W sławnej kiedyś komedii wojennej „Złoto dla zuchwałych”, z udziałem Clinta Eastwooda i Telly Savalasa, pluton amerykańskiego zwiadu dowiaduje się, że w małym francuskim miasteczku za linią frontu jest bank, a w nim złoto. Amerykanie przedostają się przez linię frontu, ale w miasteczku pojawia się problem. Na rynku stoi niemiecki tygrys, który broni banku. Eastwood i Savalas namawiają dowódcę czołgu, by zamiast bronić banku, wystrzelił pocisk w jego żelazną bramę, a jeśli tak się stanie, to załoga czołgu dostanie swój udział w złocie. W następnej scenie wieżyczka czołgu obraca się we właściwą stronę. Trudno oprzeć się wrażeniu, że ten fragment filmu w istocie streszcza historię podjęcia programu luzowania ilościowego (QE; quantitative easing) przez EBC.
By pokazać, że tak było, cofnijmy się na chwilę do 2010 r., gdy w strefie wybuchł kryzys fiskalny, a EBC ograniczył się do tak małych interwencji na rynku obligacji skarbowych, że nie były one w stanie zahamować ostrego spadku cen papierów rządowych najpierw Grecji, a później Portugalii i Irlandii. Widząc to, inwestorzy wpadli w popłoch. Przestali kupować obligacje wszystkich trzech krajów, które straciły wskutek tego możliwość dalszego zaciągania pożyczek na rynkach finansowych. Na wtórnym rynku oprocentowanie ich obligacji wzrosło stratosferycznie ze względu na silny wzrost premii za ryzyko.
W USA i Wielkiej Brytanii, odmiennie niż w strefie euro, globalny kryzys bankowy nie wywołał ostrych kryzysów fiskalnych, mimo że i tam deficyty budżetowe zwiększyły się gwałtownie. Stało się tak dlatego, że Rezerwa Federalna i Bank Anglii nieomal od razu po upadku Lehman Brothers zastosowały programy QE, a więc masowo interweniowały na rynku obligacji skarbowych, by zapobiec silnemu wzrostowi długoterminowych stóp procentowych. Oba banki centralne chciały stworzyć swym rządom możliwość stopniowego (a nie raptownego) zacieśniania polityki fiskalnej i uniknąć dzięki temu powrotu recesji, co się udało.
W strefie euro stało się inaczej. Niemcy i pozostałe kraje nadwyżkowe strefy zajęły doktrynalne stanowisko, że przyczyną kryzysów fiskalnych była wcześniejsza nieodpowiedzialna polityka budżetowa wielu rządów strefy, mimo że mogło się to odnosić tylko do Grecji, skoro w pozostałych krajach członkowskich relacja długu publicznego do PKB była przed kryzysem albo stabilna, albo malejąca. Wbrew jednak tym oczywistym faktom kraje nadwyżkowe strefy euro postanowiły, że sposobem na kryzysy fiskalne będzie możliwie szybki powrót rządów na drogę fiskalnej cnoty, czyli możliwie szybkie zmniejszanie deficytów budżetowych. Liczono, że uśmierzy to obawy inwestorów do tego stopnia, iż zaczną ponownie kupować obligacje najbardziej zadłużonych państw strefy euro, a wzbudzony tym optymizm przyniesie z czasem ożywienie gospodarcze.
Początkowo nic takiego się nie stało. Zaaplikowanie rządom strefy euro polityki ostrych oszczędności budżetowych (w co – przyznajmy – włączyły się także kraje nadwyżkowe) przyniosło powrót recesji, a nie ożywienie gospodarcze, ponieważ rządy silnie zmniejszały wydatki w czasie, gdy zmniejszały je także gospodarstwa domowe, zmuszone do spłacania swego zadłużenia, co potrwa w strefie euro jeszcze przez lata.
Także inwestorzy nie zachowali się tak, jak zakładano. Zamiast nagrodzić rządy (obniżeniem premii za ryzyko) za zmniejszanie deficytów budżetowych, wykorzystały słabość interwencji EBC na rynku obligacji skarbowych, by w latach 2011–2012 zająć się ostrą spekulacją na spadek cen papierów rządowych Hiszpanii i Włoch. Przy pasywności EBC spadki cen obligacji rządów Hiszpanii i Włoch były tak silne, że rzeczywiście rosło ryzyko, iż także rządy i tych krajów mogłyby stracić możliwość zaciągania pożyczek na rynkach finansowych.
O konsekwencjach takiego obrotu rzeczy i dzisiaj jeszcze strach myśleć. Dlatego latem 2012 r. Mario Draghi, nie zważając na niechęć nadwyżkowych krajów strefy euro, ogłosił program OMT (Outright Monetary Transactions), zakładający, że – jeśli okaże się to niezbędne – EBC podejmie masowe interwencje na rynkach obligacji skarbowych, co od razu uspokoiło rynki finansowe.
Mario Draghi zrobił to, co EBC powinien był zrobić, gdyby mógł, od razu po upadku Lehman Brothers, jak uczyniły to Rezerwa Federalna i Bank Anglii. Gdyby EBC podjął QE przynajmniej w 2010 r., to w strefie euro nie nastąpiłby ostry spadek cen obligacji skarbowych i silny wzrost długoterminowych stóp procentowych. Gdyby tak się stało, kraje strefy euro mogłyby zacieśniać politykę fiskalną stopniowo, a nie gwałtownie. Uchroniłoby to Europę przed powrotem recesji, a Irlandia i Portugalia nie utraciłyby dostępu do rynków kapitałowych.
Mimo że program OMT przyniósł sukces w postaci ogólnego spadku wysokości długoterminowych stóp procentowych, niemiecki Trybunał Konstytucyjny poprosił Trybunał Sprawiedliwości UE (TSUE) o ocenę, czy OMT był instrumentem polityki pieniężnej, którego stosowanie mieści się w mandacie EBC, czy też był tylko sposobem na pośrednie dotowanie rządów państw strefy euro (na drodze „sztucznego” obniżenia stóp procentowych), co mogło być niezgodne z traktatem o funkcjonowaniu Unii Europejskiej. Pozytywne dla EBC orzeczenie TSUE otworzyło drogę dla programu QE, który zaczął się w styczniu tego roku.
Niepotrzebne zaaplikowanie w latach 2010–2012 nadmiernie restrykcyjnej polityki fiskalnej ściągnęło na strefę euro powrót recesji, w wyniku czego zadłużenie rządów strefy wzrosło, a nie spadło. Co gorsza, w przypadku części państw członkowskich zadłużenie rządowe wzrosło na tyle silnie, że jego normalna spłata wymagałaby osiągania tak dużych nadwyżek budżetowych, że nadzieje dotyczące możliwości ich utrzymywania przez długi okres zaczęły się ocierać o political science fiction. W pewnym więc sensie nie tylko Grecji, lecz także innych państw strefy euro zaczął dotyczyć wybór pomiędzy zmniejszeniem długu publicznego i kontynuowaniem silnie restrykcyjnej polityki fiskalnej, która hamuje wzrost gospodarczy. W tej sytuacji uznano, że strefa euro użyje QE już nie tylko jako instrumentu stabilizowania długoterminowych stóp procentowych, lecz także jako sposobu efektywnej redukcji zadłużenia rządów, podobnie jak od kilku lat dzieje się to w Japonii, gdzie od 2013 r. bank centralny skupuje znacznie więcej obligacji, niż rząd ich emituje.
QE można było wykorzystywać do zmniejszania zadłużenia rządów, mimo że na pierwszy rzut oka nic takiego się nie dzieje. Jeśli obligacje skarbowe trafiają do aktywów banku centralnego, to wielkość długu publicznego formalnie nie maleje. W rzeczywistości jednak następuje zasadnicza zmiana powodująca zmniejszenie się kosztów obsługi zadłużenia rządu. Jeśli bowiem bank centralny kupuje obligacje skarbowe i ma zamiar długo lub na stałe trzymać je w portfelu aktywów, to w istocie następuje zamiana tych obligacji na zerokuponowe konsole, ponieważ to, co bank centralny uzyskuje w formie oprocentowania obligacji, oddaje rządowi w postaci zysku (renty menniczej). A jeśli rząd ma dług, którego części obsługa nic nie kosztuje, to można zadać, jak czyni to Adair Turner, trochę przewrotne pytanie o to, w jakim sensie ta część długu jeszcze istnieje.
Gdyby chciano ograniczyć QE EBC tylko do najbardziej zadłużonych krajów strefy euro, które rzeczywiście tego potrzebują, to kraje nadwyżkowe zapewne nie wyraziłyby na to zgody, ponieważ oznaczałoby to transfer ich dochodów (z renty emisyjnej) na rzecz innych państw członkowskich. Z tego właśnie względu cała plejada ekonomistów europejskich, w tym tak znanych jak Helene Rey, Charles Wyplosz, Giancarlo Corsetti i Philip Lane, już od dłuższego czasu proponowała, by obligacje państw członkowskich strefy euro były kupowane przez EBC proporcjonalnie do ich udziału w jego kapitale.
Postulując to, europejscy ekonomiści zdawali sobie sprawę, że QE EBC będzie trochę dziwny, ponieważ korzyści – w postaci efektywnej redukcji zadłużenia publicznego – osiągałyby w dużej mierze także rządy nadwyżkowych państw strefy euro, w przypadku których nie ma obiektywnej potrzeby szybkiego i znaczącego zmniejszania ich długu. A to właśnie będzie miało miejsce, skoro EBC skupi na przykład duże ilości obligacji niemieckich, mimo że dzięki zrównoważeniu budżetu niemiecki dług publiczny przestał się zwiększać.
Mimo tego rodzaju paradoksów europejscy ekonomiści proponowali takie właśnie rozwiązanie, by stworzyć szansę na polityczną zgodę nadwyżkowych państw strefy euro w ogóle na rozpoczęcie QE. W pewnym więc sensie mówili to samo, co postacie grane przez Clinta Eastwooda i Telly Savalasa w filmie „Złoto dla zuchwałych”. I dobrze się stało. QE ECB powinien pomóc gospodarce strefy euro stanąć na nogi, co jest tak ważne dla naszego eksportu i wzrostu gospodarczego.
Nadmiernie restrykcyjna polityka fiskalna ściągnęła na strefę euro recesję, w wyniku czego zadłużenie rządów wzrosło