Rządowy projekt strategii rozwoju rynku kapitałowego (SRRK) zawiera wiele wartościowych, szczegółowych propozycji, ale nie odnosi się do trzech fundamentalnych problemów: przyszłości OFE, zniesienia podatku Belki i podziału KNF.
Przygotowanie projektu strategii zbiegło się z kumulacją problemów na polskim rynku kapitałowym: z jednej strony spadają obroty na rynku akcji i wyceny firm, z drugiej przybywa spółek opuszczających parkiet, a nieliczne chcące sprzedać nowe akcje odwołują emisje. Do tego mamy pogłębienie kryzysu zaufania po zeszłorocznych aferach GetBack i z udziałem b. szefa KNF. Tak naprawdę mamy więc obecnie sytuację ”być albo nie być„ dla polskiego rynku kapitałowego i żaden awans do prestiżowego indeksu FTSE Russell tego nie przypudruje. Dlatego trzeba podjąć nie tylko decyzje czysto techniczne, ale fundamentalne dla przyszłości rynku, niekoniecznie łatwe do zaakceptowania politycznie.

W poszukiwaniu utraconego zaufania

Reklama
Pierwszą ogólną zasadą, jaka ma przyświecać wdrażaniu strategii, jest wzmacnianie zaufania do rynku. Zanim jednak wzmocni się zaufanie, trzeba uczciwie spojrzeć w przeszłość i odpowiedzieć sobie na pytanie: ”Co takiego stało się (dzieje się), że to zaufanie trzeba wzmacniać?„. I czy właściwym określeniem celu nie powinno być ”odbudowanie zaufania„, bo niestety legło ono w gruzach. Dodam, że nie z powodu bezwzględnych globalnych spekulantów ani spisku światowej finansjery, ale w dużej mierze na nasze własne życzenie, zarówno uczestników rynku, jak i regulatora oraz rządu.
Dekadę temu nasz rynek był w szoku po upadku Lehman Brothers i wybuchu kryzysu finansowego, który zachwiał światową gospodarką i o mało nie doprowadził do zapaści systemu bankowego. Najczęściej zadawanym wtedy pytaniem było: ”Gdzie jest dno?„. Było ono o tyle rozpaczliwe, że dramatyczny spadek indeksów giełdowych i wycen spółek nastąpił po największej hossie z lat 2003‒2007. W Polsce miliony indywidualnych inwestorów oszczędzających w funduszach inwestycyjnych oraz emerytalnych poniosło potężne straty. Nigdy wcześniej inwestowanie w różnych formach na krajowym rynku kapitałowym nie miało tak masowego charakteru i nigdy wcześniej nie przyniosło tak ogromnych strat.

Reklama
Jednak w świadomości przeważającej części inwestorów tamte wydarzenia były po prostu konsekwencją globalnego krachu, za który ani oni, ani regulator, ani rząd nie ponosili odpowiedzialności. Dlatego nie tylko nie odwrócili się plecami do giełdy, lecz szybko i licznie powrócili już w 2010 r. na fali prywatyzacji spod szyldu akcjonariatu obywatelskiego. I tutaj dochodzimy do fundamentalnego znaczenia zaufania. Rynek papierów wartościowych, pomimo wcześniejszych bolesnych strat, cieszył się wówczas w Polsce zaufaniem społecznym, czego dowodem był udział aż 323 tys. drobnych inwestorów w ofercie publicznej GPW. Z kolei zagranica dostarczyła dowodu zaufania w postaci udziału potężnych globalnych funduszy w ofercie PZU.
Wydawało się wtedy, że nie sposób roztrwonić takiego kapitału zaufania. Warszawa nie tylko stała się największym i najbardziej płynnym rynkiem w Europie Środkowej, ale dostroiła się do światowych trendów bessy i hossy. Stanęliśmy przed ogromną szansą, aby jako szybko rozwijający się rynek wschodzący przewieźć się przez długie lata na światowej hossie, nakręcanej setkami miliardów dodrukowanych dolarów, funtów czy jenów. Rozwój krajowego rynku kapitałowego mógł przynieść to wszystko, co dziś jest stawiane dopiero jako cele do osiągnięcia: powszechne finansowanie rozwoju spółek przez emisję akcji i obligacji, wzrost kapitalizacji notowanych spółek krajowym do PKB czy zwiększenie udziału oszczędności w gospodarce. To wszystko było na wyciągnięcie ręki i mogło przynieść wzrost dobrobytu społeczeństwa. Tak się jednak nie stało. Dziś jest on budowany kosztownymi transferami socjalnymi, które przede wszystkim napędzają konsumpcję i zmniejszają sferę ubóstwa, ale nie dają impulsów prorozwojowych dla gospodarki.
Niestety, rozwój naszego rynku kapitałowego został brutalnie zatrzymany przez reformę emerytalną PO-PSL, czyli okrojenie OFE z obligacji w 2014 r. i podzielenie Polaków na tych, którzy chcieli pozostać w OFE (i musieli złożyć specjalną deklarację) albo milcząco zaakceptowali przeniesie do ZUS. Towarzyszył temu bezprecedensowy polityczny atak na reputację giełdy, która została okrzyknięta ”kasynem„ i obrzydzona krajowym inwestorom. Została w ten sposób złamana umowa społeczna z końcówki lat 90. dotycząca oszczędzania na emeryturę. Wyroki Trybunału Konstytucyjnego i Sądu Najwyższego potwierdziły, że środki w OFE są publiczne, a nie prywatne. I ze spuścizną OFE musimy sobie teraz w pierwszej kolejności poradzić, bo ma ona gigantyczny wpływ na odbudowę zaufania.

OFE jak gorący kartofel

Wydawało się, że SRRK będzie do tego dobrą okazją, ale tak się niestety nie stało. Wyszukiwarka w strategii znajduje OFE jedynie w dwóch miejscach: w słowniczku oraz w barierach regulacyjnych (zresztą w nawiasie!) w kontekście postrzeganej przez rynek niepewności prawnej związanej z m.in. reformami systemu emerytalnego. To jedna z 20 zdiagnozowanych barier, ale niestety po OFE nie ma śladu w zestawieniu 60 działań planowanych w strategii. To bardzo zastanawiające, że tak kluczowa bariera została zidentyfikowana, ale pominięta w propozycji rozwiązań.
Podczas jednej z debat na GPW, poprzedzającej opublikowanie SRKK, stało się jasne, że nie ma co liczyć na rozwiązanie sprawy OFE w tym dokumencie, a w kuluarach można było usłyszeć, że strategia ”to nie przegląd emerytalny„. Tłumaczeń ominięcia tematu OFE może być wiele, ale zadziwia sam fakt, że los ok. 160 mld zł ulokowanych w większości w akcjach spółek notowanych na warszawskiej giełdzie nie wydaje się godnym umieszczenia w strategii. A przecież przyszłość OFE ma kolosalne znaczenie nie tylko dla poziomu wycen i struktury własnościowej na GPW, lecz także motywacji prywatnych właścicieli do wycofywania spółek z giełdy, wstrzymywania upublicznienia spółek i omijania parkietu przez kapitał zagraniczny, który dla zmniejszenia ryzyka potrzebuje wsparcia silnego lokalnego kapitału.
OFE, mimo że pokiereszowane, stanowi filar rynku kapitałowego i jego los nie powinien być obojętny nikomu, kto chce jego rozwoju. Warto przypomnieć, że dwa lata temu Mateusz Morawiecki, wówczas wicepremier, zapewniał, że na przełomie II i III kwartału 2017 r. na kontach Polaków zostanie zapisane 75 proc. środków zgromadzonych w OFE, czyli nastąpi ich faktyczna prywatyzacja (reszta ma trafić do Funduszu Rezerwy Demograficznej). Przez dwa lata jednak to się nie wydarzyło i OFE nadal jest potencjalnym rezerwuarem realnego kapitału, po który może ”w potrzebie„ sięgnąć rząd, przeprowadzając nacjonalizację środków. Obecnie oficjalnym tłumaczeniem nieuregulowania statusu OFE jest równoległe prowadzenie innego wielkiego projektu długoterminowego oszczędzania – pracowniczych planów kapitałowych (PPK). Dopiero po jego pełnym wdrożeniu ma przyjść czas na załatwienie sprawy OFE. Jednak jeśli gospodarka będzie spowalniać, a tak mówią prognozy, to rośnie ryzyko, że OFE może paść politycznym łupem. Bo gdy rząd będzie mieć wybór ‒ wypłacać dalej 500+ czy znacjonalizować fundusze emerytalne ‒ to idę o zakład, że w rządzie ”nikt nie będzie umierać za OFE„. Zapisanie 75 proc. środków na indywidualnych kontach oznaczałoby, że de facto zyskałyby one status lokat bankowych, więc byłyby nie do ruszenia. A tak wisząca nad rynkiem groźba nacjonalizacji OFE i wejścia państwa do akcjonariatów wielu ”prywatnych od zawsze„ spółek jest nie do zaakceptowania przez ich współwłaścicieli, bo przecież, wchodząc na giełdę, nie umawiali się na ryzyko nacjonalizacji i zapewne nie pragną mieć u boku państwa z jego agendami na ”trzy litery„. Takie ryzyko jest eliminowane przez ogłaszanie wezwań, skupowanie akcji od OFE i wycofywanie spółek z giełdy.

Podatek Belki wiecznie żywy

W Ameryce mawia się, że są tylko dwie pewne rzeczy: śmierć i podatki. W realiach polskich można by dodać, że szczególnie podatki tymczasowe, wprowadzane na chwilę, zostają z nami na długo, bo przecież jak tu zrezygnować z ekstra wpływów do budżetu. Przykładami przejściowych podatków, które trzymają się mocno, są np. podwyższony z 22 do do 23 proc. VAT i towarzyszący rynkowi kapitałowemu już od kilkunastu lat słynny podatek Belki.
Nikt nie lubi płacić podatków, jednak inwestorzy giełdowi mają szczególne powody, aby w Ogólnopolskim Badaniu Inwestorów 2018 Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych wskazywać na pierwszym miejscu podatek od zysków kapitałowych jako największą słabość rynku kapitałowego (41,8 proc.). Ten podatek miał mieć charakter przejściowy, bo został wprowadzony jako jeden z elementów łatania dziury budżetowej, która pojawiła się pod koniec rządów AWS. Tymczasem minęło kilkanaście lat, a kryzysowa danina nadal funkcjonuje, tyle że przy świetnych wynikach budżetu. Jak to racjonalnie wytłumaczyć? Biorąc pod uwagę wpływy z tego podatku (z grubsza 3 mld zł rocznie) i porównując je z gigantycznymi transferami socjalnymi, widać jak na dłoni, gdzie obecnie koncentruje się uwaga państwa. Zamiast wspierać rozwój gospodarki i rynek kapitałowy, poprzez zlikwidowanie szkodliwego podatku – bo dobrze funkcjonująca giełda służy alokacji kapitału – bardziej preferowane są socjalne transfery.
Owszem, w strategii proponowane są korzystne zmiany w zakresie opodatkowania dochodów indywidualnych inwestorów, ale są one niewystarczające. Pierwsza ma wyeliminować ewidentną niedoróbkę w podatku, tolerowaną przez kolejne rządy, która polega na braku możliwości kompensacji strat kapitałowych z jednych instrumentów zyskami z innych. Chodzi w szczególności o rozliczanie strat z funduszy inwestycyjnych i ewentualnych zysków z inwestycji w akcje. Wyeliminowanie tej anomalii jest ważne, bo po prostu krzywdzi ona wielu drobnych inwestorów.
Niestety, apele środowiska rynku kapitałowego, aby podatek Belki znieść całkowicie, pozostają w strategii bez echa. Na otarcie podatkowych łez inwestorzy dostali propozycję zmniejszenia z 19 proc. do 9 proc. opodatkowania dywidendy, i to pod warunkiem że inwestycja ma horyzont co najmniej 36-miesięczny. W ten sposób można wypromować długoterminowe inwestowanie w spółki dywidendowe. Ale po pierwsze wypłaty dywidendy nie są pewne, bo jak uczy nas doświadczenie, polityka pod tym względem jest zmienna. Po drugie młode, dynamiczne, innowacyjne firmy raczej nie dzielą się zyskami, o ile je w ogóle wypracowują na tym etapie rozwoju, więc na nich inwestorzy zarabiają na różnicach kursowych. A te pozostają opodatkowane jak były.
Zamiast zmieniać podatek Belki, trzeba go zlikwidować, a przynajmniej powiązać stawkę od zysku na różnicach kursowych z długoterminowym trzymaniem akcji, bo w obecnej postaci jest on szkodliwy na tym etapie rozwoju rynku i przy tak słabej koniunkturze. Co więcej, jego znaczenie dla finansów państwa zbladło przy skali nowych transferów socjalnych planowanych przez rząd w rodzaju 500+ na każde dziecko bez kryterium dochodowego czy 13. emerytura. Ale, jak widać, nie ma woli politycznej, aby fundamentalnie rozstrzygnąć los podatku Belki. I tak można tłumaczyć jego pozostanie w SRRK. Niestety, z inwestorami giełdowymi nikt się politycznie nie liczy, bo nie przyjadą pod Sejm i nie będą tłukli kaskami w bruk albo palili opon. A przecież zniesienie podatku mogłoby zmobilizować prywatnych inwestorów do przesunięcia części oszczędności zalegających na lokatach bankowych, co doprowadziłoby do efektów oczekiwanych po strategii: zwiększenia finansowania gospodarki przez rynek kapitałowy, a w szczególności innowacyjnych spółek, na których tak wszystkim zależy.
Istnieje bardzo duże ryzyko, że bez fundamentalnego impulsu fiskalnego dla inwestorów indywidualnych ich rola będzie nadal marginalizowana. Cel powszechnej budowy oszczędności długoterminowych jest wystarczającym argumentem, aby pozbyć się podatku Belki. I to w strategii powinno się znaleźć. Tym bardziej że interes inwestorów indywidualnych jest tam wielokrotnie akcentowany, a spadek ich udziału w obrotach giełdy postrzegany negatywnie.

Trzy w jednym słabo działa

Ważnym dla rozwoju rynku tematem, a nieobecnym w SRRK, jest podział nadzoru finansowego. Choć waga roli KNF w dokumencie jest podkreślana, to nie w kontekście zasadniczych zmian strukturalnych, a głównie nowych obowiązków i celów. Wielokrotnie podnoszona jest konieczność wzmocnienia ”zasobów ludzkich„ nadzoru, czyli – używając prostego języka – zwiększenie zatrudnienia w i tak już ogromnej instytucji. Do tego dochodzi postulat zmiany modelu finansowania KNF i wprowadzenia wymogów w odniesieniu do poziomu świadczenia usług. W strategii proponuje się nałożyć na nadzór wiele dodatkowych zadań, które wydają się bardzo absorbujące, i gdyby wszystkie miały zostać zrealizowane, może wyrosnąć instytucja w instytucji. Dlatego trzeba zadać pytanie o celowość pozostawania nadzoru nad rynkiem kapitałowym w ramach KNF, skoro nadzór ma zasadniczo zwiększyć zaangażowanie w jego rozwój. Bo po ponad dekadzie widać, że eksperyment ze scaleniem nadzorów nad kilkoma elementami rynku finansowego w jedną Komisję Nadzoru Finansowego się nie sprawdza. W debacie nad kiepską kondycją rynku kapitałowego i utratą do niego zaufania bardzo często przewija się ważny wątek problemów z regulatorem. Szczególnie w ostatnich latach uwidoczniły się wady, które podają w wątpliwość sens utrzymywania scalonego nadzoru w części dotyczącej rynku kapitałowego. Ze względu na skalę i wagę segmentów rynku finansowego regulowanego i nadzorowanego przez KNF to banki wysuwają się na zdecydowanego lidera, a po dodaniu pod skrzydła nadzoru także SKOK-ów zaryzykuję pogląd, że cały obszar związany z bezpieczeństwem depozytów zdominował KNF. W kuluarach jednej z konferencji usłyszałem nawet opinię, że ”KNF w 80 proc. zajmuje się bankami i SKOK-ami, a w pozostałej części resztą„. Niestety, patrząc na wagę sektora bankowego plus SKOK-i, naturalne jest, że właśnie tam praca nadzoru jest najbardziej czasochłonna i wymaga zaangażowania organizacyjnego, wszak chodzi o podstawę systemu finansowego gospodarki i depozyty ludności. Dlatego nie dziwi, że rynek kapitałowy – w odczuciu wielu jego uczestników – został zepchnięty w KNF na drugi plan, co odbija się negatywnie na możliwościach jego rozwoju.
Podczas konferencji o PPK i strategii dla rynku kapitałowego 13 lutego na GPW można było wiele usłyszeć o jego bolączkach i kłopotach wywołanych nieefektywnością ”wielkiego„ nadzoru, którego jedynie elementem jest rynek kapitałowy. I nie chodzi tutaj tylko o zbyt rygorystyczne i nadgorliwe implementowanie unijnych dyrektyw, które często są wdrażane z krajowym naddatkiem regulacyjnym (to zjawisko określa się mianem gold plating), ale także zwykłą bieżącą obsługę administracyjną związaną np. z emisjami akcji. Wiceszef Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych podniósł podczas konferencji np. problem przewlekłości postępowania związanego z zatwierdzaniem prospektów emisyjnych. Bo jeśli analizowanie przez KNF pojedynczego prospektu trwa 10‒12 miesięcy, to zaprzecza to istocie efektywności rynku kapitałowego, który z natury rzeczy jest zmienny koniunkturalnie. W interesie wszystkich uczestników, a przede wszystkim emitentów, jest, aby od decyzji o emisji akcji do pozyskania środków z IPO minęło jak najmniej czasu, bo można przegapić najlepszy moment na sprzedaż akcji, a w efekcie zaniechać emisji i odwrócić się na lata plecami do rynku kapitałowego (i iść do banku po kredyt). Wśród przedsiębiorców i menedżerów można usłyszeć, że przewlekłość postępowań w KNF jest jedną z kluczowych przyczyn, la których emitenci nie garną się na GPW.
Oczywiście, mamy teraz nowe władze w KNF i zapewnienia, że czas wydawania decyzji nadzoru się radykalnie skróci, czego konieczność jest mocno zaakcentowana w strategii. Ale dopiero praktyka pokaże, na ile w obecnej strukturze KNF będzie to możliwe, nawet jeśli nastąpią tam wewnętrzne zmiany organizacyjne, z akcentem na rynek kapitałowy. Niestety, nie jestem optymistą, jeśli chodzi o poprawę efektywności wobec rynku kapitałowego w praktyce działania KNF. Dlatego zasadny jest podział nadzoru i stworzenie osobnego urzędu, który z nowymi zasobami stworzyłby efektywny, sprawny i skuteczny nadzór nad rynkiem kapitałowym, a regulacje unijne wdrażałby bez ”pozłacania„.

20 barier, 60 działań

Jak wynika z wykazu prac rządu, Rada Ministrów powinna przyjąć projekt „Strategii rozwoju rynku kapitałowego” (SRRK) do końca marca. Opracowywanie dokumentu trwało rok. Ministerstwo Finansów razem z doradcami – Europejskim Bankiem Odbudowy i Rozwoju oraz firmą BTA Consulting – najpierw przeprowadziło wśród uczestników rynku finansowego ankietę dotyczącą najważniejszych barier w rozwoju tego rynku w Polsce. Później przygotowano propozycje działań, które mają służyć likwidacji barier.

„Głównym celem SRRK jest poprawa dostępu do finansowania dla polskich przedsiębiorstw, poprzez obniżenie przeciętnego kosztu pozyskania kapitału w gospodarce krajowej” – czytamy w dokumencie.

Wśród ogólnych barier wymienianych w ankiecie znalazły się: niski poziom oszczędności w naszej gospodarce (zwłaszcza obywateli), niedostateczny poziom edukacji finansowej społeczeństwa czy niedostateczne przestrzeganie zasad ładu korporacyjnego (uwagi dotyczyły zwłaszcza spółek Skarbu Państwa). Uczestnicy sondy sformułowali też kilkanaście ograniczeń strukturalnych, regulacyjnych i podatkowych (w tym „brak wystarczających zachęt podatkowych dla emitentów, inwestorów i pośredników”).

Planowane działania mają zacząć się od powołania „pełnomocnika ministra finansów ds. wdrożenia SRRK”. Część propozycji będzie się opierać na tym, co powstało już wcześniej. Od edukacji finansowej mamy powstającą właśnie radę działającą przy rzeczniku finansowym (pieniądze na jej funkcjonowanie będą pochodzić z kar nakładanych przez nadzór finansowy i urząd antymonopolowy). „Piaskownicę regulacyjną” dla branży fintech kilka miesięcy temu zapowiedziała Komisja Nadzoru Finansowego.

Wymierne skutki finansowe będą mieć zmiany w podatkach. W strategii nie ma planów likwidacji podatku od dochodów kapitałowych. Ma się jednak pojawić możliwość kompensowania zysków i strat z funduszy inwestycyjnych i innych instrumentów, jak akcje. Długoterminowe inwestycje będą nagradzane niższym podatkiem od dywidendy. Zrównane zostanie opodatkowanie zysków z obligacji kupionych na rynku pierwotnym i wtórnym. Pomocą dla spółek pozyskujących kapitał z giełdy ma być zwolnienie podatkowe dla emisji obligacji rozwojowych, ulga na koszty pierwszej oferty publicznej oraz zwiększenie ulg dla programów akcji pracowniczych.

Jak odniesiono się do sprawy corporate governance? Giełda – sama będąca państwową spółką – ma dostać w tym „dodatkowe uprawnienia w zakresie wymagania przestrzegania przez spółki publiczne standardów ładu korporacyjnego”. Jednym z celów jest też „dążenie przez notowane na giełdzie spółki Skarbu Państwa do osiągnięcia co najmniej podobnego poziomu wskaźników cena do zysku do spółek porównywalnych z Unii Europejskiej”. Gdy latem ub.r. prezentowano bariery rozwoju dla naszej giełdy, doradcy resortu finansów wyliczyli, że porównywalny poziom wycen oznaczałby wzrost wartości spółek Skarbu Państwa na naszej giełdzie o grubo ponad 100 mld zł.

Magazyn DGP 08.03.19 / Dziennik Gazeta Prawna

„SRRK przewiduje: do 2020 r. podjęcie działań zmierzających do realizacji celu poprawienia efektywności procedur administracyjnych w zakresie funkcjonowania podmiotów rynku kapitałowego, do 2023 r. podjęcie działań skutkujących realizacją pozostałych celów szczegółowych, takich jak zwiększenie skali pozyskiwania kapitału przez polskie przedsiębiorstwa, zwiększenie płynności rynku, zwiększenie efektywności instytucji pośredniczących oraz wzrost poziomu oszczędności prywatnych. SRRK jest pierwszym szczegółowym planem rozwoju polskiego rynku kapitałowego” – napisali autorzy nowej strategii.

Zapomnieli np. o „Agendzie Warsaw City 2010”. To również była kompleksowa strategia rozwoju polskiego rynku. Znaczenie giełdy miało wzrosnąć na tyle, że warszawska giełda miała stać się kapitałowym centrum całego regionu. Takie plany rząd snuł w 2003 r.