Rynki to nie abstrakcyjne byty z ekonomicznych modeli, lecz realni konsumenci, producenci, inwestorzy, których ciało migdałowate, część mózgu odpowiedzialna za uczucie lęku, tylko czeka na bodziec mogący je aktywować.
Willem Verhagen, analityk NN Investment Partners, holenderskiej spółki zarządzającej aktywami o wysokości ok. 300 mld euro, napisał 13 listopada 2019 r.: „Rynki przestawiły się na mniej ponurą ocenę ryzyka politycznego, a dowodem jest poprawa apetytu na ryzyko. Choć rzeczywiście nastąpiła pewna poprawa perspektyw w odniesieniu do konfliktu handlowego między Chinami a USA i dramatu związanego z brexitem, głębsze problemy nie zniknęły, a niepewność na rynku może łatwo ponownie wybuchnąć…”. To przewidywanie okazało się trafne, choć Verhagen nie spodziewał się powodu – inwazji Rosji na Ukrainę.
Gdy w styczniu 2022 r. Putin rozstawił swoje wojska wokół granicy z Ukrainą, a w lutym uznał niepodległość dwóch samozwańczych republik na jej terenie i w końcu ją zaatakował, polityczno-gospodarcze ryzyko wzrosło niepomiernie. Ceny ropy oszalały, osiągając najwyższe poziomy od siedmiu lat, spadły notowania indeksów giełdowych i zwiększyła się ich zmienność, w biurach zarządów największych firm świata zaczęto sceptycznie analizować zaplanowane inwestycje, wrogie rządy rozpoczęły rytuał wzajemnego okładania się sankcjami, a złe nastroje konsumentów, w tym ich obawy inflacyjne, zaczęły się pogłębiać. Świat – bo w dobie globalizacji regionalne zawirowania są natychmiast transmitowane na każdy zakamarek Ziemi – ponownie stanął wobec dojmującego strachu. I pomyśleć, że dopiero co zaczęliśmy lizać rany po wygasającej pandemii…
Cena wszystkich strachów
Strach to klucz do gospodarczej puszki Pandory. Prezydent USA Franklin Delano Roosevelt w dobie Wielkiego Kryzysu mawiał, że „jedyną rzeczą, której powinniśmy się bać, jest sam strach”. W Polsce mówimy półżartem „strach się bać”, co jest tych słów dobrym streszczeniem. Roosevelt odnosił się do ówczesnych nastrojów rynkowych, przestrzegając, że to one same – a nie żadna plaga, czyli obiektywny dopust Boży – mogą spowodować poważne problemy gospodarcze.
Rynkowy strach o przyszłość rośnie jak kula śniegowa, a mechanizm ten można – przynajmniej zdaniem George’a Akerlofa i Roberta Shillera, ekonomicznych noblistów i autorów „Zwierzęcych instynktów” – opisać keynesowską teorią mnożnikową. Wyjaśniała ona, że stosunkowo nieduży spadek wydatków może mieć potężne skutki. „Gdyby doszło do niewielkiego, ale znaczącego spadku wydatków konsumpcyjnych, ponieważ ludzie przesadnie zareagowali strachem na krach giełdowy, taki jak ten z 1929 r., to zadziałałoby to jak odwrócony pakiet stymulacyjny. Za każdego dolara, o którego ludzie zmniejszyli konsumpcję, nastąpiłaby kolejna runda cięć wydatków, potem następna i następna, co doprowadziłoby do znacznie większego spadku aktywności gospodarczej, niż wynikałoby to z początkowego szoku” – piszą ekonomiści. Oczywiście „mnożnikowa” reakcja na strach może oznaczać nie tylko ograniczenie wydatków konsumpcyjnych, lecz także – przeciwnie – ich skokowy wzrost przyczyniający się do powstania spirali inflacyjnej. Do takich wzrostów może dojść, gdy ludzie obawiają się problemów z dostępem do towarów w wyniku katastrofy naturalnej, wojny czy politycznej decyzji o poszatkowaniu łańcuchów dostaw pandemicznymi lockdownami.
Gdy to piszę, przed stacjami benzynowymi w Polsce ustawiają się kolejki z obawy o brak paliwa. Sam zresztą właśnie zatankowałem… Rynki mają, i tu wypada zgodzić się z podpierającymi się psychologią behawioralną Akerlofem i Shillerem, skłonność do silnej nadreakcji na niespodziewane i gwałtowne wydarzenia. Dlaczego? Bo rynki to nie abstrakcyjne byty z ekonomicznych modeli, lecz realni ludzie: konsumenci, producenci, inwestorzy kapitałowi, których ciało migdałowate, część mózgu odpowiedzialna za uczucie lęku, tylko czeka na bodziec mogący je aktywować. Ta aktywacja – podkreślają psycholodzy – zwłaszcza w erze przeładowania sensorycznego może odbyć się nawet w reakcji na bodźce wyimaginowane. A co dopiero w sytuacji wojny na terytorium sąsiada. Nie ma dziś mowy o scenariuszu, który moglibyśmy całkowicie odrzucić, a mózg podpowiada nam często najczarniejsze wizje rozwoju wypadków i każe podejmować radykalne kroki.
Wspomniany duet noblistów koncentruje się na krachach bankowo-finansowych. Wśród przykładów destrukcyjnej paniki wymienia amerykański kryzys, który rozpoczął się w 1893 r. (windując stopę bezrobocia do ponad 18 proc.) i trwał aż do roku 1899 (dopiero wtedy spadła ona poniżej 10 proc.). Wywołała to panika finansowa. Nagłe załamanie zaufania sprawiło, że ludzie masowo zgłaszali się do banków po swoje pieniądze, a one nie miały wystarczających rezerw, by im je wypłacić. Ale dlaczego w ogóle doszło do tego runu na banki? Według ekonomistów trudno znaleźć sensowne wytłumaczenie tego wydarzenia. Nawet jednak, gdy załamania mają realne podstawy – np. gdy optymistycznie wyceniano nierentowne inwestycje i świat wreszcie to dostrzegł – reakcja rynków rzadko jest do nich proporcjonalna. W 24 godziny po ogłoszeniu brexitu globalne rynki straciły na wartości 2 bln dol., a funt brytyjski osłabił się w stosunku do dolara do wartości najniższej od 30 lat. Teraz widzimy, że owszem, europejskie stosunki gospodarcze się zmieniły, ale wyjście Wielkiej Brytanii z UE nie oznaczało katastrofy.
Nieproporcjonalność reakcji czasem oznacza niedocenianie znaczenia pewnych wydarzeń. Na przykład dzień po aneksji Krymu przez Rosję w 2014 r. amerykańskie giełdy wzrosły o 0,3 proc., a dzień po kubańskim kryzysie rakietowym w 1962 r. spadły zaledwie o 3,8 proc., mimo że – jak wspominał prof. Robert Aumann, ekonomiczny noblista, w wywiadzie dla DGP – w powszechnym przekonaniu świat miał się wkrótce pogrążyć w wojnie jądrowej.
Jak w 1914 roku?
Jak zatem rynki zareagują na to, co stało się w Ukrainie, w długim terminie (bo to, że w krótkim rozpoczęła się giełdowa wyprzedaż aktywów, już wiemy)? Wybitny historyk gospodarki Niall Ferguson, opublikował 20 lutego w serwisie Bloomberga przenikliwy artykuł, w którym zwrócił uwagę, że historycy studiują zazwyczaj cesarzy i królów, nie bankierów i brokerów. Wojna w Ukrainie będzie jednak według niego poważniejsza dla świata niż ta w Afganistanie, starcia w Syrii, walka z Państwem Islamskim, a nawet wojna w Iraku. Dlaczego? Po pierwsze, bo Europa znów będzie musiała traktować Rosję jak istotną siłę zdolną zagrozić Europie Środkowej, a nie tylko „wygodny rezerwuar gazu i kawioru”. Po drugie, dlatego że sankcje zaburzą nie tylko gospodarkę rosyjską, lecz także jej głównych partnerów handlowych. Po trzecie, bo ewentualny sukces Rosji w przejęciu i kontrolowaniu Ukrainy da pretekst Chinom, by poszły w jej ślady, zajmując Tajwan, a to może skutkować wybuchem jeszcze potężniejszego konfliktu międzynarodowego, a na pewno zrekonfiguruje całkowicie geopolityczny układ sił.
Ferguson porównuje obecną sytuację w Europie do przednówka I wojny światowej. Rynki były na nią zupełnie nieprzygotowane, bo w nią nie wierzyły. Istniało przekonanie, że wojna w świecie globalnego handlu (sic!) jest niemożliwa i dlatego właśnie „kryzys finansowy z 1914 r. – który rozpoczął się w lipcu, jeszcze przed wybuchem wojny – był największym kryzysem w historii, większym nawet niż ten z 1929 r. W związku z pogorszeniem się sytuacji dyplomatycznej niedobór płynności był tak poważny, że trzeba było zawiesić obrót na wszystkich głównych giełdach świata. Nowojorska giełda była zamknięta od 31 lipca 1914 r. do 28 listopada (kiedy wznowiono obrót obligacjami) i 12 grudnia (kiedy znów można było kupować i sprzedawać akcje). Tego dnia kurs Dow spadł o 24,4 proc.”.
W przededniu II wojny światowej kryzysu jednak nie było. Dlaczego? Bo, tłumaczy Ferguson, informacja poukładała się na rynku jakoś inaczej i „bardziej bystrzy komentatorzy finansowi (zwłaszcza «Economista») zdawali sobie sprawę, że [strategia ustępstw wobec Hitlera] jedynie odroczyła wojnę i dała Hitlerowi czas na wzmocnienie pozycji”. Rynki zdyskontowały nadchodzące zaburzenia, czego nie zrobiły przed I wojną światową.
Czy czeka nas kryzys finansowy i depresja jak ponad 100 lat temu? Tego nie wiadomo, ale szansa na to na pewno rośnie – co najmniej w kontekście systemu pieniężnego. Dwa lata temu banki centralne zareagowały na pandemię jak na wojnę, drukując pieniądze na pokrycie programów ratunkowych, co przyczyniło się do obecnie wysokiej inflacji. Nikt nie sądził, że wkrótce wybuchnie prawdziwa wojna, która ponownie pozrywa łańcuchy wartości i zmusi światowe rządy do ponoszenia nieplanowanych wydatków militarnych, które trzeba będzie jakoś sfinansować. Ale jak? Przestrzeń na nowe podatki jest niewielka, więc znów zostaje luźna polityka banków centralnych. Władcy pieniądza zdają się więc znajdować między młotem a kowadłem: pomagać rządom wobec tej vis maior czy uspokajać inflację ze względu na… cóż, tę samą siłę wyższą. Dobrego wyjścia nie ma.
W promieniu 500 km
Ale dlaczego rynki, które w teorii (nazywa się ona hipotezą rynków efektywnych, a jej autor Eugene Fama dostał nawet Nagrodę Nobla) oceniają sytuację w najlepszy z możliwych sposobów, nie przewidziały eskalacji sytuacji na Ukrainie? Przecież sygnały, że sytuacja się pogarsza, były czytelne… Tak jak przed zgoła niewojennym kryzysem na rynku kredytów subprime w pierwszej dekadzie tego millennium. One także zostały zignorowane. Z perspektywy czasu wydaje się nam, że udzielanie kredytów bez wkładu własnego amerykańskiej biedocie było skazane na porażkę i budowane na bazie tych kredytów instrumenty pochodne po prostu nie mogły być atrakcyjnymi aktywami inwestycyjnymi, a jednak ówcześni gracze rynkowi patrzyli na to inaczej. Jak pisze ekonomista Mohamed El-Erian w książce „Kiedy rynki się zderzają”, sygnały, że coś jest nie tak, faktycznie się pojawiały, ale „uczestnicy rynku nie reagowali na nie wystarczająco energicznie”. Zamiast szukać nowych narzędzi analitycznych, które pozwoliłyby im lepiej zrozumieć sytuację, inwestorzy po prostu szli naprzód, podejmując coraz większe ryzyko i angażując się w nowe instrumenty finansowe. Zakładali, że historyczny trend będzie kontynuowany. Politycy wyrażali pewne obawy, ale nie chcieli albo nie byli w stanie podejmować konkretnych działań. Politycy, podobnie jak obserwatorzy rynku, kierowali się danymi historycznymi. El-Erian wyjaśnia, że to sama ludzka natura wzbrania się przed uznawaniem potrzeby zmian i utrudnia wyodrębnianie z szumu sygnału, czyli istotnej informacji.
Także teraz rynkowi gracze obserwowali działania Rosji, ale mając w pamięci, że dotąd żadne z ekstremalnych zdarzeń po II wojnie światowej nie spowodowało tak poważnego konfliktu w tzw. pierwszym świecie, po prostu ignorowali taką możliwość. Rosja była rzezimieszkiem, ale dla bogatego świata niegroźnym, a nawet całkowicie racjonalnym homo sovieticus oeconomicus, z którym można robić interesy. W dobrych czasach – a mimo wszystkich zawirowań dla rynków finansowych takie były ostatnie dekady – inwestorzy wykształcili w sobie skłonność do hurraoptymizmu, niejako rewers paniki, którą wykazują obecnie.
W hurraoptymistycznej postawie rynki nie różnią się od pojedynczego człowieka, który ignoruje ryzyko, gdy idzie mu dobrze, kiedy zaś spotyka go tragedia będąca tego ryzyka konsekwencją, jest skrajnie zaskoczony. Jak to? Ja mam raka płuc z powodu palenia tych 30 papierosów dziennie? Co teraz? Czy w takiej sytuacji nie powinienem podjąć wszystkich możliwych kroków, łącznie z próbą wyleczenia się z raka wibracjami gongów tybetańskich? Jasne!
Jeśli rynek był nadmiernym entuzjastą, będzie w końcu skrajnym panikarzem. Można sobie z łatwością wyobrazić, że motywowani strachem inwestorzy, obserwując sytuację w Ukrainie, uznają za zbyt ryzykowne np. kupowanie polskich obligacji skarbowych, co pociągnie za sobą wzrost ich rentowności, a więc wzrost kosztów obsługi zadłużenia (obecnie wynoszących 26 mld zł), co z kolei przełoży się na jedno z dwojga: gwałtowny wzrost podatków bądź wyższą inflację, jeśli to z jej pomocą rząd zacznie spłacać długi.
Także reakcja rynków niefinansowych na konflikty zbrojne może dotyczyć krajów innych niż nimi objętych – zwłaszcza sąsiednich. Jedno z badań, koncentrujące się co prawda na skutkach konfliktów w Afryce Subsaharyjskiej, wykazało, że konflikt, który pochłonął w danym państwie najmniej 100 ofiar śmiertelnych, wiąże się z 2-proc. spadkiem PKB w krajach znajdujących się w odległości do 500 km. Po prostu przestaje się tam budować nowe zakłady produkcyjne czy eksportować towary i oferować usługi. Badacze piszą, że „efekt jest nieistotny statystycznie dla bardziej odległych państw”.
Z jednej strony Rosja przeprowadza działania militarne kilkadziesiąt kilometrów od naszej granicy, z drugiej możemy mieć nadzieję, że mechanizmy zaobserwowane w Afryce niekoniecznie sprawdzą się w Europie. Zwłaszcza że nad Polską swój parasol ochronny rozpostarło w końcu NATO – a przynajmniej chcemy w to wierzyć.
Ubezpieczenie od polityków
Tak zwany realny biznes też boi się nagłych zdarzeń, ale nie jest aż tak impulsywny jak finansiści. Jest bardziej świadomy mechanizmów nadreakcji i hurraoptymizmu, i w rezultacie zdaje się, że lepiej niż inwestorzy giełdowi zabezpiecza się przed ryzykiem politycznym. Dlaczego? Prawdopodobnie chodzi o bodźce – gdy musisz zabezpieczyć trwały majątek firmy i utrzymać produkcję, są silniejsze.
Ciekawostka: firmy mogą wykupić sobie ubezpieczenie od ryzyka politycznego nawet na 15 lat od rozpoczęcia danej inwestycji. Cena zależy od kraju – i prawdopodobnie w przypadku np. Sudanu byłaby zaporowa – co jest poważnym ograniczeniem tego produktu finansowego. Dlatego bardziej tradycyjną metodą zabezpieczenia się przedsiębiorstw jest po prostu ograniczenie poziomu inwestycji tam, gdzie sytuacja jest niepewna: w fabryki mogą uderzyć bomby albo autorytarny rząd może je znacjonalizować. Nie dziwi więc, że bezpośrednie inwestycje zagraniczne netto w Ukrainie już po protestach na Majdanie w 2013 r. spadły pięciokrotnie (z 4,5 mld do 847 mln dol.), a potem – po aneksji Krymu przez Rosję – do poziomu poniżej zera (minus 198 mln dol.). Z drugiej strony przedsiębiorcy są w stanie działać nawet w sytuacji konfliktu militarnego. Nawet w zdestabilizowanym regionie mogą powstawać nowe zakłady produkcyjne. Jest to możliwe ze specyficznej przyczyny: sparaliżowana jest tam administracja państwowa i nikt nie egzekwuje regulacji, więc w pewnym sensie panuje tam… większa wolność gospodarcza. Napływ inwestycji nie zanika równomiernie, a są miejsca, gdzie nawet rośnie. Autorzy pracy „How Does Armed Conflict Shape Investment? Evidence from the Mining Sector” szacują, że dzieje się tak na obszarze do 60 km od miejsc, w których prowadzone są działania militarne. Oczywiście, nikt nie inwestuje tam w produkcję zaawansowanych produktów i teza, że wojna może per saldo stymulować gospodarkę, jest absurdalna.
Fakt, że współczesna gospodarka jest silnie zglobalizowana, oznacza natychmiastowe rozprzestrzenianie się skutków nagłych zdarzeń po całym łańcuchu wartości. Przykład? Gdy w 2014 r. Chiny bez porozumienia przeniosły na wody terytorialne wietnamskiej strefy ekonomicznej swoją platformę wiertniczą, w Wietnamie wybuchły protesty. W rezultacie kontrahenci firmy Li & Fung, jednego z największych na świecie hurtowych dostawców odzieży i zabawek, zostali zmuszeni do zamknięcia na tydzień tamtejszych fabryk, przez co towar przestał płynąć do USA. To, co było z początku konfliktem o wody terytorialne w Azji, szybko opróżniło półki sklepowe w amerykańskich miastach.
Ale ta sama globalizacja, która transmituje lokalne szoki na świat, umożliwia też firmom większą dywersyfikację ryzyka niż w świecie przed I czy II wojną światową. Owszem, pandemia pokazała, że globalne łańcuchy produkcji i dostaw mogą być kruche, ale tylko jeśli kształtowały się wyłącznie w celu zwiększania efektywności kosztowej. Ich dobre zaprojektowanie i właściwe umiejscowienie centrów decyzyjnych mogą zabezpieczać ciągłość operacyjną firmy. Na przykład w odpowiedzi na brexit firma Sony postanowiła utrzymać silną obecność w Wielkiej Brytanii, ale swoją siedzibę w UE przeniosła do Holandii. Dzięki temu zachowała pełny dostęp do europejskiego rynku.
Takie dostosowania można prowadzić, wyprzedzając ryzyka związane z konfliktami militarnymi. W największych koncernach świata funkcjonują specjalne jednostki eksperckie mające niwelować ryzyko polityczne. Nie tylko w firmach energetycznych, taki departament mają nawet w Lego!
Czy zatem światowa gospodarka podda się wojennej panice, czy może już wcześniej zabezpieczyła się w istotnym stopniu przed szaleństwem Putina? Gdybym znał odpowiedź, inwestowałbym na giełdzie. Przynajmniej w krótkim terminie możemy jednak „zgadywać” realne nastroje w gospodarce, zwłaszcza na rynkach finansowych, używając zwykłej wyszukiwarki Google. Robi to od lat np. wspomniane Lego. Użyteczność tej metody potwierdzają badania naukowe. Grupa naukowców w pracy „Fear of the coronavirus and the stock markets” dostrzegła, że dynamika wyszukiwań słów kluczowych związanych z pandemią miała silną moc predykcyjną, jeśli chodzi o zmienność cen na giełdach. Z wojną w Ukrainie może być podobnie. Informacja zgromadzona w sieci może pomóc firmom przewidzieć jej przebieg, skutki i adekwatnie na nią reagować. ©℗
W największych koncernach świata funkcjonują specjalne jednostki eksperckie mające niwelować ryzyko polityczne. Taki departament mają nawet w Lego
*Autor jest wiceprezesem Warsaw Enterprise Institute