DŁUGA POZYCJA

Taką tezę stawia wicepremier Mateusz Morawiecki, który często powtarza, że powinniśmy ograniczyć udział inwestorów w polskim długu. W marcu powtórzył to co najmniej dwukrotnie, mówiąc m.in.: „Najważniejsze jest to, kto jest naszym wierzycielem. Zmniejszając nasze zadłużenie zagraniczne, ograniczamy naszą zależność”.

Morawiecki ma sporo racji, twierdząc, że od samego zadłużenia publicznego ważniejsze jest zadłużenie zagraniczne. Ma rację, twierdząc, że ono może być za wysokie. Jednocześnie dobra wiadomość jest taka, że jesteśmy na dobrej ścieżce, by ten dług zagraniczny ograniczyć. Wyzwanie polega na tym, by zrobić to przez dobrowolne zwiększenie oszczędności krajowych, a nie odstraszanie inwestorów zagranicznych. W pierwszym przypadku oddłużenie Polski może przynieść wyższe inwestycje, w drugim przypadku – niższe.

Tezę, że zadłużenie zagraniczne jest ważniejsze od długu publicznego, potwierdzają badania nad historią zadłużenia prowadzone przez dwójkę ekonomistów, Kennetha Rogoffa i Carmen Reinhart. Pokazali oni kilka lat temu, że w przypadku rynków wschodzących krytyczny poziom zadłużenia, przy którym wzrost PKB zaczyna wykazywać negatywną statystyczną zależność z długiem, to 90 proc. PKB dla samego długu publicznego i 60 proc. PKB dla całego długu zagranicznego (zarówno prywatnego, jak i publicznego). Takie wyliczenia trzeba oczywiście traktować z odpowiednią rezerwą, w różnych warunkach te relacje mogą być bardzo odmienne. Ale wniosek, że dług zagraniczny jest istotniejszy dla gospodarki wschodzącej niż dług publiczny, wydaje się mieć solidne oparcie w faktach. Dziś w Polsce dług zagraniczny wynosi 70 proc. PKB i tym można się przejmować bardziej niż samym długiem publicznym na poziomie 55 proc. (blisko połowa długu publicznego jest w rękach zagranicy; reszta zadłużenia zagranicznego to zobowiązania sektora prywatnego).

Dlaczego dług zagraniczny ma większe znaczenie dla wiarygodności niż krajowy? Bo w sytuacjach kryzysowych trudniej go spłacić. Niemała część tego długu jest denominowana w zagranicznej walucie, co w Polce bardzo dotkliwie odczuwają frankowicze i sektor bankowy. Co więcej, inwestorzy międzynarodowi mogą odmówić rolowania długu, czyli kupowania nowych obligacji w zamian za wpływy ze spłaty starych. W przypadku inwestorów krajowych jest inaczej – im z wielu względów znacznie trudniej uciec do innych krajów.

Co ciekawe, od momentu gdy dług zagraniczny w Polsce przekroczył 60 proc. PKB, wzrost gospodarczy wyraźnie zmalał. Stało się to w 2010 r. Średni wzrost PKB od tego momentu wyniósł 3,1 proc., dokładnie o 1,5 pkt mniej niż w analogicznym okresie przed 2010 r. Predykcja Rogoffa i Reinhart sprawdziła się w Polsce niemal doskonale! Oczywiście, jest w tym głównie przypadkowa zbieżność, bo po wielkim kryzysie finansowym wzrost gospodarczy był wolniejszy na całym świecie i specyficzne polskie warunki nie miały tu nic do rzeczy. Ale i tak argument, że wysoki dług zagraniczny nam nie sprzyja, można dobrze uzasadnić.

Przede wszystkim dług zagraniczny zmniejsza odporność Polski na wstrząsy międzynarodowe i tym samym czyni nasz kraj mniej wiarygodnym. Przez wiele lat wśród analityków panowała opinia, że Polska ma zbyt niski rating jak na swoje solidne wyniki makroekonomiczne – dobry wzrost, niską inflację, relatywnie niski dług publiczny i brak kryzysów finansowych. Niska ocena wiarygodności kredytowej może częściowo wynikać właśnie z relatywnie wysokiego długu zagranicznego. Rating zaś ma przełożenie na premię za ryzyko, której pożyczkodawcy żądają od inwestujących, więc jest czynnikiem wpływającym na rozwój gospodarczy. Gdybyśmy uznawani byli za bardziej wiarygodnych, firmom ułatwiłoby to dostęp do kapitału i rozwój.

Jednak jest kilka czynników, które sprawiają, że na polski dług zagraniczny nie trzeba patrzeć z nadmiernym strachem. Mamy spory udział waluty krajowej w długu zagranicznym. Poza tym NBP dysponuje dużymi rezerwami walutowymi, które chronią gospodarkę przed ewentualnym kryzysem walutowym. To wszystko nie zmienia jednak konkluzji, że gdybyśmy zredukowali zadłużenie zagraniczne, moglibyśmy zyskać na wiarygodności.

W ostatnich latach wykonaliśmy w tej mierze spory postęp. W latach 2013–2016 przyrost długu zagranicznego wyniósł łącznie ok. 40 mld euro wobec ponad 100 mld euro w latach 2009–2012. Gdyby kurs złotego do euro utrzymał się na poziomie z 2012 r., to relacja długu zagranicznego do PKB by zmalała. Wynika to z tego, że wzrosła stopa oszczędności brutto w gospodarce, czyli niekonsumowana część dochodu. Dzięki temu inwestycje są w większej mierze finansowane ze źródeł krajowych niż zagranicznych. W III kw. 2016 r. stopa oszczędności brutto sięgnęła niemal 21 proc., podczas gdy w latach 2000–2015 wynosiła średnio niewiele ponad 17 proc. Te kilka procent robi dużą różnicę, znacząco eliminując popyt na finansowanie zagraniczne.

Niestety, dług zagraniczny w relacji do PKB i tak się zwiększył, mimo niskiego napływu nowych pożyczek. Stało się tak ze względu na osłabienie złotego i tym samym powiększenie tej puli długu, która jest denominowana w walutach obcych. I tu dochodzimy do ważnego punktu. Osłabienie złotego wynika w niemałej mierze z rosnącej awersji inwestorów w stosunku do Polski, co widać na przykład po tym, że od 2015 r. złoty znacząco osłabił się do węgierskiego forinta (Polska i Węgry traktowane są jak podobne kraje). Na razie ta awersja do Polski nie przybiera dotkliwych rozmiarów, ponieważ na świecie jest doskonała koniunktura, która maskuje strukturalne problemy. Ale jeżeli w przyszłości zdarzy się, że chęć inwestorów zagranicznych do lokowania pieniędzy w Polsce zmaleje, to wtedy dług zagraniczny zmniejszy się nie dzięki wyższym oszczędnościom, lecz dzięki niższym inwestycjom. To byłby scenariusz najgorszy z możliwych.