Dobra koniunktura i obiecujące perspektywy sprawiają, że działające w branży firmy zgłaszają duże zapotrzebowanie na kapitał potrzebny na zakupy portfeli wierzytelności. Najczęstszą formą pozyskiwania pieniędzy są emisje obligacji, ale inwestorzy kuszeni są także przez fundusze sekurytyzacyjne, mogą też przyłączyć się do hossy, kupując akcje jednej z kilku działających w branży firm notowanych na warszawskiej GPW. Jakie związane są z tym zagrożenia i jakie ewentualnie zyski można osiągnąć?

Nie wszystkie akcje w górę

Największe możliwe do osiągnięcia zyski oferuje rynek akcji, co najlepiej obrazują notowania Kruka. Spółka pojawiła się na rynku niemal dokładnie cztery lata temu i w tym czasie kurs jej akcji poszedł w górę ponad 350 proc., chociaż indeks WIG, obrazujący koniunkturę na szerokim rynku akcji, praktycznie się nie zmienił. Akcje Kruka to jedna z najlepszych giełdowych inwestycji w ostatnich latach – wartość rynkowa firmy przekroczyła 3 mld zł, co plasuje ją wśród 40 największych spółek na GPW. To pochodna zaufania zdobytego wśród inwestorów, dzięki regularnej poprawie wyników finansowych.

– W najbliższych kilku latach Kruk w dalszym ciągu będzie w stanie rozwijać się szybciej niż rynek – ocenia Michał Konarski, analityk sektora finansowego z Domu Maklerskiego mBanku.

Ale akcje większości pozostałych giełdowych spółek częściej w ostatnich latach przynosiły inwestorom straty, niż pozwoliły osiągnąć zysk. Firmy miały problemy z poprawieniem wyników finansowych i regulowaniem swoich zobowiązań. Jest tak ze względu na bardzo silną konkurencję, która w najbliższych latach jeszcze się zaostrzy. Rosnąca skala rynku ściągnęła do Polski duże międzynarodowe koncerny – przed dwoma laty norweski B2 Holding przejął Ultimo, a szwedzki Hoist Finance kupił Navi Group. W zeszłym roku również mający norweski rodowód Lindorff przejął Casus Finanse, a w tym roku amerykański PRA Group wykupił notowaną na giełdzie firmę DTP. Zarabiać na rynku wierzytelności zamierza także Altus TFI, największa niezależna od dużych instytucji finansowych firma specjalizująca się w zarządzaniu pieniędzmi, która pod koniec zeszłego roku przejęła kontrolę nad EGB Investments (jej akcje są notowane na rynku NewConnect). Z rynku wycofało się także Presco – wart 2,7 mld zł portfel wierzytelności znajdujący się w rękach tej firmy przejął Kruk. Nim doszło do tej transakcji, kurs akcji Presco na giełdzie spadł o ponad 80 proc. w ciągu dwóch i pół roku.

– Z rynku zniknęła cała grupa średnich firm – teraz jest na nim kilku dużych graczy i wiele mniejszych podmiotów, którym coraz trudniej będzie konkurować na rynku – ocenia Michał Fidelus.

Przewaga na rynku dużych firm wynika także z polityki banków, które zainteresowane są sprzedażą przeterminowanych należności w coraz większych pakietach. Najwięksi gracze dysponują np. znaczącymi środkami na rozwój swoich systemów informatycznych, co pozwala im efektywniej egzekwować zobowiązania od klientów.

Obligacje: wielkość ma znaczenie

Spory wybór inwestorzy mają w przypadku obligacji. Na prowadzonym przez giełdę rynku Catalyst notowane są papiery dłużne niemal 20 podmiotów działających w branży windykacyjnej, dodatkowo firmy regularnie przeprowadzają nowe emisje obligacji. Ostatnią – w połowie maja – sprzedawał Kruk. Firma zaoferowała 5-letnie papiery dłużne o wartości 135 mln zł, oprocentowane na poziomie 3-miesięcnego WIBOR, powiększonego o marżę w wysokości 3,15 pkt proc. Także w maju swoje obligacje o wartości 50 mln zł sprzedawał Best – w tym wypadku 4-letnie papiery oprocentowane były na poziomie 3-miesięcznego WIBOR plus 3,5 pkt proc. marży. Czyli zgodnie z teorią najniższe oprocentowanie – przy obecnym poziomie WIBOR to niecałe 5 proc. rocznie – oferuje lider rynku, nieco wyższe jeden z jego głównych konkurentów. Generalnie obligacje uważane są za bezpieczną klasę aktywów i w przypadku obu wymienionych podmiotów ryzyko niespłacenia wyemitowanych papierów jest minimalne. Obydwie firmy mają niskie wskaźniki zadłużenia i stabilne wyniki finansowe. Oferowany inwestorom zysk jest na zbliżonym poziomie jak w przypadku innych dużych przedsiębiorstw z sektora finansowego, sprzedających w ostatnim czasie obligacje, takich jak deweloperska firma Ghelamco czy Alior Bank. Warto jednocześnie zwrócić uwagę, że przed sprzedażą papierów inwestorom detalicznym Kruk zaoferował na takich samych warunkach papiery dłużne o wartości 100 mln zł instytucjom finansowym. Z tej puli wykupione zostały obligacje za 58 mln zł, co oznacza, że w ocenie profesjonalnych inwestorów oferowane przez spółkę oprocentowanie nie powinno być już niższe, żeby zrekompensować ryzyko związane z pożyczaniem jej pieniędzy.

Na rynku Catalyst można wyszukać obligacje firm windykacyjnych, których zakup pozwala osiągnąć wyższe zyski, rzędu 7–8 proc. rocznie. Warto w tym wypadku jednak zwrócić uwagę na wielkość emisji i kondycję podmiotu wypuszczającego obligacje na rynek. W ostatnich latach zdarzyły się dwa przypadku niewykupienia papierów dłużnych przez firmy windykacyjne. W 2014 r. ze zobowiązań nie wywiązał się Cash Flow, w zeszłym roku obligacji nie wykupiła eKancelaria. Druga z firm pozostawiła po sobie kilka serii niespłaconych obligacji o łącznej wartości 23,5 mln zł. Po trwającym rok postępowaniu upadłościowym zgromadzenie wierzycieli zgodziło się na sprzedaż przez syndyka pozostałości majątku spółki za nie mniej niż 1 mln zł. Oznacza to, że posiadacze obligacji mają szansę odzyskać jedynie ułamek zainwestowanych pieniędzy.

– To był jeden z tych przypadków, po których inwestorzy zaczęli z większym dystansem podchodzić do obligacji emitowanych przez małe spółki – mówi Emil Szweda, właściciel portalu Obligacje.pl.

To podejście jest uzasadnione – ze statystyk polskiego rynku wynika, że w przypadku emisji o wartości mniejszej niż 10 mln zł ok. 20 proc. nie zostaje wykupione.

Cash Flow dysponuje zbyt małym majątkiem, żeby przeprowadzić postępowanie upadłościowe i w tym wypadku posiadacze obligacji firmy najprawdopodobniej nie odzyskają ani złotówki.

Jak krążą pieniądze w windykacji

Jak krążą pieniądze w windykacji

źródło: Dziennik Gazeta Prawna

Kłopot z wyceną funduszy

Trzecim rodzajem papierów wartościowych dostępnych dla inwestorów indywidualnych są certyfikaty funduszy sekurytyzacyjnych. Warto w tym miejscu zaznaczyć, że większość dużych firm windykacyjnych, ze względów podatkowych, działa za pośrednictwem funduszy sekurytyzacyjnych. W praktyce wygląda to tak, że za pozyskane od inwestorów pieniądze – np. z emisji obligacji – firma windykacyjna nabywa certyfikaty funduszu sekurytyzacyjnego, a dopiero fundusz kupuje pakiet wierzytelności. Jednocześnie to nie sam fundusz zajmuje się egzekwowaniem długów, ale właśnie firma windykacyjna, dla której fundusz pracuje.

Na koniec kwietnia na polskim rynku funkcjonowało 49 funduszy sekurytyzacyjnych, których łączne aktywa wynosiły 5,6 mld zł. Dwadzieścia pięć z nich to właśnie „szyte na miarę” podmioty tworzone dla konkretnych firm windykacyjnych – rzadko wpuszczani są do nich inwestorzy zewnętrzni, choć na takie rozwiązanie zdecydował się np. w jednym ze swoich funduszy Best. Best i Kruk mają własne TFI zarządzające funduszami, w innym modelu usługa prowadzenia funduszu zlecana jest przez firmy windykacyjne zewnętrznym podmiotom.

Dla inwestorów detalicznych dostępne są 24 fundusze. Działają one w formie funduszy zamkniętych, co oznacza, że ich certyfikaty można nabyć jedynie w momencie, gdy decydują się na pozyskanie nowych środków na zakupy kolejnych pakietów wierzytelności. Także w tym przypadku egzekwowaniem długów zajmują się firmy windykacyjne wynajęte przez fundusz. W przeciwieństwie do akcji czy obligacji, które można sprzedać na giełdzie, płynność certyfikatów funduszy sekurytyzacyjnych – tak jak wszystkich funduszy zamkniętych – jest ograniczona. Zarządzające nimi TFI umożliwiają wyjście z inwestycji raz na kwartał lub raz na pół roku. Wyższa niż w przypadku obligacji czy akcji jest też kwota inwestycji. Z reguły fundusze oczekują wpłat w wysokości kilkudziesięciu tysięcy złotych. Z punktu widzenia zysków i ryzyka certyfikaty funduszy zaliczyć można do tej samej klasy aktywów, co akcje firm windykacyjnych, co oznacza, że mogą one podlegać gwałtownym wahaniom. Zarządzające funduszami TFI z reguły podkreślają, że ich celem jest osiąganie zawsze dodatnich stóp zwrotu. Jeśli spojrzymy na wyniki funduszu subGO Fund Wierzytelności, pierwszego podmiotu na rynku, który w 2011 r. przeprowadził publiczną emisję certyfikatów (minimalna wpłata wynosiła 220 tys. zł), wydawać się może, że zarabianie pieniędzy na wierzytelnościach jest proste. W ciągu pięciu lat wycena subGO wzrosła o 123 proc., każdy kolejny rok fundusz kończył na plusie. Jednak jeśli uwzględnimy wszystkie działające na rynku fundusze, to w ciągu ostatnich 12 miesięcy ich wyniki inwestycyjne zamknęły się w przedziale od +26 do -23 proc.

Istotnym mankamentem funduszy sekurytyzacyjnych jest sposób ich wyceny. Certyfikaty wycenia się poprzez dyskontowanie oczekiwanych przepływów pieniężnych z tytułu odzyskiwanych długów.

– Metodologia wyceny certyfikatów to największy haczyk. Problem polega na tym, że przyszłe przepływy pieniężne oraz wykorzystywana jako dyskonto stopa procentowa to najczęściej szacunki, wielkości oparte na pewnych założeniach. Jeżeli te ostatnie się nie zmaterializują, to wycena certyfikatu może ulec gwałtownej zmianie. Co więcej, dla wierzytelności nie ma aktywnego rynku wtórnego – wyceny certyfikatów są dokonywane rzadko i klient w pewnym sensie nie wie, co się dzieje z jego pieniędzmi w okresie między wycenami – mówi Marcin Różowski, analityk z firmy Analizy Online.

Rosnąca konkurencja w branży sprawia, że ceny za pakiety wierzytelności w ostatnich kilku latach rosną, co obniża możliwe do osiągnięcia przez fundusze stopy zwrotu.

Zarabiają, bo jest dobrze

– Panuje często mylne wyobrażenie, że fundusze wierzytelności są dobrą lokatą podczas słabej koniunktury gospodarczej – ponieważ więcej osób ma kłopoty z regulacją zobowiązań, jest więcej niespłaconych kredytów – co w domyśle oznacza żniwa dla firm windykacyjnych. Tymczasem jest odwrotnie – to podczas dobrych czasów dla gospodarki sytuacja dłużników się poprawia, w efekcie czego są w stanie wyjść z problemów z zadłużeniem – dodaje Różowski.

Tę samą uwagę można odnieść także do wyników firm windykacyjnych – są dziś tak dobre, bo relatywnie wysokie tempo wzrostu gospodarczego i związany tym spadek bezrobocia oraz rosnące dochody poprawiły zdolność konsumentów do spłaty zobowiązań. W życie wszedł program „Rodzina 500 plus”, co dodatkowo podniosło dochody gospodarstw domowych. Podstawą wyników finansowych windykatorów są dziś portfele wierzytelności, które pojawiły się na rynku po gospodarczym spowolnieniu w 2009 r. Z jednej strony kupione relatywnie tanio, z drugiej spłacane lepiej, niż początkowo oceniały firmy windykacyjne.

Decydując się na inwestycję w instrumenty finansowe powiązane z branżą, warto mieć świadomość, że etap dynamicznego rozwoju trwa już dość długo.

– Gospodarcze cykle mają istotny wpływ na wyniki branży windykacyjnej. Życzyłbym sobie, żeby przychody i zyski mojej firmy zawsze rosły w takim tempie jak w ostatnich kilku latach, ale to niemożliwe. Ktokolwiek obiecuje, że będzie zarabiał na windykacji zawsze i w każdych warunkach ekonomicznych, mija się z prawdą – uważa Krzysztof Borusowski, główny właściciel i prezes firmy Best.

Gospodarcze cykle mają istotny wpływ na wyniki branży windykacyjnej

Stopy zwrotu wybranych funduszy sekurytyzacyjnych

Stopy zwrotu wybranych funduszy sekurytyzacyjnych

źródło: Dziennik Gazeta Prawna

Trudniej dostępne zyski

Najlepsze fundusze sekurytyzacyjne w ciągu roku przyniosły stopy zwrotu sięgające 20 proc. Średni zysk, jaki można było osiągnąć, przekracza 8 proc. – więcej, niż dawały bezpieczne fundusze dłużne czy wiele funduszy akcyjnych. Dodatkowo spośród ponad dwudziestu funduszy sekurytyzacyjnych dostępnych na otwartym rynku jak dotąd żaden w dłuższej perspektywie nie przyniósł strat. Według Michała Stanka, dyrektora ds. komunikacji inwestycyjnej Agio Funds, ich wyniki są niezalez˙ne od koniunktury na rynkach finansowych. – Ta klasa aktywów w portfelu inwestycyjnym pozwala na jego ciekawą dywersyfikację m.in. dzięki mierzalnej i powtarzalnej stopie zwrotu – podkreśla Stanek.

Jak długo jeszcze będzie trwała hossa na rynku wierzytelności? Problemem może być coraz większa konkurencja. O załamaniu będzie można mówić jednak dopiero wtedy, gdy pogorszeniu ulegnie sytuacja dłużników (spadek spłacalności) lub spadnie podaż nowych pakietów wierzytelności sprzedawanych głównie przez banki. – Trudno prognozować zrealizowanie się tych czynników ryzyka w najbliższym czasie – komentuje Jarosław Sojka, analityk Domu Maklerskiego Michael/Ström.

Jak wejść w taką inwestycję? Jest to bardziej skomplikowane niż w przypadku zwykłych otwartych funduszy inwestycyjnych. Certyfikaty można zakupić jedynie w momencie przeprowadzania przez fundusz emisji papierów lub podczas regularnych subskrypcji. W niektórych przypadkach odbywają się one raz na miesiąc, czasem rzadziej (w zależności od TFI). Na dodatek często proces sprzedaży ma charakter niepubliczny, czyli oferta jest kierowana maksymalnie do 149 podmiotów.

Otwartą drogę do inwestycji mają firmy. Gdy nabywcą jest osoba fizyczna, minimalna wartość jednego certyfikatu nie może być niższa niż równowartość 40 tys. euro (to wynika z przepisów ustawy o funduszach inwestycyjnych). 

FINANSOPEDIA

Firma windykacyjna – to podmiot zajmujący się odzyskiwaniem należności. Firmy windykacyjne nie muszą występować o licencję (teoretycznie tego typu działalność może prowadzić każdy) i nie podlegają kontroli Komisji Nadzoru Finansowego.

Fundusz sekurytyzacyjny – specjalny rodzaj funduszu inwestycyjnego, do którego trafiają wierzytelności, za których odzyskiwanie odpowiadają firmy windykacyjne. Windykatorzy nie mają obowiązku korzystać z tego wehikułu, ale jest używany ze względów podatkowych: w przypadku banków tylko sprzedaż złych kredytów do funduszu sekurytyzacyjnego pozwala na zaliczenie do kosztów uzyskania przychodu straty na danym portfelu (różnicy między jego wartością nominalną a ceną, jaką zgadza się zapłacić nabywca, która jest często niewielkim ułamkiem tej pierwszej). Firma windykacyjna nie musi być właścicielem dochodzonej wierzytelności. Wykorzystywany jest również model, w którym windykator pracuje na zlecenie wierzyciela, otrzymując wynagrodzenie prowizyjne.

Zły kredytkredyt z opóźnieniami w spłacie. Zgodnie z wytycznymi nadzoru banki dzielą kredyty na przeterminowane od zera do 30 dni, od 31 do 90 dni, od 91 do 180 dni i powyżej 180 dni. Od długości opóźnień w spłacie uzależniona jest wielkość wymaganych rezerw obniżających zyski banków.