office of Federal Housing Enterprise Oversight opublikowało raport, w którym zarzuciło nieprawidłowości w sprawozdaniach Fannie Mae. Ta formalnie prywatna spółka w praktyce odpowiadała za stymulowanie rynku kredytów hipotecznych w USA. Office of Federal Housing Enterprise Oversight to agencja rządowa, która miała pilnować, by Fannie Mae miała zawsze odpowiednie kapitały, była finansowo stabilna i bezpieczna. Okazało się, że szefowie spółki fałszowali sprawozdania finansowe, ukrywając straty. Głównie po to, by pobierać wysokie premie. Dwa lata później członkowie zarządu, w tym prezes Franklin Raines, usłyszeli zarzuty.

Jednak kłopoty Fannie Mae na tym się nie skończyły. Gdy w 2008 r. amerykański rząd przejmował ją w zarządzanie, z szafy wypadł kolejny trup – rezerwy finansowe Fannie Mae były mniejsze, niż wcześniej deklarowali jej szefowie. Na tyle małe, że firma nie była w stanie poradzić sobie z całą górą toksycznych aktywów, jakie miała w swoim portfelu. Wraz z bliźniaczo podobną firmą Freddie Mac kontrolowała ok. 80 proc. rynku obligacji, których zabezpieczeniem były kredyty hipoteczne. Tym właśnie się zajmowała Fannie Mae: była wehikułem dostarczającym bankom finansowania ich akcji kredytowej. Kupowała od banków obligacje zabezpieczone tymi kredytami, emitując własne papiery wartościowe. Dzięki temu kredyt hipoteczny mógł być tani (bo banki teoretycznie nie ponosiły ryzyka), mogło być go dużo i mógł go dostać każdy, kto chciał – nawet ci, którzy potem nie byli w stanie go spłacić. Gdy rzeczywiście część kredytów przestała być spłacana, Fannie Mae wraz z Freddie Mac popadły w kłopoty, ale – jak mawiał ówczesny sekretarz skarbu USA Henry Paulson – były zbyt wielkie, by upaść. Otrzymały rządową pomoc, co opóźniło wybuch światowego kryzysu dokładnie o... tydzień.

Inny przykład konsekwencji, jakie może wywołać ukrywanie informacji, to sprawa Citigroup. Bank nie chciał się chwalić posiadaniem toksycznych aktywów z rynku hipotecznego. Sprawa wydała się dopiero przy okazji opublikowania raportu z wynikami. Dla banku skończyło się to procesem o odszkodowanie: inwestorzy twierdzili, że gdyby znali poziom zaangażowania Citigroup w ryzykowne instrumenty, nie kupowaliby jego akcji. Inwestorzy wygrali: bank zgodził się wypłacić im odszkodowanie. W sumie 590 mln dol.

O tym, że reguła „duży rynek – duże nadużycia” jest prawdziwa, świadczy liczba spraw o naruszenie przepisów, jakie wobec spółek prowadzi amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC). SEC wyraźnie dokręciła śrubę emitentom od czasu wybuchu obecnego kryzysu. W 2011 r. wszczęła 735 postępowań, co było wynikiem rekordowym. Podobnie było zresztą w 2012 r., bo do końca listopada były już 734 sprawy.

Spółki często są na bakier z wypełnianiem obowiązków informacyjnych. Większość sankcji nakładana jest jednak na firmy, a nie na konkretne osoby, które narobiły bałaganu