Jesteśmy teraz bombardowani ze wszystkich stron informacjami o tym, jak wiele miliardów złotych wyparowało w ostatnich dniach (a zwłaszcza w czwartek) z giełdy za sprawą planowanych zmian. Ciągle słyszymy o tym, jaki dramat rozgrywa się na rynku kapitałowym (duże spadki indeksów, panika, rozpacz) oraz jaka apokalipsa może nas jeszcze czekać. I jest to prawda, ale...

Choć liczby oraz przykłady, a także komentarze działają na wyobraźnię – powstrzymajmy emocje. Przyjrzyjmy się sprawie na chłodno: wartość zgromadzonych przez OFE aktywów wynosi ok. 280 mld zł. Nie mniej ważną pozycją w ich planach finansowych są również aktywa, które mają one zebrać w przyszłości – to pieniądze napływające z ZUS (obecnie kilkaset milionów złotych miesięcznie) i które inwestują.

Zastanówmy się, jak propozycje rządu wpływają na pierwsze, a jak na drugie. A co za tym idzie – jak biją w giełdę i rynek.

1. Na GPW bez szybkich zmian

Portfel otwartych funduszy emerytalnych wygląda dziś tak: obligacje skarbowe, akcje oraz reszta (gotówka, inne papiery wartościowe). Po zmianach będą to akcje i reszta. Obligacje zostaną zabrane (zapewne będzie ich odrobinę mniej niż dziś, bo OFE część sprzedadzą, w pełni wykorzystując limity inwestycyjne dotyczące innych papierów wartościowych). Stricte giełdowa (nieobligacyjna) część biznesu funduszy pozostanie więc nietknięta, a nawet może nieco urosnąć.

Co bardzo ważne – choć moim zdaniem niezbyt logiczne – nie zmieni tego tzw. dobrowolność, czyli to, że członkowie otwartych funduszy emerytalnych zyskają możliwość przeniesienia się do ZUS. Bo jeśli dobrze rozumiem plany rządu – zgromadzone na ich kontach akcje mają pozostać w OFE. Innymi słowy, co najmniej 40 proc. tego, co mamy w funduszach (tyle wynosi bowiem dziś ich limit inwestycji w akcje), pozostanie tam, nawet jeśli zrezygnujemy z ich usług i przeprowadzimy się do państwowego ZUS (nasze pieniądze ulokowane w innych papierach niż obligacje skarbowe w tej przeprowadzce nie wezmą udziału). Na to wskazują zapowiedzi, że dobrowolność dotyczy tylko przyszłych składek, oraz deklaracje, że z drugiego filaru zostaną wycofane wyłącznie obligacje rządowe.

2. Suwak zaszkodzi, ale nie od razu

W takiej sytuacji jedyna propozycja (na razie nie dość szczegółowa), która faktycznie bije w dotychczasową giełdową część biznesu OFE, to suwak – planowane systematyczne przenoszenie do ZUS środków każdego klienta. Rozpocznie się ono na 10 lat przed jego przejściem (a w praktyce najprawdopodobniej – uzyskaniem uprawnień) na emeryturę.

Mechanizm będzie miał zastosowanie i do tych, którzy pozostaną w funduszach, i do tych, którzy zostawią tam tylko akcyjny portfel – bo przecież zakładamy na podstawie dostępnych informacji, że ma on tam pozostać. To ma jeden bardzo negatywny skutek dla OFE: po zmianach będzie do nich przystępować tylko część (nie wiadomo jaka) osób wchodzących na rynek pracy. W związku z suwakiem odpływać zaś będą z nich pieniądze wszystkich ubezpieczanych w ostatnich kilkunastu latach. Pytanie – jaka będzie proporcja między napływającymi składkami a odpływającymi środkami?

Na razie jednak ten problem nie jest zbyt dolegliwy dla OFE i ich inwestycji: większość uczestników funduszy to ludzie młodzi.

3. Teoria: więcej pieniędzy na inwestycje

Zostawmy dotychczasowe aktywa. Co się stanie z nie mniej ważnymi oczekiwanymi przepływami, które pozwalają OFE np. kupować akcje na giełdzie i w ofertach publicznych? Do funduszy nie będą już kierowane pieniądze od tych, którzy wybiorą ZUS. Nie wiemy, ile takich osób będzie i jaka zmiana będzie nas z tego tytułu czekać. Faktem jest, że od momentu rezygnacji danej osoby z kapitałowego filaru cała jej składka na ubezpieczenie zostanie zapisana w Zakładzie Ubezpieczeń Społecznych. OFE nie dostaną już ani złotówki.

Z drugiej strony ci, którzy zostaną w funduszach, będą im przekazywać 2,92 proc. podstawy wymiaru i cała ta kwota będzie mogła być inwestowana w akcje. Teraz do OFE trafia 2,8 proc. podstawy (od stycznia 2014 r. miało być 3,1 proc.). Z tego w akcje może być jednak lokowane tylko do 1,12 proc. (40 proc. z 2,8). Co to oznacza? Załóżmy, że połowa ludzi odejdzie z OFE, a połowa w nich zostanie (oraz że obie połówki przekazują i będą przekazywać na ubezpieczenie społeczne tyle samo – choć mogę się założyć, że w funduszach zostaną zarabiający lepiej, a więc i wpłacający znacznie więcej). W takim scenariuszu per saldo ilość pieniędzy, którą OFE będą mogły wydać na zakup akcji, się nie zmniejszy, przeciwnie – sporo wzrośnie.

Oczywiście, dziś nie wiemy, czy w funduszach zostanie połowa członków, czy też dużo mniej. I jak ta proporcja będzie wyglądać w odniesieniu do osób, które będą dopiero wchodzić na rynek pracy i stawać przed wyborem: ZUS czy też OFE i ZUS. Gdy się dowiemy, rachunek może się oczywiście zmienić na niekorzyść giełdy i OFE.

I to jest najpoważniejsze ryzyko, jakie rynek może teraz brać pod uwagę: że w funduszach emerytalnych zostanie tylko garstka chętnych. A więc będzie dużo mniej pieniędzy na nowe inwestycje. W takim wypadku – i przy opisywanym wcześniej założeniu, że za ubezpieczonymi wybierającymi włącznie ZUS nie pójdą ich akcyjne portfele z OFE – w zarządzaniu funduszy emerytalnych pozostanie ok. 140 mld zł. Do tego dojdzie strumyczek napływających od wspomnianej garstki składek. Ale z czasem też – obowiązek odprowadzania do ZUS coraz większych kwot w związku z suwakiem.

Co to oznacza? OFE w krótkiej perspektywie z giełdy się nie wycofują (do czasu zastosowania na dużą skalę suwaka nie muszą zmniejszać pozycji), ale odłączają wąż, którym pompowały na nią nowy kapitał (czy pompowały przy tym też wyceny akcji?).

4. Najsmutniejszy wniosek

Drobnym elementem, który możemy jeszcze wziąć pod uwagę, jest to, że zapowiadane cięcie o połowę pobieranych przez fundusze opłat za zarządzanie i opłat od składek sprawi, że nieco więcej pieniędzy zostanie na inwestycje. Tyle rynkowego optymizmu.

W lipcu napisałem na tych łamach, jakie rozwiązania wybierze rząd, i przewidywania te się sprawdziły. Jasne też było, jaka będzie reakcja giełdy na wariant mieszany, czyli dobrowolność i zabór obligacji. Grę na krótko (na spadek notowań) można było podjąć w ciemno. Tym bardziej że GPW zawsze przecież kierują silne emocje. Teraz były one widoczne nawet u dużych graczy, zagranicznych nie wyłączając (dla nich mniej ważne są szczegóły, a bardziej ogólny obraz zmian). Emocje jednak opadną, a sytuacja się uspokoi.

Tylko, szczerze mówiąc, co to za giełda, która jest tak bardzo uzależniona od kilkunastu funduszy emerytalnych? Która swoje powodzenie, oraz powodzenie IPO/SPO i prywatyzacji, stabilność cen i rozwój całego rynku zasadza na ich urzędowym zasilaniu w gotówkę? Jeśli chodzi o GPW, tym – zwłaszcza w dłuższej perspektywie – powinniśmy martwić się najbardziej, o wiele bardziej niż tym, co się dzieje na parkiecie w ostatnich dniach.

Co to za giełda, która jest tak bardzo uzależniona od kilkunastu funduszy emerytalnych? Która powodzenie IPO, prywatyzacji, stabilność cen i rozwój całego rynku zasadza na ich urzędowym zasilaniu w gotówkę?