W największych gospodarkach obawy o niewypłacalność są przedwczesne. Musiałby się ziścić scenariusz długo utrzymującej się inflacji połączonej ze słabym tempem wzrostu gospodarczego. W tarapatach mogą być jednak biedniejsze kraje.
W ciągu ostatnich 15 lat globalna gospodarka otrzymała dwa poważne ciosy. Pierwszym z nich był kryzys finansowy z lat 2007-2009. Następnie w 2020 r. wybuchła światowa pandemia, która przyniosła największy spadek PKB od dekad. W obu przypadkach, aby poradzić sobie z następstwami kryzysu, gospodarki w zastraszającym tempie zaczęły się zadłużać.
Astronomiczny dług
Z danych Banku Światowego wynika, że w 2020 r. światowa gospodarka skurczyła się o 3,3 proc. W ubiegłym roku odbicie było dynamiczne i sięgnęło 5,8 proc., ale tempo wzrostu w 2022 r. hamuje za sprawą zacieśniania polityki monetarnej przez banki centralne i rosyjskiej agresji na Ukrainę, której jednym z efektów są zawirowania na rynku energii. W 2020 r. walka z ekonomicznymi skutkami pandemii przyczyniła się do wzrostu globalnego długu o 33 bln dol. W 2021 r. wzrost sięgnął 10 bln dol. do 303 bln dol. Z kolei na koniec II kwartału 2022 r. globalny dług wyniósł ok. 300 bln dol.
Dług publiczny USA, czyli w największej gospodarce świata, w październiku przekroczył kolejną barierę - tym razem 31 bln dol. Jednak aby lepiej przedstawić skalę tego zjawiska, należy porównać dług do PKB. Porównanie zadłużenia kraju z jego PKB ujawnia jego zdolność do spłaty zadłużenia. W USA ten wskaźnik na koniec 2021 r. wyniósł ponad 137 proc., a np. w Grecji ponad 190 proc.
Patrząc na wykres obrazujący wielkość długu w relacji do PKB, we wszystkich gospodarkach obserwujemy skokowy wzrost wskaźnika po ostatnim kryzysie finansowym i pandemii. Walka rządów i banków centralnych ze skutkami ostatnich kryzysów była podobna, ale nie taka sama.
- Globalny kryzys finansowy zaczął się w USA i stamtąd rozlał się na cały świat. Amerykańska Rezerwa Federalna szybko obniżyła stopy do minimalnego poziomu oraz zaczęła skup aktywów, a rząd poprzez zwiększone wydatki fiskalne bronił sfery realnej. Pozostałe światowe banki centralne nie zareagowały aż tak drastycznie - opowiada Mariusz Zaród, zastępca dyrektora departamentu inwestycyjnego Quercus TFI. - Pandemia natomiast zaczęła się równolegle w wielu zakątkach świata, stąd reakcja była bardziej sprzężona, dotyczyła wielu krajów. Zasady były jednak podobne: ultraniskie stopy procentowe, skup aktywów przez banki centralne oraz dodatki socjalne chroniące miejsca pracy w przedsiębiorstwach z jednej strony, a konsumpcję gospodarstw domowych z drugiej strony. Skala interwencji podczas pandemii jednak była znacznie większa - dodaje.
Inflacjogenne działanie
W system finansowy wpompowano ogromne pieniądze za sprawą luzowania ilościowego (QE), czyli programów skupu papierów wartościowych realizowanych przez banki centralne. Jak przyznaje Tomasz Bursa, zarządzający i wiceprezes OPTI TFI, programy luzowania ilościowego prowadzone przez Fed i EBC różniły się nie tylko skalą, lecz także doborem instrumentów i dynamiką. - W USA pierwotny program QE był rozciągnięty w czasie (na trzy fazy) w latach 2008-2018 i dwukrotnie podejmowano próbę jego zakończenia. Oprócz obligacji skarbowych obejmował także obligacje hipoteczne. Jego skala do 2018 r. sięgnęła ok. 20 proc. PKB, jednak kolejny wzrost w 2020 r. był istotny i doprowadził do podwojenia bilansu Fed w niecałe dwa lata. W Europie EBC kupował głównie na rynku obligacji rządowych oraz korporacyjnych, uruchamiając QE na poważnie w dopiero w 2015 r. Zakupy te były jednak bardzo intensywne i w trakcie dwóch lat podwoiły bilans banku do poziomu ok. 30 proc. PKB strefy euro. Reakcja na COVID-19 zwiększyła go dodatkowo do ok. 50 proc. PKB. Zaangażowanie ostatecznie było zatem podobne do tego po kryzysie finansowym - mówi Bursa.
Jak podkreśla nasz rozmówca, kluczowa jest także różnica między celami operacji QE prowadzonymi w okresie kryzysu finansowego (od 2008/2009 r. do ok. 2017 r.) a działaniami związanymi z łagodzeniem ekonomicznych skutków pandemii. W pierwotnym QE działania banków centralnych skoncentrowane były na zakupie obligacji z bilansów banków komercyjnych i udzielaniu im preferencyjnych pożyczek w celu zwiększenia płynności. Wysoki odsetek kredytobiorców, którzy nie spłacali swoich zobowiązań, poskutkował brakiem gotówki na rynku kredytowym i zagrożeniem utratą płynności. Wśród bankierów panował kryzys zaufania, przez co banki nie pożyczały pieniędzy między sobą, a do akcji musiał wkroczyć Fed.
Bursa przyznaje jednak, że wbrew pierwotnym obawom „stare” QE nie wywołało inflacji: pieniądze nie trafiły z banków do gospodarstw domowych i przedsiębiorstw (co było efektem rosnących regulacji oraz niskiego zapotrzebowania na kredyt). Nowy pieniądz zatem nie krążył, a banki komercyjne nie przenosiły go do realnej gospodarki. W pandemii Fed i EBC znów zaczęły „drukować” pieniądz, jednak tym razem za pośrednictwem banków komercyjnych finansowały zwiększone wydatki budżetowe. Trafiły one w formie różnych programów pomocowych bezpośrednio do gospodarstw domowych (model przyjęty w USA) lub do sektora przedsiębiorstw (model europejski). Pieniądz trafił pod strzechy i zaczął krążyć, co w połączeniu z ograniczeniami podażowymi - m.in. zerwane łańcuchy dostaw, problemy z dostępnością półprzewodników - wywołało niewidzianą od dziesięcioleci inflację.
Po globalnym kryzysie finansowym inflacja również wzrosła, jednak nawet nie zbliżyła się do poziomów obserwowanych obecnie. W lipcu 2008 r. w USA ceny wzrosły o 5,8 proc. W czerwcu 2022 r. sięgnęła 9,1 proc. i była najwyższa od 41 lat. W kolejnych miesiącach tempo wzrostu cen zaczęło słabnąć, ale na historycznym tle wciąż jest wysokie. Z kolei w strefie euro w szczytowym momencie kryzysu finansowego inflacja przekroczyła 4 proc., a obecnie jest to już 10,7 proc.
- Główne implikacje silnego impulsu QE dla gospodarki obejmują podwyższoną inflację, a w efekcie wysokie stopy procentowe. Problemem dziś jest łączenie wzrostów stóp procentowych z obniżaniem bilansów banków centralnych zapoczątkowanym w 2022 r. (Bloomberg wyliczył, że banki centralne z państw grupy G7 do końca 2022 r. zmniejszą swoje bilanse o ponad 400 mld dol. - red.). Takie działania wyciągają płynność z rynku, co w efekcie zwiększa turbulencje na rynkach i będzie utrzymywać wysoki koszt kapitału. Jest to dosyć ryzykowne działanie w obliczu wysokiego zadłużenia największych gospodarek oraz nadchodzącej recesji. Być może Fed i EBC powinny rozważyć czasowe zawieszenie zmniejszania swoich bilansów w celu zwiększenia stabilności sektora finansowego - mówi Tomasz Bursa.
Rentowność w górę
Ogromnych rozmiarów dług może budzić obawy o możliwość jego spłaty, szczególnie w obecnych warunkach. Rentowność obligacji rośnie na całym świecie, przez co rządy muszą mierzyć się z coraz wyższymi kosztami jego obsługi. Zdaniem ekspertów wśród dużych gospodarek nie ma jednak obaw o jakąkolwiek niewypłacalność.
- Wzrost rentowności obligacji w krajach z Europy czy USA nie wynika z tego, że inwestorzy boją się ryzyka niewypłacalności. Jest to efekt podnoszenia stóp procentowych przez banki centralne, które starają się obniżyć inflację - mówi Wojciech Stępień, ekonomista, BNP Paribas BP. - Nie ma w dużych gospodarkach obaw o niewypłacalność. Za nami dekada działania QE i przez te lata banki centralne udowodniły, że jeśli zajdzie taka potrzeba, to mogą stabilizować sytuację. W strefie euro mieliśmy problemy z zadłużeniem, ale zmieniło się zaangażowanie sektora bankowego w obligacje skarbowe. Podczas ostatniego kryzysu np. włoskie banki miały zdecydowanie za dużo włoskich obligacji i to powodowało, że ryzyko systemowe było duże. Teraz istnieje większa dywersyfikacja w sektorze - dodaje Stępień. Jak mówi, warto również spojrzeć na kształt krzywych rentowności - np. w Stanach Zjednoczonych jest odwrócona, czyli rynek zakłada, że stopy procentowe w dłużej perspektywie będą spadały. Odwrócona krzywa to zjawisko, kiedy rentowność papierów o krótszym terminie jest wyższa od rentowności długoterminowych papierów. Obecnie dochodowość 2-letnich obligacji USA sięga ok. 4,3 proc., a 10-letnich 3,8 proc.
Problemy mogłyby się pojawić w strefie euro, np. we Włoszech, jednak na razie daleko jest do kryzysu. - Musiałby się zmaterializować bardzo stagflacyjny scenariusz, czyli wysoka inflacja połączona z niskim tempem wzrostu gospodarczego. Jednak to, co pomaga w obecnej sytuacji, to bardzo dobra sytuacja fiskalna Niemiec, które mają dużą przestrzeń do dalszego zapożyczania się. Niemcy stanowią swego rodzaju kotwicę strefy euro, która pomaga utrzymywać stopy procentowe na niższych poziomach - mówi Wojciech Stępień.
Mariusz Zaród przyznaje, że problem wysokiego zadłużenia w gospodarkach rozwiniętych wraca jak bumerang co kilka lat. Uwidoczniły go nie tylko globalny kryzys finansowy i pandemia. W międzyczasie mieliśmy jeszcze kryzys zadłużeniowy w strefie euro, który zakończył się przymusową restrukturyzacją greckiego długu. - Problem jak zwykle zostanie zamieciony pod dywan, bo dotyczy wielu krajów, a walka z pandemią „pozwoliła” na ogromne deficyty budżetowe - mówi nasz rozmówca. Rządy musiałyby wdrożyć dyscyplinę budżetową i nie zadłużać się w takim tempie jak do tej pory. Jako przykład można wskazać Niemcy, których wskaźnik długu do PKB w 2012 r. sięgał ponad 80 proc., a w 2019 r. spadł poniżej 60 proc. Po kryzysie finansowym rząd w Berlinie postanowił bowiem przywrócić dyscyplinę w finansach i zaczął stopniowo obniżać dług.
- Jedyne pocieszenie widzę we wspomnianej wcześniej inflacji. Dwucyfrowy wzrost cen przekłada się na mocne wzrosty gospodarek w ujęciu nominalnym, a zadłużenie nie jest indeksowane (czyli nie jest zwiększane wraz ze wzrostem inflacji - red.). W efekcie wskaźniki zadłużenia, m.in. dług publiczny w stosunku do PKB, nie przyspieszą za bardzo i do czasu następnego kryzysu będziemy żyć w przekonaniu, że można się dalej zadłużać - mówi zastępca dyrektora departamentu inwestycyjnego Quercus TFI.
Rentowność 10-letnich polskich obligacji skarbowych na początku roku wynosiła ok. 4 proc. Obecnie jest to ok. 7,2 proc. Ekonomista BNP Paribas BP przyznaje, że wzrost dochodowości tych papierów dłużnych zaczyna być nieco bardziej niepokojący niż wcześniej, ale pytanie, jak długo utrzymają się one na takim pułapie. Gdyby miały pozostać na poziomie 9 proc. (tyle sięgnęły w październiku) przez kilka lat, to koszt obsługi długu byłby bardzo niepokojący. - W połowie dekady obsługa takiego długu mogłaby nas kosztować nawet 4 proc. PKB, a nie 2 proc., jak jest obecnie. Ważne są działania banku centralnego, które nie będą powodowały wzrostu rentowności długoterminowych obligacji. Jeśli bank centralny będzie prowadził politykę, która nie zbija inflacji, to rynek zacznie się bać. A to spowoduje jeszcze dynamiczniejszy wzrost rentowności długoterminowych papierów wartościowych. Taki stan rzeczy w dłuższym horyzoncie spowodowałby, że koszt obsługi długu wymagałby ostrego zaciskania pasa - mówi nasz rozmówca.
Szczególny problem z rosnącym długiem mogą mieć jednak kraje o najniższych dochodach. ONZ zidentyfikowała 54 rozwijające się gospodarki z poważnymi problemami z zadłużeniem. Choć stanowią niewiele ponad 3 proc. światowej gospodarki, w krajach tych zamieszkuje 18 proc. światowej populacji. Niektóre z nich wydają więcej na spłatę odsetek od długu niż na ochronę zdrowia, edukację i ochronę socjalną łącznie. Mowa np. o Gambii, Ghanie, Laosie, Libanie czy Pakistanie.
„54 kraje, w których zamieszkuje ponad połowa najbiedniejszych ludzi na świecie, potrzebują teraz pilnego umorzenia długów” - przyznano w raporcie Programu Narodów Zjednoczonych ds. Rozwoju (UNDP). Przedstawiciele UNDP wezwali wierzycieli - czyli instytucje - które pożyczyły pieniądze tym krajom do negocjacji. Potrzeba jednak ich woli, której na razie nie widać, nawet biorąc pod uwagę perspektywę, że mogą oni nie odzyskać swoich pieniędzy. Wiele z wspomnianych 54 gospodarek to biedne kraje z Afryki, ale w grupie tej znajdują się także m.in. Białoruś, Argentyna, Tunezja czy Egipt. ©℗
