Nieczęsto się zdarza, żeby o pieniądze inwestorów starała się spółka tak dobrze im znana. XTB to biuro maklerskie oferujące dostęp do pozagiełdowego rynku instrumentów pochodnych. Firma powstała w 2004 r. z inicjatywy Jakuba Zabłockiego, wówczas dilera walutowego zatrudnionego w DI BRE (dziś DM mBanku), i jest jednym z największych sukcesów biznesowych na rynku finansowym. XTB jako pierwsze polskie biuro maklerskie zaoferowało inwestorom indywidualnym szeroki dostęp do zyskującego na popularności rynku forex, ale w 2015 r. wyniki finansowe firmy opierały się równomiernie na instrumentach pochodnych CFD (ang. contract for difference) na indeksy, waluty i towary. Łącznie XTB oferuje inwestorom ponad 1500 instrumentów.

Bez nowej emisji

Spółka prowadzi działalność w 14 krajach i jest liderem rynku w Polsce, Rumunii, Czechach i na Słowacji. Wyjście na rynki zagraniczne zapewnia XTB dywersyfikację geograficzną przychodów – połowę firma realizuje w naszym regionie (32 proc. w Polsce), 40 proc. na rynkach zachodnioeuropejskich (20 proc. w Hiszpanii) i 10 proc. w Ameryce Łacińskiej oraz Turcji.

Wchodząc na giełdę, spółka nie emituje nowych akcji – do 16,4 mln papierów stanowiących 14 proc. kapitału akcyjnego XTB sprzedaje firma XXZW, w której 82 proc. udziałów ma Jakub Zabłocki. Po transakcji XXZW posiadać będzie dwie trzecie akcji XTB. Z puli oferowanych akcji od 10 do 15 proc. trafi do inwestorów indywidualnych, resztę kupić mają instytucje. Niewielki odsetek akcji w obrocie może niekorzystnie wpływać na ich płynność i doprowadzić do znacznych wahań cen w przypadku publikacji informacji niezgodnych z oczekiwaniami inwestorów.

Spółka planuje ekspansję poprzez akwizycje i wejście na giełdą ma jej ułatwić przejmowanie konkurentów. Zarząd XTB ocenia także, że debiut na GPW podniesie wiarygodność firmy w oczach klientów i pozwoli odróżnić się od innych brokerów.

Bez dyskonta

Na tle innych spółek z rynku kapitałowego notowanych na GPW, takich jak Altus TFI, Quercus TFI, GPW czy Ipopema, broker wyróżnia się wysokimi wskaźnikami rentowności. W 2015 r. przychody z działalności operacyjnej wyniosły 282,5 mln zł, zysk operacyjny 141 mln zł, zysk netto 119 mln zł. Marża operacyjna sięgnęła niemal 50 proc., rentowność kapitałów własnych wyniosła 32 proc. Spółka kusi inwestorów polityką dywidendową, w ramach której zamierza dystrybuować do akcjonariuszy od 50 do 100 proc. zysku netto. Z zysku za 2015 r. spółka planuje wypłacić 0,78 zł dywidendy na akcję, co przy cenie emisyjnej wyznaczonej na maksymalnym poziomie 13 zł oznacza stopę dywidendy w wysokości 6 proc. W środowisku niskich stóp procentowych to wielkość znacząca. Ale inwestorzy, którzy kupią akcje XTB z myślą o regularnie płaconej wysokiej dywidendzie, powinni mieć świadomość, że zyski firmy podlegają z roku na rok znaczącym wahaniom. W 2010 r. XTB zarobił 105 mln zł, w 2011 r. 41 mln zł, w dwóch kolejnych latach 82 i 77 mln zł.

Przy założeniu, że cena emisyjna utrzyma się na poziomie 13 zł, wskaźnik Cena/Zysk dla XTB wyniesie 12,8, tymczasem mediana wskaźnika dla czterech wymienionych wyżej spółek z tego samego sektora wynosi 13. Trudno mówić o dyskoncie, jakiego można oczekiwać od spółki debiutującej na rynku. Wycena XTB będzie też wyższa niż notowanej na GPW czeskiej Fortuny, oferującej zakłady bukmacherskie. Choć to z pozoru inna branża, to istota działalności obydwu firma jest podobna – obydwie zarabiają dzięki temu, że ich klienci biorą udział w grze, w której wartość oczekiwana jest z ich punktu widzenia ujemna (częściej są pod kreską, niż zarabiają).

Głód nowych klientów

Większość przychodów – w ostatnich dwóch latach średnio 90 proc. – spółka realizuje w transakcjach z klientami detalicznymi. Co do zasady XTB występuje w nich jako druga strona transakcji, działając na własny rachunek. Broker zarabia, jeśli jego klienci tracą. Jak pokazują statystyki – na przykład Komisji Nadzoru Finansowego czy amerykańskiej Securities Exchange Commision – 80–90 proc. inwestorów działających na rynkach z wysoką dźwignią finansową, która wbudowana jest w kontrakty CFD, traci pieniądze. Wymusza to na takich firmach jak XTB ciągłe pozyskiwanie nowych klientów. Spółka jest w tym skuteczna – w 2015 r. średnia kwartalna liczba aktywnych rachunków (takich, na których wykonano przynajmniej jedną transakcję w ciągu trzech miesięcy) przekroczyła 15 tys. i była o 22 proc. wyższa niż rok wcześniej.

To nie znaczy, że takie tempo uda się utrzymać w przyszłości. Rynek, na którym działa spółka, jest bardzo konkurencyjny – XTB o klientów walczy zarówno z lokalnymi podmiotami (na polskim rynku podobne usługi oferuje większość domów maklerskich), jak i firmami o zasięgu międzynarodowym. Pozyskiwanie nowych klientów może być także utrudnione ze względu na zaostrzające się regulacje związane na przykład z unijną dyrektywą MiFID II i rozporządzeniem MiFIR (oba dokumenty dotyczą funkcjonowania rynków finansowych i oferowania takich produktów). Na większości rynków, na których obecny jest XTB, regulowane są także działania promocyjne dotyczące inwestowania. Jako podmiot podlegający nadzorowi regulatorów spółka zobowiązana jest do ścisłego przestrzegania przepisów, ale musi też konkurować z firmami działającymi bez licencji, które żadnych reguł nie przestrzegają.

Stabilizacji wyników ma służyć rozwój oferty dla klientów instytucjonalnych. Spółka zbudowała platformę X-Open Hub, w ramach której sprzedaje instytucjom autorską technologię do obsługi obrotu instrumentami finansowymi. Na świecie jedynie kilka firm działających na rynku forex oferuje taką usługę. W ciągu trzech lat segment klientów instytucjonalnych ma generować 15 proc. przychodów XTB.

XTB to lider w swojej branży, firma zaawansowana technologicznie i innowacyjna w skali globalnej. Ale nawet to nie gwarantuje, że w przyszłości regularnie zwiększać będzie zyski. Biorąc pod uwagę wszystkie czynniki ryzyka, powinna inwestorom zaoferować dyskonto w wycenie, w stosunku do firm już notowanych na rynku, działających w tej samej branży. ©?

68 proc. przychodów operacyjnych XTB pochodzi z rynków zagranicznych

52 proc. wyniosła marża EBITDA w 2015 r. i była jedną z najwyższych w branży

50 proc. to zakładany przez spółkę wzrost liczby aktywnych rachunków w ciągu trzech lat