Gdyby zapadła decyzja o zniesieniu konstytucyjnego progu dla zadłużenia, to rynki finansowe przyjęłyby to ze spokojem – mówi Piotr Nowak, wiceminister finansów odpowiedzialny za zadłużenie





Jak to możliwe, że przy tak dużej podaży obligacji ich rentowność jest tak niska? Czy to oznacza, że rynek finansowy już zupełnie oderwał się od fundamentów i nie zauważa, z jakimi problemami boryka się tzw. realna gospodarka?
Kluczową rolę odgrywają banki centralne i ich działania na rynku. Narodowy Bank Polski i Rada Polityki Pieniężnej po raz pierwszy sięgnęły po niekonwencjonalne instrumenty, czyli skup obligacji skarbowych czy gwarantowanych przez Skarb Państwa po to, by zapewnić płynność rynku wtórnego. Jeśli jest płynność, to presja na wzrost stóp rynkowych jest mniejsza. W Polsce skorzystano z tego po raz pierwszy, ale w innych krajach to nie jest nic nowego. Japonia czy Stany Zjednoczone stosują to już od lat, podobnie działa Europejski Bank Centralny.
Czy taki interwencyjny skup obligacji jest bezpieczny? To przecież oznacza zwiększenie bilansu banku centralnego i powinno prowadzić do osłabienia własnej waluty.
Ekonomiści z bardziej konserwatywnym podejściem tak mówili, że wejście NBP na rynek może osłabić złotego albo negatywnie wpłynąć na wiarygodność kredytową kraju. Ale nic takiego się nie stało m.in. ze względu na to, że taki instrument jest obecnie wykorzystywany bądź rozszerzany przez wiele banków centralnych. I widać, że skutki stosowania tego instrumentu są raczej pozytywne. Pojawiła się płynność, rynek wrócił do normy i funkcjonuje poprawnie. Zresztą u nas program skupu obligacji nie ma takiego rozmachu jak np. w USA, gdzie Rezerwa Federalna skupuje nie tylko obligacje rządowe, ale nawet papiery dłużne firm bez ratingu inwestycyjnego, nazywane potocznie śmieciowymi. Bilans Fed w bardzo krótkim czasie wzrósł z 4 do 7 bln dol., co pokazuje, jak dużo środków wpompowano w rynek. Wygląda na to, że oceniane przez niektórych ekonomistów działania Fed jako kontrowersyjne przyniosły skutek, bo rynki się uspokoiły. Gdyby tej interwencji nie było, to płynność byłaby ograniczona, firmy nie byłyby w stanie refinansować swojego długu i być może wiele z nich by zbankrutowało.
A była możliwa jakaś inna droga?
Wcześniej w USA dyskutowano o ujemnych stopach procentowych. Ale ani Fed, ani uczestnicy rynku nie byli na to gotowi. To byłaby broń atomowa, której nikt nie chce użyć. Widać, że wariant ze zwiększaniem bilansu, by skupować szeroką gamę instrumentów z rynku, jest dziś wariantem bazowym. No a my korzystamy z tego pośrednio, bo płynność i poczucie większego bezpieczeństwa na rynkach globalnych utrzymuje również rentowność polskich obligacji na niskim poziomie, mimo historycznie dużej podaży.
Jest ryzyko ujemnych stóp procentowych w Polsce? Co by było, gdyby np. WIBOR zszedł poniżej zera? MF emituje przecież obligacje, których oprocentowanie zależy od WIBOR-u.
Rzeczywiście, mamy w ofercie obligacje, w których kupon zależy od WIBOR-u. I inwestorzy pytali, co będzie, gdyby stopy rynkowe w Polsce spadły poniżej zera, czy przypadkiem nie zażądamy od tych, którzy kupili te obligacje, wpłaty środków do budżetu państwa. Uspokajam: po konsultacjach z prawnikami możemy powiedzieć, że nawet ujemna stopa procentowa nie oznacza, że inwestor będzie musiał nam zapłacić za to, że kupił od nas obligacje. W takim przypadku oprocentowanie tych obligacji będzie zerowe.
Czy skutki obecności banków centralnych – czyli przede wszystkim niska rentowność mimo bardzo dużej podaży – dowodzą tezy, że państwo może się bezpiecznie zadłużać w nieskończoność?
Nie, to byłoby skrajnie nieodpowiedzialne podejście. Przecież zadłużanie nie jest za darmo, od długu trzeba płacić odsetki. Nawet jeśli dziś są one niskie, to jednak przy stale rosnącym zadłużeniu w sumie będą one coraz większym obciążeniem. Poza tym to, że dziś rentowność jest niska, nie znaczy, że zawsze taka będzie. Kiedyś trzeba będzie ten dług zrolować.
To gdzie jest granica wielkości długu?
Często słyszę nieuczciwy argument, że polski dług publiczny jest teraz najwyższy w historii. Oczywiście przywoływana jest jego nominalna wartość. To jest nieuczciwe dlatego, że ważniejsza jest relacja zadłużenia do PKB. Może być tak, że nominalnie dług się zwiększa, ale w relacji do PKB spada, gdy gospodarka szybko się rozwija. Istotne jest, żeby tę relację utrzymywać na stabilnym poziomie. Ten wskaźnik realnie pokazuje wielkość zadłużenia gospodarki, a nie jego wartość nominalną.
Jaka byłaby odpowiednia?
Trudno jest określić uniwersalną granicę długu dla wszystkich. Mamy Japonię z dużym długiem – ale w większości wierzycielami są krajowi inwestorzy. We Włoszech, których dług sięga 135 proc. PKB – a prognozy na koniec 2020 r. wskazują na 155 proc. PKB – jest podobnie, 80–90 proc. jest w rękach krajowych inwestorów, a gdyby uwzględnić jeszcze oszczędności krajowe, to cały włoski dług ma pokrycie we włoskim kapitale. Z tego wynika, że nie sam poziom długu jest najważniejszy z punktu widzenia stabilności jego obsługi, ale też to, kto ten dług finansuje oraz czy jest on krajowy, czy zagraniczny. Choć oczywiście nadmierny dług też jest zły, wiele badań pokazuje, że w pewnym momencie staje się obciążeniem dla gospodarki, przestaje być dźwignią jej rozwoju.
A jaki to poziom w przypadku Polski? W konstytucji mamy zapis, że to 60 proc. PKB. No i czy z tego punktu widzenia struktura naszego długu jest bezpieczna, skoro zadłużenie za granicą nadal stanowi jego istotną część?
Dług w walutach obcych udało się nam mocno zredukować. Pod koniec 2015 r. stanowił on ok. 35 proc. całości. Teraz, na koniec lipca, jest to 23,4 proc. Niemal całość długu w walutach obcych jest denominowana w euro albo zawarliśmy transakcje wymiany innych walut na euro, tzw. transakcje swap. Dług zagraniczny staje się niebezpieczny wtedy, gdy waluta krajowa się osłabia albo gdy brakuje chętnych do jego kupna i rolowania. Wówczas automatycznie rosną koszty, bo trzeba drożej pozyskiwać obcą walutę, by obsługiwać zadłużenie. Ale w naszym przypadku tego ryzyka nie ma, bo euro do nas napływa z unijnego budżetu. Rocznie w poprzedniej perspektywie finansowej otrzymywaliśmy między 10 a 17 mld euro. Odpowiednio zarządzając tą sumą, można spłacać bieżące odsetki od długu zagranicznego bez potrzeby kupowania walut na rynku. To pokazuje, że nasz dług zagraniczny jest bezpieczny. Poza tym jest tani, ostatnią emisję w euro, jaką sprzedawaliśmy, udało się uplasować z ujemną rentownością.
Czy to oznacza, że Ministerstwo Finansów będzie jeszcze w tym roku finansować potrzeby pożyczkowe za granicą?
W tym roku raczej nie, mamy zapewnione finansowanie 97 proc. tegorocznych potrzeb pożyczkowych, i to tych zwiększonych, wynikających z nowelizacji budżetu. Gdyby jednak nadarzyła się okazja pozyskania kapitału po ujemnych rentownościach na jakiś dłuższy termin, to nie można wykluczyć powrotu na zagraniczne rynki. Ale skonkretyzowanych planów nie ma.
Wracając do tematu bezpiecznego poziomu długu: w polskim prawie mamy kotwice w postaci progów ostrożnościowych, w tym konstytucyjny. Ostatnio trwa dyskusja, czy je utrzymać, czy zlikwidować. A jakie jest pańskie zdanie?
Dopuszczalny poziom długu wpisano do konstytucji ponad 20 lat temu. Wtedy był on potrzebny, bo dawał inwestorom poczucie bezpieczeństwa, stanowił gwarancję, że rządy niezależnie od barw politycznych będą się trzymały tej granicy. Ponadto był on wprowadzony przy znacznie wyższym poziomie stóp procentowych, które determinują koszty jego obsługi. To był wówczas element budowania wiarygodności. Byliśmy na wstępnym etapie budowy demokracji i stabilnych fundamentów gospodarki. Teraz nasz kraj jest uważany za stabilny, na spotkaniach z inwestorami pytania o wielkość długu przestają się pojawiać. Jesteśmy postrzegani jako kraj, który zachowuje się racjonalnie i nawet w ostatnim kryzysie wiele krajów pokazuje Polskę jako przykład odpowiedzialnego i skutecznego działania. Oczywiście stało się to kosztem zwiększenia długu publicznego, ale to dla rynków nie jest problem. Ważniejsze jest to, że spadek PKB w Polsce będzie jednym z najniższych w Unii Europejskiej. Z tego punktu widzenia wydaje się, że powinna odbyć się ekonomiczna debata na temat progów. Bo zadłużenie może być wykorzystane jako motor dla gospodarczego rozwoju. Jeśli dług rośnie po to, żeby zwiększać potencjał rozwojowy, to utrzymywanie limitów długu nie jest uzasadnione. Gdyby po przeprowadzeniu dyskusji progi zlikwidowano, to dla rynków finansowych byłby to zrozumiały ruch i nie budziłby niepokoju. Natomiast decyzja i ewentualne przeprowadzenie zmian jest w rękach naszych liderów politycznych.
Są jeszcze progi w ustawie o finansach publicznych, 50 i 55 proc. PKB. To chyba łatwiej zmienić. Czy Ministerstwo Finansów będzie wychodziło z inicjatywą zmiany tych przepisów? Choćby z takiego powodu, że omijanie tych progów, z czym mieliśmy w tym roku do czynienia, jest dość kosztowne. Rentowność obligacji emitowanych przez Bank Gospodarstwa Krajowego czy Polski Fundusz Rozwoju jest wyższa niż obligacji skarbowych.
Jest wyższa, ale chcę podkreślić jedno: nie ma ryzyka przekroczenia progów ostrożnościowych z ustawy. Przy obecnych deficytach na koniec 2020 r. państwowy dług publiczny wyniesie 50,7 proc. PKB. Natomiast w 2021 r. wzrośnie on do 52,9 proc. Do progu 55 proc. PKB będzie więc daleko.
No tak, ale to dzięki obligacjom emitowanym przez BGK i PFR poza budżetem. Gdyby dodać 200 mld zł tego długu, to nie byłoby tak łatwo uniknąć przekroczenia progów.
Pamiętajmy, że przy progu 55 proc. PKB są jeszcze dodatkowe warunki do spełnienia, np. przeliczenie zagranicznej części zadłużenia po średnim kursie z całego roku i odjęcie od długu wartości środków ze sprzedanych już obligacji, które jeszcze nie zostały wydane i są na rachunkach budżetu państwa. W tej chwili mamy ponad 125 mld zł takiej gotówki. A to jest ok. 5 pkt proc. PKB.
Niemniej jednak czy MF będzie dążyło do zniesienia progów z ustawy?
Na razie nie ma takiego tematu. Jesteśmy daleko od progów, a od przyszłego roku wraca reguła wydatkowa, najpierw w ograniczonej formule, a już od 2022 r. w pełnym wymiarze. To oznacza, że deficyt finansów powinien ponownie zacząć spadać, a więc przyrost długu też zwolni. Jeśli gospodarka wróci na tory szybkiego wzrostu, to w relacji do PKB będzie on maleć.
Czy według pana polski dług publiczny finansuje dziś rozwój? Czy wydatki na transfery społeczne, jak 500 plus czy 13. i 14. emerytura, mieszczą się w tym pojęciu?
Na transfery społeczne można spojrzeć jak na inwestycję w kapitał ludzki. To, że dzięki 500 plus udało się bardzo mocno ograniczyć strefę ubóstwa, jest faktem. Wielu rodzinom ułatwiło to finansowanie np. zakupu laptopa z dostępem do internetu dla dzieci do nauki, a to bardzo pozytywnie wpływa na zwiększenie potencjału rozwoju naszej gospodarki. A co do 13. i 14. emerytury – przez lata ten obszar był zaniedbywany. Ci, którzy dziś otrzymują emerytury, w większości pracowali jeszcze w PRL, dostali świadczenia z poprzedniego systemu. Po tych wszystkich latach ciężkiej pracy też zasługują na większy udział w dzieleniu owoców wzrostu gospodarczego.
Jaka jest strategia dla długu na kolejne lata? Czy Polska będzie się oddłużać, czy raczej wyrastać z długu dzięki szybkiemu wzrostowi PKB?
Jeśli oddłużanie oznacza spadek nominalnej wartości długu, to już raz nam się to udało, w 2017 r. dług, licząc go w miliardach złotych, spadł. I to był pierwszy raz w historii wolnej Polski, pomijając ustawową zmianę OFE w 2014 r. No ale raczej tym razem będzie to strategia wyrastania. Zakładam, że budżety będą miały jednak deficyty, więc nominalnie dług będzie rósł. Ale w relacji do PKB zacznie spadać.
Kiedy? Czy to się stanie w ciągu najbliższych czterech lat?
Prognozę długu publicznego na kolejne cztery lata, zarówno według krajowej, jak i unijnej definicji, przedstawimy do końca września w strategii zarządzania długiem sektora finansów publicznych, którą co roku rząd przyjmuje i przekazuje do Sejmu wraz z projektem ustawy budżetowej.
A co z tzw. długiem covidowym, czyli tym wygenerowanym przez BGK i PFR? Czy obie te instytucje nadal będą emitować obligacje w kolejnych latach?
Obligacje PFR i BGK to były instrumenty specjalne, wykorzystane, by walczyć z kryzysem pandemicznym. Chodziło o zapewnienie płynności przedsiębiorcom i wsparcie pracodawców, by nie redukowali zatrudnienia. A więc cała akcja była co do zasady jednorazowa. Mamy nadzieję, że to już nie będzie potrzebne, pandemia wydaje się być pod kontrolą, wiadomości o postępach prac nad szczepionką też napawają optymizmem. Z pewnością ani BGK, ani PFR nie będą emitować obligacji po to, by finansować przeciwdziałanie cyklicznemu spowolnieniu gospodarczemu.
Chyba jednak te 200 mld zł zadłużenia, które BGK i PFR wyemitowały w tym roku, będzie jeszcze ciążyć. Kiedyś przecież trzeba będzie je spłacić albo zrolować.
Zapadalność większości tych obligacji jest dłuższa niż 5 lat. Staraliśmy się tak dopasować nominały i terminy wykupów, by to nie kolidowało z naszymi wykupami, by uniknąć nadmiernych kumulacji. Jeśli sytuacja w gospodarce będzie dobra, to będziemy starali się wcześniej prefinansować dług, żeby cały proces przebiegał bardzo płynnie. ©℗