Banki centralne, zarządzające polityką monetarną (w tym m.in. stopami procentowymi) i kursami walut, tracą zaufanie. Nie mogą już nic więcej zrobić, by wesprzeć gospodarki. Presja deflacyjna jest od nich silniejsza. Są też w dużej mierze bezradne w obliczu narastających kłopotów banków komercyjnych i innych instytucji finansowych. Takie tezy przewijają się w analizach dotyczących sytuacji w globalnym systemie finansowym i na poszczególnych rynkach. Kilka lat temu byłyby może słuszne. Dziś nie są. Wiemy więcej niż wtedy i więcej możemy sobie wyobrazić: granice naszej wiedzy i wyobraźni zostały przesunięte. Ale – wbrew pozorom – nie jest to dobra wiadomość. Przeciwnie.
Po pierwsze, bankierzy centralni mogą robić to, co do tej pory, np. utrzymywać zerowe stopy procentowe, a podwyżki odkładać ad Kalendas Graecas. Lub obniżać stopy poniżej tego poziomu (tak, poniżej zera). Niektórzy już to robią (Szwajcaria, Szwecja, Japonia, strefa euro). Cięcia mogą być jednak głębsze niż dotychczas (przypadek Szwecji) – by zmusić instytucje komercyjne do odpowiednich dostosowań, np. radykalnego zliberalizowania polityki kredytowej (czy nawet wprowadzenia ujemnego oprocentowania depozytów).
Kontynuowane może być także zasilanie sektora finansowego w płynność, przy jednoczesnym utrzymywaniu w ryzach kosztów obsługi długu publicznego. Chodzi o luzowanie ilościowe (QE, quantitative easing). QE to skup skarbowych papierów dłużnych lub innych aktywów od podmiotów komercyjnych za wykreowane przez banki centralne środki. W ten sposób oddziałują one na rynkowe stopy procentowe, np. rentowność obligacji skarbowych (im wyższe ceny papierów dłużnych, tym niższa ich rentowność), a więc i koszty obsługi państwowego zadłużenia. Jednocześnie zastępując inwestorów prywatnych, mogą chronić przed bankructwem kraje czy poszczególne instytucje. Po prostu zapewniają im pieniądze, których na rynku pozostawionym samemu sobie nie byłyby w stanie zdobyć. Przejmując skarbowe papiery dłużne, a nawet toksyczne aktywa, równolegle bankierzy centralni wyposażają banki komercyjne i inne instytucje w ogromne fundusze, które wracają na rynek długu lub płyną na inne rynki. Zdaniem niektórych powoduje to narastanie baniek cenowych. Giełdy są tego dobrym przykładem.
Janet Yellen: Niepokój o gospodarkę Chin
Janet Yellen: Niepokój o gospodarkę Chin

Zobacz również
W Stanach Zjednoczonych program QE został wstrzymany, podobnie w Wielkiej Brytanii. W strefie euro i Japonii jest realizowany i wiele wskazuje na to, że będzie powiększany.
Nowe rozwiązania? Bankierzy centralni zamiast przejmować aktywa, zwłaszcza obligacje skarbowe, na rynku wtórnym (od inwestorów) mogą kupować je bezpośrednio od rządów. I na przykład potraktować to jako sposób na finansowanie nowych dużych programów stymulacyjnych (wydatków) bez oglądania się na deficyty budżetowe i dług publiczny. Jednak i na tym nie koniec. Mogą również nie zawracać sobie głowy QE czy podobnymi rozwiązaniami, lecz po prostu przekazywać, czyli darowywać wydrukowane pieniądze rządom, np. na cel wskazany wyżej. Jednocześnie mogą też unieważnić część publicznego zadłużenia, które jest w ich rękach. Po prostu wymazać je ze swojego bilansu. Oznaczałoby to dla nich ogromne – w ujęciu księgowym – straty; zabójcze dla normalnej instytucji, lecz niekoniecznie dla emitenta pieniędzy.
I to są dopiero ostatnie pociski, które znajdują się w arsenale banków centralnych.
Dziś podjęcie takich działań wydaje się niewyobrażalne. Jednak jeszcze kilka lat temu niewyobrażalne były zerowe bądź ujemne stopy procentowe. Luzowanie ilościowe również nie mieściło się w głowie. Teraz jedno i drugie jest normą. Codzienną praktyką. Jak dotąd mało skuteczną. Dlatego nie można wykluczyć, że i ostatnie pociski z arsenału banków centralnych zostaną wystrzelone. Koncepcja bezpośredniego finansowania rządów i anulowania długów zyskuje na popularności. Wspominałem o niej już jakiś czas temu („Piękny i niebezpieczny świat łatwych pieniędzy” DGP 229/2014 r.). Zasiadający w Izbie Lordów Adair Turner, były prezes brytyjskiego nadzoru finansowego, członek Komitetu ds. Polityki Finansowej Banku Anglii, uznał wówczas, że można pobudzać wzrost gospodarczy i inflację bez zwiększania długu prywatnego i publicznego. W jaki sposób? Poprzez przekazywanie pieniędzy z banku centralnego wprost do budżetu – na pokrycie zwiększonych wydatków. Jego recepta była więc banalnie prosta: tworzymy pieniądz, przekazujemy go państwu i wydajemy. Nikt nikomu nie jest nic winien. Teraz Turner wrócił do tej propozycji. Skrytykował Bank Japonii (w artykule opublikowanym przez Project-syndicate.org) za obniżenie stóp procentowych poniżej zera. Uznał, że luzowanie ilościowe i zerowe lub ujemne stopy nie rozwiązują problemu.
I – w tej kwestii – ma chyba rację. Wzrost gospodarczy na świecie jest mizerny, a inflacja pozostaje niska lub zamienia się w deflację. Presja deflacyjna mocno wzrosła po dramatycznej przecenie surowców, zwłaszcza ropy. I wzięła górę nad poczynaniami banków centralnych.
W tej sytuacji nic dziwnego, że zadłużenie – w globalnej skali – jest rekordowo duże, bez porównania większe niż w szczycie wielkiego kryzysu finansowego rozpoczętego w 2007 r. I narasta. W szczególności rekordy bije zadłużenie rządów, jednakże zobowiązania firm (np. chińskich) i obywateli również są ogromne. Innymi słowy, świat jest zadłużony tak bardzo, jak jeszcze nigdy nie był. Jednocześnie ciężar długów powiększa się szybciej niż gospodarka. Szybciej także, niż koroduje wartość pieniądza z tytułu inflacji (tam, gdzie jest deflacja, w ogóle o takiej korozji nie może być mowy). W rezultacie suma długów w relacji do globalnego PKB systematycznie rośnie i przekracza już 210 proc. (160 bln dol.) wobec 180 proc. kilka lat wcześniej.
Konsekwencje? Rządy mają teraz – w ramach prowadzenia w miarę jeszcze „klasycznej” polityki gospodarczej – związane ręce. Zaciskać pasa i oddłużać się za bardzo nie mogą, gdyż nawet mizerny wzrost gospodarczy szybko zamieniłyby w recesję. A recesja dodatkowo utrudniłaby im redukcję zobowiązań. Nie mogą również pobudzać rozwoju czy wzmacniać go poprzez rozbuchanie polityki fiskalnej: są już na to zbyt zadłużone. Pole manewru, jeśli chodzi o to, by więcej pożyczyć i więcej wydać (dając impuls do rozwoju), jest więc mocno ograniczone.
Czyli władze nie mogą ani wyjść ze spirali długów, ani też tej spirali rozkręcić, licząc na to, że wywołany przez to szybki wzrost i inflacja pozwolą później zneutralizować i opanować gigantyczne zobowiązania. Tkwią w pułapce.
Zwłaszcza że firmy i obywatele więcej wydawać nie chcą. Próby nakłonienia ich do tego poprzez niezwykle tani kredyt czy wyjątkowo niskie oprocentowanie oszczędności nie pomogły. Stąd idące tak daleko pomysły, by może ujemne stopy rozszerzyć i objąć nimi nie tylko rezerwy w bankach centralnych, ale i depozyty klientów w bankach komercyjnych. Oczywiście, nikt przy zdrowych zmysłach nie trzymałby w takiej sytuacji pieniędzy w bankach. To byłby gwóźdź do ich trumny. A banki centralne mogłyby się znaleźć w sytuacji strażaka gaszącego pożar, który same roznieciły. Chyba że udałoby im się znaleźć sposób na wyeliminowanie materialnego pieniądza z obiegu lub na urzędowe systematyczne obniżanie nominalnej wartości banknotów (niedawny pomysł jednego z analityków Deutsche Banku) czy opodatkowanie wypłat z kas bankowych i bankomatów.
Próba wywołania wyższej inflacji przez samo luzowanie ilościowe, by wyraźnie złagodzić ciężar długów i zmienić ich proporcję do PKB, nie powiodła się.
Pewnymi sukcesami mogą się pochwalić jedynie Stany Zjednoczone. Jednak i tam inflacja jest jeszcze poniżej celu, czyli poniżej 2 proc. Równolegle przyzwoity wzrost gospodarczy (średnio w okolicach 3 proc.) wyraźnie osłabł w ostatnich kwartałach. Stąd wstrzymanie się z kolejnymi podwyżkami stóp procentowych po zaledwie jednym, symbolicznym ruchu w górę (o 0,25 pkt proc.). Oraz przybierające na sile głosy o potrzebie ponownej redukcji oprocentowania, a może i powrotu do luzowania, które – zdaniem wielu – zostało przedwcześnie zakończone. Przecież Amerykanie wydrukowali tylko kilka bilionów dolarów. I za szybko przeszli do drugiej części strategii: przywracania normalności w polityce pieniężnej. Co najważniejsze – zrobili to w najgorszym z możliwych momencie – gdy rynek taniejącej ropy wygenerował potężny impuls deflacyjny, a gospodarka Chin mierzy się z wizją twardego lądowania, czyli poważnej zapaści o nieprzewidywalnych skutkach. Jednak ta argumentacja nie jest przekonująca. W Japonii czy w eurostrefie program QE wciąż trwa. Jest powiększany (lub pojawiły się zapowiedzi jego powiększenia). Stopy procentowe są ujemne. I co?
Rozwój jest wolniejszy niż w Stanach, a inflacja jeszcze niższa, o ile w ogóle występuje. Jest coraz gorzej – zarówno z gospodarką, jak i cenami (rosnąca presja deflacyjna). Czyli stosowane dotychczas środki są, w obecnych warunkach, nieskuteczne.
Jeśli zatem nie więcej luzowania, to co?
Robert Skidelsky, członek Akademii Brytyjskiej i Izby Lordów, napisał niedawno (cytuję za Project-syndicate.pl): „Ekspansjonistyczna polityka fiskalna to tabu, bo grozi dalszym zwiększaniem długu narodowego. Ale wiele zależy od tego, jak rządy przedstawiają rachunki. W 2014 r. do Banku Anglii należało 24 proc. brytyjskiego długu publicznego. Jeśli tego nie uwzględniać, poziom zadłużenia do PKB wynosił 63, nie 92 proc.”. Ta konstatacja urzeka prostotą. Zdaniem Skidelsky’ego rządy powinny więc być gotowe do oznajmienia, że „nie mają zamiaru spłacać długu zaciągniętego we własnym banku (centralnym – red.)”.
Znowu recepta jest banalnie prosta. Bank centralny usuwa garb publicznego zadłużenia. Chirurgicznym cięciem. Obligacje, które skupił lub jeszcze skupi, przestają istnieć. Należnej mu wierzytelności nie ma, obciążającego rząd długu też nie. Co jest? Pieniądz, który został swego czasu wprowadzony do obrotu i krąży w obiegu (lub zalega na kontach albo w postaci różnych aktywów instytucji finansowych).
Można więc sobie wyobrazić, że Bank Anglii skupuje więcej rządowych papierów i pali je w piecu. A dług państwa w stosunku do PKB spada np. do 10 proc.
Propozycje Turnera i Skidelsky’ego mają prawie same zalety. Gigantyczna redukcja zobowiązań oznaczałaby, że wydatki budżetu państwa (na obsługę zadłużenia) proporcjonalnie by spadły. W rezultacie deficyt stopniałby lub zamienił się w nadwyżkę (jeśli był spowodowany wyłącznie dużymi kosztami obsługi i regulowania długów). Zmniejszyłyby się potrzeby pożyczkowe (nie trzeba rolować dużej części zobowiązań, bo one znikają). Radykalnie poprawiłyby się wszystkie związane z tym wskaźniki.
Eksperci nie mówią, co dalej. Czy miałby to być zabieg księgowo-finansowy umożliwiający kontynuację dotychczasowej polityki i ponowną ekspansję fiskalną, czy jednorazowa ozdrowieńcza operacja, po której pacjent musiałby zachowywać rygorystyczną dietę (jaką?).
Sam Skidelsky wspomina, że „finansowanie wydatków rządowych za pomocą polityki pieniężnej to jedna z tych zakazanych idei, która z pewnością zyska wsparcie, jeśli – na co się zanosi – ożywienie gospodarcze wyhamuje”. Można przy tym uniknąć przyrostu zadłużenia. Wystarczy wrócić do koncepcji Turnera (kreowania i darowywania pieniędzy rządowi)...
Narastające zadłużenie jest ogromnym problemem. Kulą, która ciągnie teraz globalną gospodarkę w dół. Ale to nie jest jedyne zmartwienie. Kłopoty się piętrzą, wiele z nich ma wymiar strukturalny. Kryzys z 2007 r. został ugaszony (stłumiony) strumieniem wydrukowanych pieniędzy, który z różnych względów nie spowodował – jak dotąd – wybuchu inflacji, nie licząc inflacyjnego wzrostu cen niektórych aktywów. W obawie przed upadkiem całego systemu nie dopuszczono do naturalnego oczyszczenia się gospodarki. Teraz jednak tkwi ona w pułapce, z której nie ma dobrego wyjścia. Coraz częściej słychać propozycje, że należy znowu zrzucać pieniądze z helikopterów, np. darowując je rządom. Wziąwszy pod uwagę presję deflacyjną, nie musimy się bowiem obawiać inflacji czy tym bardziej hiperinflacji (od razu zauważmy jednak przezornie – dziś nie musimy się obawiać).
Jest tylko jedno ale. I ono może zakiełkować w głowach bardzo wielu osób. Czy po tym wszystkim będziemy jeszcze chcieli posługiwać się pieniędzmi poddanymi takim eksperymentom? I gdzie jest granica?
Jakie jest inne wyjście? Wspomniane oczyszczenie się gospodarki, uwolnienie mechanizmów rynkowych. Niestety, zapewne dużo bardziej bolesne niż to, z którym mieliśmy do czynienia w latach 2008–2009. Pisałem przed laty, że to piekielna alternatywa: zalanie świata pieniędzmi z ryzykiem utraty przez nie wartości albo zdanie się na łaskę oczyszczających, ale brutalnych rynkowych żywiołów. W najgorszym razie może się okazać, że wybieramy między śmiercią pieniądza a śmiercią systemu finansowego, jaki znamy. I pamiętajmy, czas nie gra na naszą korzyść. Rachunek rośnie.