Wystarczy spojrzeć na strefę euro lub Czechy, Szwecję, Danię albo Szwajcarię. Gdy się weźmie to pod uwagę, to trudno twierdzić, że normalna polityka pieniężna jest oparta na wysokich stopach. Obecnie normą stało się przecież coś zupełnie innego. Co prawda, stopy w Polsce zostały niedawno obniżone w skali większej, niż zakładali ekonomiści, ale do zera nam wciąż wiele brakuje. No i Rada Polityki Pieniężnej zapowiedziała, że była to ostatnia z obniżek.

Na początku uczestnicy rynków finansowych rzeczywiście uwierzyli w zapewnienia RPP i oczekiwania na cięcie stóp zostały w zupełności wyeliminowane. Rynki nie byłyby jednak rynkami, gdyby ta sytuacja miała trwać długo. Kilka komentarzy przedstawicieli banku centralnego o tym, że poziom stóp procentowych jest pośrednio uzależniony od kursu walutowego, wystarczyło, by ponownie zmienić oczekiwania inwestorów. Wypowiedzi te posłużyły jako katalizator dla umocnienia złotego. Skoro bowiem mocniejszy złoty ma oznaczać niższe stopy, to czemu nie kupić złotego i polskich aktywów? Można zyskać podwójnie, a przecież fundamentalnych argumentów za umocnieniem złotego jest sporo, począwszy od silnego wzrostu gospodarczego po wysokie stopy procentowe. Efekt jest taki, że złoty zaczął zyskiwać na wartości, a każdy grosz umocnienia tylko wzmacnia nadzieje na to, że cykl cięć stóp może zostać wznowiony. Tak powstaje samonapędzająca się wiara inwestorów w rozluźnienie polityki pieniężnej. Co prawda, na razie kwotowania rynkowe nie wyceniają pełnej obniżki stóp, ale te sprawy potrafią się szybko zmieniać.

Im więcej inwestorzy słyszą od przedstawicieli NBP o ewentualnych obniżkach, tym bardziej w nie wierzą. Nie oznacza to jednak, że do obniżek rzeczywiście musi dojść. Cięcia będą bowiem uzależnione raczej od czynników zewnętrznych niż wewnętrznych. Gdyby spojrzeć na dane płynące z polskiej gospodarki, to trudno znaleźć argumenty za dodatkowym rozluźnieniem polityki pieniężnej. Co prawda inflacja nie jest i przez dłuższy czas nie będzie problemem, ale dynamika wzrostu oraz ożywienie na rynku pracy sprawiają, że cięcie stóp w tym momencie mogłoby być spektakularną pomyłką, która musiałaby być w przyszłym roku odwracana. Najbezpieczniejszą opcją w tym momencie jest więc utrzymywanie stóp procentowych w Polsce bez zmian i obserwowanie nowych danych z gospodarki.

Kiedy obniżka miałaby sens? Poważnym argumentem byłby znaczny napływ kapitału do kraju i związane z tym umocnienie złotego, na przykład jako jedna z konsekwencji zakupu aktywów przez Europejski Bank Centralny. Na razie jednak zmiany kursu walutowego – choć wywołują wiele emocji wśród inwestorów i napędzają oczekiwania na cięcie stóp – są na tyle niewielkie, że trudno je uznać za szczególnie istotne z punktu widzenia gospodarki. Nikt chyba poważnie nie będzie twierdził, że umocnienie złotego o kilka groszy w ciągu miesiąca jest w stanie zachwiać konkurencyjnością polskiego eksportu. Zresztą gdyby spojrzeć na to, jak w ciągu ostatnich trzech lub sześciu miesięcy złoty radził sobie w porównaniu z innymi walutami rynków wschodzących, trudno uznać polską walutę za szczególnie silną. Dopiero głębsze i bardziej dynamiczne umocnienie złotego mogłoby mieć istotny wpływ na perspektywy wzrostu PKB i inflacji. Do tego jednak potrzeba byłoby spadku ceny euro wyraźnie poniżej 4 zł, zapewne w okolice progu opłacalności eksportu, który jest szacowany przez NBP na około 3,9. Do tego poziomu wiele nam jeszcze brakuje i dlatego szanse na obniżkę w tym roku są wciąż niewielkie. Rynek jednak ma na ten temat inne zdanie i próbuje nam o tym właśnie powiedzieć.

Piotr Kalisz, główny ekonomista Banku Handlowego