Wielkimi krokami zbliża się 3 lipca 2016 r. – dzień wejścia w życie zasadniczej części przepisów rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w sprawie nadużyć na rynku, znanego lepiej jako rozporządzenie MAR (Market Abuse Regulation). Choć MAR zostało opublikowane w 2014 r., jego treść nadal wzbudza wątpliwości.
Dobitnym przykładem jest fakt, że procedura wydawania przez ESMA (Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych) wytycznych, mających kluczowe znaczenie dla praktycznego stosowania MAR, nadal nie została zakończona. Opublikowano jedynie ich projekt, który jednak jest nadal w fazie konsultacji. Tymczasem dla emitentów to już ostatni dzwonek na przygotowania do właściwego wypełnienia obowiązków, jakie nakłada na nich MAR.
Nie ulega wątpliwości, że wejście w życie zasadniczej części MAR istotnie wpłynie na bieżącą działalność emitentów. Będą musieli zmierzyć się z nowymi obowiązkami związanymi z zabezpieczeniem informacji poufnych, z prowadzeniem list tzw. insiderów czy choćby z samą definicją informacji poufnej.
Regulację, która dotychczas nie była przedmiotem szczególnej uwagi, stanowi m.in. art. 17 ust. 7 MAR. Na mocy tego przepisu emitent obowiązany jest do podania informacji poufnej do publicznej wiadomości, jeżeli poufność tej informacji nie jest już gwarantowana. MAR stanowi, że powołany przepis znajduje zastosowanie do informacji poufnej, której podanie do publicznej wiadomości zostało opóźnione (na podstawie art. 17 ust. 4 lub 5), w przypadku pojawienia się plotki, która dostatecznie wyraźnie wskazuje, że poufność nie jest już zapewniona.
Reklama
Wskazana regulacja wiąże się z co najmniej dwoma problemami praktycznymi. Przede wszystkim pojęcia plotki nie definiuje ani MAR, ani żaden z przepisów prawa polskiego. Trudno więc precyzyjnie ustalić, jakiego rodzaju informacja w ogóle jest plotką, aby w dalszej kolejności weryfikować jej treść w kontekście generowania obowiązku podania informacji poufnej, której ta plotka dotyczy, do wiadomości publicznej. W praktyce plotka może odnosić się np. do planowanej zmiany w składzie organu zarządzającego emitenta czy opóźnień w realizacji kontraktu, mogących skutkować obciążeniem go znacznymi karami umownymi.

Reklama
Według przysłowia „w każdej plotce jest ziarnko prawdy”. Owo „ziarnko” ma kluczowe znaczenie dla ustalenia, czy rynkowa pogłoska (celowo używa się zamiennie słów „pogłoska” i „plotka”, jak czyni to MAR – w polskim tłumaczeniu – w pkt 47 preambuły oraz art. 17 ust. 7) może wiązać się z obowiązkiem wynikającym z powołanego przepisu. Ten stanowi bowiem, że obowiązek podania informacji poufnej do publicznej wiadomości powstanie wówczas, gdy plotka dotyczy wyraźnie informacji poufnej, której ujawnienie opóźniono na podstawie odpowiednich regulacji MAR, a plotka w sposób dostatecznie wyraźny wskazuje, że poufność tej informacji nie jest już zapewniona.
Plotka musi zatem dotyczyć realnie istniejącej informacji poufnej, bowiem publikację tylko takiej można opóźnić. Trudniej już jednak ustalić, czy pojawienie się plotki dotyczącej informacji poufnej jest na tyle wyraźne aby uznać, że poufność tej drugiej nie jest już zapewniona, a co za tym idzie emitent obowiązany jest do jej upublicznienia.
Wydaje się, że oceny spełnienia tej przesłanki należy dokonać z perspektywy definicji informacji poufnej. Według zawartej w art. 7 MAR definicji jedną z przesłanek przemawiających za uznaniem informacji za poufną jest cecha jej precyzyjności.
Co należy rozumieć przez precyzyjność informacji, wskazuje zaś ust. 2 art. 7 MAR. Nie wchodząc w głęboką analizę, można przyjąć, że precyzyjne są informacje, wskazujące na zbiór okoliczności, które istnieją lub można zasadnie oczekiwać, że zaistnieją, lub na zdarzenie, które miało miejsce, lub można zasadnie oczekiwać, że będzie miało miejsce, i które są na tyle szczegółowe, aby „można było wyciągać z nich wnioski co do prawdopodobnego wpływu” na ceny m.in. instrumentów finansowych (np. akcji). Jeżeli więc plotka dotyczy okoliczności lub zdarzeń, które faktycznie istnieją lub można przyjąć zasadnie, że zaistnieją; i jest na tyle precyzyjna (szczegółowa), że może stanowić podstawę dla wniosków na temat wpływu tych treści na ceny instrumentów finansowych, wówczas należy przyjąć, że poufność takiej informacji nie jest już zapewniona.
W konsekwencji emitent obowiązany będzie do upublicznienia informacji poufnej, której plotka dotyczy, a której publikację wcześniej opóźnił. Pomocniczo dla oceny, czy zachodzą przesłanki odtajnienia informacji poufnych z uwagi na pojawienie się rynkowej plotki, celowe będzie także dokonanie jej oceny z perspektywy cenotwórczości (art. 7 ust. 4 MAR).
Drugą konsekwencją art. 17 ust. 7 jest obciążenie emitentów sankcjami w związku z niepodaniem informacji poufnej do publicznej wiadomości zgodnie z tym przepisem. Oznacza to obowiązek monitorowania informacji rynkowych pod kątem pojawiania się plotek mogących potencjalnie dotyczyć informacji poufnych tego emitenta. Emitenci zostaną więc niejako zobligowani do sprawdzania, co w rynkowej trawie piszczy, aby nie narazić się na konsekwencje prawne wynikające z zaniedbań obowiązków w zakresie MAR.
O ile emitent rzetelnie wypełniający te obowiązki jest w stanie stosunkowo bezpiecznie zarządzać polityką informacyjną oraz zapewnić zachowanie informacji poufnej w tajemnicy, o tyle nadzwyczaj trudnym, a wręcz niemożliwym wydaje się zapanowanie nad rynkowymi pogłoskami czy plotkami, nierzadko wynikającymi z domysłów, własnych analiz inwestorów czy choćby przypadku.
Z tej perspektywy regulacje MAR dotyczące rynkowych plotek wydają się zbyt restrykcyjne. Pokazuje to jednak doniosłą potrzebę opracowania nie tylko właściwych procedur związanych z wewnętrznym zarządzaniem danymi poufnymi, ale także odpowiedniej metodyki postępowania z pojawiającymi się na rynku pogłoskami – co zdaje się nieco pomijane w informacjach na temat wynikających dla emitentów konsekwencji wprowadzenia MAR.
Plotka może odnosić się do planowanej zmiany w zarządzie, czy opóźnień w realizacji kontraktu