Trzy prywatne firmy zarządzają majątkiem większym niż łączne PKB Japonii, Niemiec i Wielkiej Brytanii. Od czasów wieku pozłacanego, a więc od końca drugiej połowy XIX w. zdominowanej przez imperia Vanderbiltów i Rockefellerów, nie mieliśmy w gospodarce do czynienia z koncentracją kapitału i monopolizacją na taką skalę, jak to ma miejsce obecnie – alarmuje w książkach i artykułach prof. Eric Posner, prawnik z University of Chicago, syn sędziego Richarda Posnera, pioniera ekonomicznej analizy prawa.
Posner junior proponuje rozbicie współczesnych monopoli głęboką reformą prawa własności, która miałaby się zacząć – uwaga! – od wystawienia prywatnej własności na publiczną licytację. Swoje recepty referuje w „Radykalnych rynkach”, książce, która jeszcze się nie ukazała, lecz o której już się mówi, że jest najbardziej śmiałym spojrzeniem na gospodarkę od czasu Miltona Friedmana.
Jakie jednak monopole Posner ma na myśli konkretnie? Te, które pojawiły się w nowej cyfrowej gospodarce? Google’a czy Apple’a? Owszem. Te, które ugruntowały swoją pozycję w gospodarce tradycyjnej? Coca-Colę? Także. A może ma na myśli po prostu słynny najbogatszy 1 procent, który kontroluje równowartość majątku pozostałych 99 proc. mieszkańców Ziemi? Też. To jednak nie wszystko. Amerykanin namierzył nowe monstra, które jego zdaniem przyczyniają się do spustoszenia w naszych portfelach.
To inwestorzy instytucjonalni.
Potężna trójca
Posner jest jednym z pierwszych akademików, którzy zwracają uwagę na działalność tych firm. Inwestor instytucjonalny pozyskuje kapitał od klientów takich jak fundusze emerytalne, bogaci rentierzy czy po prostu inne firmy, by inwestować go w obligacje, akcje czy nieruchomości. Mowa o bankach, firmach ubezpieczeniowych, funduszach emerytalnych i hedgingowych, lecz przede wszystkim o nowego typu globalnych przedsiębiorstwach, które z inwestycji kapitałowych zrobiły wszechstronny biznes na międzynarodową skalę. Udało im się zgromadzić potężny kapitał, który inwestują we wszystko, w co tylko można zainwestować, i wszędzie, gdzie tylko się da. A prócz tego, że inwestują, to jeszcze prowadzą doradztwo finansowe, analitykę, gromadzą dane typu big data. To złożone organizmy.
Posner zwraca uwagę na trzy największe takie instytucje: BlackRock, Vanguard i State Street. Zarządzają one aktywami o wartości ponad 12 bln dol. To więcej niż roczne PKB Chin albo więcej niż sumaryczny produkt narodowy brutto Japonii, Niemiec i Wielkiej Brytanii. To też 24-krotność PKB Polski. Imponujące i odrobinę przerażające, prawda? Ale nie w samej wielkości ich kapitału Posner widzi problem. Chodzi o to, w co i jak jest inwestowany. – Te instytucje posiadają znaczące udziały w tysiącach przedsiębiorstw, z których wiele działa w tych samych branżach. Firmy te powinny ze sobą konkurować. Z definicji, bo w końcu walczą o tego samego klienta. Ale zarządy dostrzegają, że współwłaścicielem ich przedsiębiorstw jest ten sam fundusz, który zainwestował w konkurentów, i uwzględniają to w swoich strategiach. W rywalach zaczynają widzieć sprzymierzeńców, konkurencja zamiera, rynkiem zaczynają rządzić monopole. W efekcie rosną ceny i spadają płace – uważa Posner, dodając, że wzrost potęgi tych firm powoduje także wzrost nierówności majątkowych.
To problemy ostatnich czterech dekad i tak się składa, że inwestorzy instytucjonalni właśnie w tym czasie rozwinęli skrzydła. Największy z nich, BlackRock, powstał w 1988 r., drugi pod względem wartości aktywów Vanguard – w 1975 r., a plasujący się na trzeciej pozycji State Street został założony co prawda w 1792 r., ale jako zwykły bank komercyjny – jako firma inwestycyjna działa od 1975 r. Do połowy lat 70. XX w. inwestycje instytucjonalne były niewielkie: np. w 1950 r. obejmowały tylko 7 proc. kapitału giełdowego w USA (jeszcze mniej w Europie). Dzisiaj dzierżą władzę nad 70 proc. amerykańskiej giełdy. – Te trzy fundusze mają w sumie znaczące udziały mniejszościowe w aż 88 proc. firm indeksu S&P 500 gromadzącego największe przedsiębiorstwa. Należą do nich Microsoft i Apple, Whirlpool i Electrolux, Bank of America, JPMorgan Chase i Citigroup, Monsanto i DuPont. Nietrudno się domyślić, jak osłabia to siłę konsumentów – tłumaczy Posner.
Czy jednak ma dowody na szkodliwość takiego stanu rzeczy? I czy wyjaśnił właśnie tajemnicę, dlaczego różnica w smaku między coca-colą a pepsi jest tak nikła?
Banków wiele, właściciel jeden
Dowody zaczęły pojawiać się niedawno. Oszczędzę wam cytowania tytułów prac ekonomicznych temu poświęconych. Padają tam pojęcia takie jak koncentracja diagonalna, które tu na nic się nam nie przydadzą. To zresztą zbędna ekonomiczna nowomowa. Niemniej badania te są ważne.
José Aznar z hiszpańskiego Universidad de Navarra, Martin Schmalz z University of Michigan w USA i Isabel Tecu z firmy Charles River Associates prześledzili np. wpływ inwestorów instytucjonalnych na amerykańską branżę lotniczą – i po analizie danych obejmujących 14 lat wywnioskowali, że doszło do redukcji poziomu konkurencji i wzrostu cen. W tym lepszym „kontrfaktycznym świecie, w którym linie lotnicze są własnością oddzielnych podmiotów”, ceny biletów byłyby ich zdaniem średnio aż od 3 do 7 proc. niższe niż w tym, w którym rozpanoszyły się fundusze instytucjonalne. Po przeanalizowaniu zaś fuzji, do której doszło pomiędzy BlackRock i Barclays Global Investors, doszli do wniosku, że tylko ta jedna transakcja przełożyła się na 0,5-proc. wzrost ceny biletów.
Aznar i Schmalz poszli za ciosem i wraz z Sahilem Rainą z kanadyjskiego University of Alberta opublikowali kolejne badanie, w którym zajęli się koncentracją własności w bankowości. Wyniki? Znów to samo: jedną z przyczyn drożyzny na rynku produktów bankowych są działania inwestorów instytucjonalnych. „To, czyją banki są własnością, ma znaczenie dla sposobu, w jaki ze sobą rywalizują” – napisali. Przekonują przy tym, że ich badanie powinno dać do myślenia politykom. I faktycznie amerykańscy decydenci już dają się przekonać – dochodzenie w sprawie negatywnych efektów koncentracji kapitału na rynku prowadzi od dwóch lat amerykański Departament Sprawiedliwości.
Cieszy się z tego prof. Einer Elhauge z Harvardu, który podobnie jak Posner uważa, że to właśnie powodowana aktywnością inwestorów instytucjonalnych koncentracja kapitału na rynku wyjaśnia, dlaczego korporacje nie wykorzystują rosnących zysków, by podnosić pensje. Monopolista po prostu nie musi tego robić. Bo i po co? – Gdy rynki nie są konkurencyjne, zwrot z kapitału rośnie, bo jest inwestowany w firmy zawyżające ceny, a zwrot z pracy maleje, bo ten sam wzrost cen powoduje zmniejszenie siły nabywczej. Bogaci zainwestowali więcej na giełdzie i wydają proporcjonalnie mniej na konsumpcję, więc wzrost zwrotu z kapitału powoduje wzrost nierówności – twierdzi Elhauge i zachęca państwo do śmiałego użycia antymonopolowej pałki.
Dla samych firm koncentracja kapitału i wspólni właściciele to oczywiście sytuacja bardzo wygodna. Mowa o tych największych graczach, którzy dzięki temu więcej zarabiają. W opublikowanej w zeszłym roku pracy „Czy amerykańskie rynki stają się bardziej skoncentrowane” (autorzy: Gustavo Grullon z Rice University, Yelena Larkin z York University i Roni Michaely z Cornell University) czytamy, że aż „75 proc. branż amerykańskiego przemysłu zarejestrowało wzrost koncentracji kapitału w ostatnich dwu dekadach. Firmy z branż o największych zwyżkach uzyskały wyższe marże, ponadprzeciętne zwroty giełdowe oraz angażowały się w bardziej opłacalne umowy fuzji i przejęć, co wskazuje, że siła rynkowa staje się ważnym źródłem wartości”.
Przyczyną koncentracji mają być brak skutecznego prawa antymonopolowego i wyższe bariery wejścia na rynek. W tym ostatnim chodzi o efekty sieciowe, które dotyczą zwłaszcza nowych branż gospodarki. Weźmy portale społecznościowe. Pionierzy zebrali tylu użytkowników, że samo to zaczęło stanowić wartość. Wybierasz bowiem ten portal, z którego już korzystają inni, a nie ten, z którego dopiero może kiedyś będą korzystać.
Ale dlaczego właściwie my, Polacy, powinniśmy się przejmować rosnącą potęgą inwestorów instytucjonalnych i ich wpływem na poziom konkurencji na rynku?
Co z tą Polską
No, właśnie – dlaczego? Mogłoby się wydawać, że to problemy Amerykanów, nie nasze. Przecież z tej strasznej wspomnianej trójki obecny jest na naszym parkiecie jedynie BlackRock, który posiada akcje notowanego u nas banku Santander oraz firmy Buwog, dewelopera z Austrii. Kiedyś do Amerykanów należał także biurowiec Rondo 1 w Warszawie, ale sprzedali go w 2014 r. za 300 mln euro Niemcom z inwestycyjnej odnogi Deutsche Banku. State Street co prawda działa w Polsce, ale w tym wymiarze, że jego biura w Krakowie i Gdańsku obsługują inwestycje prowadzone dla zagranicznych klientów poza Polską, nie zajmując się raczej inwestowaniem na naszym rynku. Vanguard zaś, jak się zdaje, polską giełdę czy nieruchomości omija całkowicie. Kolejna rzecz, która mogłaby wskazywać, że dla zwykłego Kowalskiego inwestorzy instytucjonalni nie mają znaczenia, to mała chęć Polaków do inwestowania na giełdzie w ogóle. Z badania przeprowadzonego w zeszłym roku dla ING wynika, że tylko 15 proc. z nas skłonnych jest zainwestować w świadectwa udziałowe funduszy inwestycyjnych. Z kolei z badań przeprowadzonych dla Fundacji Kronenberga (działająca przy banku Citi Handlowy) wynika, że o giełdzie właściwie nic konkretnego nie wiemy. Uważamy, że to raj dla spekulantów i narzędzie służące interesom obcego kapitału.
Zresztą, po co się tym w ogóle interesować? Mamy do czynienia z powrotem do filozofii głoszącej, że państwo zapewni nam godziwą emeryturę (powolne rozmontowywanie OFE), a nawet sprawi, że znów będziemy płodni (program 500+). Może zjawiska, które opisałem, to nie nasz problem, a ja niepotrzebnie zużywam energię, wystukując na pececie to wypracowanie? Oczywiście, że nie. Chociaż wzrost znaczenia inwestorów instytucjonalnych dotyczy głównie firm amerykańskich czy po prostu rynków giełdowych krajów wysokorozwiniętych, ma ono pośredni wpływ także na nas. To, czy jest on negatywny, czy pozytywny, zależy od przyjętej przez nas optyki. Jeśli przekonuje nas argumentacja prof. Erica Posnera i inwestorzy instytucjonalni faktycznie redukują dynamizm gospodarki Stanów Zjednoczonych, wpływa to ujemnie zarówno na wzajemne inwestycje naszych państw, jak i na handel. A więc my też rozwijamy się wolniej.
Istnieje także wpływ bezpośredni. Wiele działających na naszym rynku to firmy amerykańskie, nienotowane na naszym parkiecie, jak choćby Google, Facebook, Apple, Microsoft. Lecz jeśli konkurencja między nimi nie jest tak zacięta, jak być powinna, dotyczy to nas. Kolejna rzecz, że przecież i na naszej giełdzie obroty generowane są w większości przez inwestorów zagranicznych (ponad 50 proc.) i krajowych inwestorów instytucjonalnych (ok. 30 proc.). Czy można wykluczyć, że pojawią się między nimi szczególnie potężne firmy wykupujące masowo udziały w spółkach „realnej gospodarki”? Nie.
Na szczęście, pesymistyczne spojrzenie na te problemy nie jest jedynym możliwym. Istnieje szansa, że rosnąca siła inwestorów instytucjonalnych to zjawisko pozytywne. I to całkiem spora szansa. Zacznijmy jednak od wiarygodności teorii, że posiadanie przez nich udziałów w wielu firmach z całą pewnością redukuje rynkową konkurencję. Profesor Steven Davidoff Solomon z University of Berkeley w jednym z artykułów w „The New York Times” zauważa, że badania, które próbują tego dowieść, są wątpliwe metodologicznie. Niewielkim w istocie zmianom własnościowym na rynku przypisują bardzo znaczące efekty cenowe. „Czy naprawdę, gdy BlackRock zwiększył udziały w JetBlue z 1,3 proc. do 5,4 proc. i w kilku innych liniach lotniczych, zmniejszyła się konkurencja?” – pyta ten specjalista od prawa korporacyjnego, zwracając także uwagę, że wpływ inwestorów instytucjonalnych na zarządzanie ich firmami jest w praktyce niewielki i raczej lokalny. Dotyczy członków rad nadzorczych oraz wynagrodzeń, a nie strategii. Nie istnieje jeden wielki centralny „macher” BlackRock czy Vanguarda dyktujący szefowym wszystkich swoich subfunduszy, co ci z kolei mają nakazać firmom, w które zainwestowali.
Gdzie naprawdę mieszka diabeł
Na przytoczone wcześniej badania empiryczne pro wspomnianej tezy są i badania contra. Na przykład Jack He z University of Georgia i Jiekun Huang z University of Illinois dochodzą do wniosku, że chociaż faktycznie firmy w wyniku koncentracji kapitału zyskują na różny sposób dzięki możliwości współpracy (zwiększa się np. liczba partnerstw strategicznych, przedsięwzięć typu joint venture czy akwizycji), nie musi się to odbywać kosztem konsumentów. Bo zwiększa się także produktywność i poziom innowacyjności w tych przedsiębiorstwach. „Firmy mające wspólnych udziałowców mogą osiągać większe udziały w rynku dzięki wspólnym wysiłkom obniżającym koszt produkcji i dzięki zwiększonej jakości produktów” – piszą. Więc dzięki inwestorom instytucjonalnym konsumenci nie tylko nie tracą, ale nawet oszczędzają.
Czy zatem ludzie pokroju Posnera słusznie wzywają oni państwo na ratunek? Naprawdę wierzą, że urzędnik będzie w stanie określić, kiedy dana koncentracja jest szkodliwa, skutkując zawyżonymi cenami, a kiedy nie?
Historia dostarcza sporo przykładów bolesnych pomyłek w tym względzie. Jedna z największych to rozczłonkowanie imperium Davida Rockefellera. Dopóki Standard Oil dominował na rynku paliw rafinowanych, ich ceny spadały. Miało to miejsce w wyniku użycia innowacyjnych technologii pozwalajacych Rockefellerowi na redukcję kosztów, którymi nie dysponowali konkurenci. I to właśnie pod naciskiem rywali („Rockefeller to drapieżny monopolista, szkodzący konkurencji!”) Sąd Najwyższy USA podzielił w 1911 r. Standard Oil na 34 spółki, rozbijając imperium bogacza. Ceny spadać przestały. Konkurenci skorzystali, owszem, ale ucierpieli konsumenci. Czyli większość.
To nie oznacza, że monopole nie mogą się stać groźne. Mogą, gdy zajdzie jedna z dwóch możliwości: państwo je pobłogosławi, dając im przywileje, co często ma miejsce na rynkach energetycznym, telekomunikacyjnym czy pocztowym, albo państwo je w dobrej wierze dodatkowo ureguluje, zawyżając barierę wejścia na rynek dla debiutantów, którzy mogliby ich potęgę skruszyć oddolnie. W przypadku inwestycji giełdowych zachodzi ta druga możliwość.
Jonathan Rothwell z raczej lewicowo zorientowanego think tanku Brookings Institution zauważa, że „prawdziwym powodem nierówności jest brak otwartego dostępu i konkurencji rynkowej na polu elitarnych inwestycji. Żeby elita się zmniejszyła, musi zacząć ze sobą konkurować”. Konkurencję tę wymusić może jednak nie urząd antymonopolowy, ale deregulacja inwestycji. Rothwell zauważa, że prawo daje większe możliwości inwestycyjne osobom zamożnym, co tłumaczy szybszy w relacji do „zwykłych ludzi” wzrost ich dochodu. Przeciętny Kowalski nie może skorzystać z tak samo skutecznych strategii inwestowania jak Warren Buffett, bo utrudnia mu to prawo, które w założeniu miało go chronić. – Gdyby np. prawo w USA pozwalało funduszom otwartym oferować strategie hedgingowe, miliardy dolarów przelano by z kont superbogaczy na konta zwykłych inwestorów, a nawet na konta emerytalne osób mało zarabiających – twierdzi Rothwell.
Krytycy inwestowania instytucjonalnego, tacy jak Posner, zapominają o tym. Zapominają też, że próba regulacyjnego ataku na inwestorów instytucjonalnych to próba ataku na instytucje, które swoją potęgę zbudowały dokładnie na tym, że „goliły” inwestorów mniej agresywnie niż inni. Inwestycje tych funduszy mają po prostu często charakter pasywny, zamiast opierać się na charyzmie i oryginalnych strategiach uważających się za geniuszy traderów, odzwierciedlają mechanicznie zachowania indeksów giełdowych. Zarządzanie nimi jest z tej przyczyny tańsze, a co za tym idzie, opłaty dyktowane klientom są niższe niż w przypadku funduszy aktywnych. Ta przewaga to jeden z ważnych motorów ich rozwoju i popularności.
Eric Balchunas, analityk Bloomberga, twierdzi, że opracowanie i uruchomienie pasywnych funduszy przez Johna Bogle’a, twórcę Vanguarda, jest dla świata finansów tym, czym wynalezienie formatu mp3 dla muzyki – demokratyzuje je. Balchunas wyliczył, że dzięki funduszowi Vanguard inwestorzy oszczędzili już ok. 500 mld dol. (od momentu jego założenia), i nazywa to „efektem Vanguarda”. Podobnie można by mówić o efektach BlackRock, State Street itd.
Na panikę związaną z „nowymi monopolami” może być więc nie tylko za wcześnie. Możliwe, że okaże się zupełnie bezpodstawna, a służyć będzie samym panikarzom, czyniąc z nich dobrze opłacane gwiazdy uniwersyteckie i zapewniając ciepłe posady w urzędach.