Niemal w każdej zapaści gospodarczej od połowy lat 90. pierwszoplanową rolę odgrywał sektor finansowy. Kryzys azjatycki z 1997 r., kryzys rosyjski rok później, pęknięcie bańki dotcomów w 2002 r., no i oczywiście światowy kryzys z 2008 r. – wszystkie zaczynały się od załamania kursu waluty, obligacji czy akcji. Dopiero w kolejnej fazie wirus przenosił się na realną gospodarkę.
Tym razem może być inaczej. Różnice najłatwiej pokazać, porównując, co się działo na świecie w latach 2007–2008, z tym, z czym mamy już do czynienia dziś. Początek kryzysu sprzed 12 lat to załamanie płynności sektora finansowego. Źródłem problemu były kredyty hipoteczne rozdawane przez amerykańskie banki na prawo i lewo. Konsumenci – często o wątpliwej zdolności kredytowej – przestawali spłacać zadłużenie i już w pierwszej połowie 2007 r. zaczęły upadać instytucje finansowe. A ponieważ amerykańska inżynieria finansowa była podówczas bardzo innowacyjna, ktoś wpadł na pomysł, żeby zarobić kilka razy na jednym długu, i wyemitowano obligacje, których zabezpieczeniem były kredyty hipoteczne. Handlowano nimi w najlepsze: instrumenty kupowały największe banki, nie do końca jednak mając świadomość, co się za nimi kryje. Mimo wysokich ratingów w portfelach, obok sprawnie spłacanych kredytów, były też śmieci.
Wraz z rosnącą liczbą bankructw instytucji kredytowych wartość obligacji spadała. Na dodatek pękła bańka cenowa na rynku nieruchomości, w efekcie czego domy i mieszkania kosztowały zbyt mało, by pokryć długi z tytułu niespłacanych kredytów. To wszystko negatywnie odbijało się na bilansach banków – w niektórych przypadkach musiał interweniować amerykański Fed, który ratował m.in. Bear Stearns, jeden z największych wówczas banków inwestycyjnych w USA. Punktem kulminacyjnym – i jednocześnie iskrą, która wywołała pożar w światowych finansach – był upadek „zbyt wielkiego, by upaść” banku Lehman Brothers 15 września 2008 r. To zdarzenie wywołało tak wielki szok (jeszcze w 2007 r. bank wykazywał duży zysk i miał najwyższe ratingi kredytowe), że bankierzy przestali komukolwiek wierzyć i rynek pożyczek międzybankowych praktycznie zamarł. Co spotęgowało problemy z płynnością i zamknęło tzw. kanał kredytowy finansowania gospodarki realnej. Świat stanął w obliczu recesji.
Magazyn DGP 13.03.20 png / Dziennik Gazeta Prawna
Reklama
Dziś sytuacja prawie w ogóle nie przypomina tej sprzed 12 lat. Tym razem rynek finansowy nie będzie przyczyną globalnego spowolnienia, ale raczej jego ofiarą. Rozprzestrzeniająca się choroba wywołuje jednocześnie tzw. szok podażowy i popytowy. Ten pierwszy polega na tym, że wprowadzenie kolejnych czerwonych stref w różnych krajach, czyli wysyłanie ludzi na kwarantannę, wiąże się z zamykaniem zakładów pracy. To oznacza, że fabryki przestają produkować. Co gorsza, do stref nie można swobodnie wjeżdżać ani z nich wyjeżdżać. Pękają więc ogniwa łańcuchów logistycznych. W efekcie zatrzymanie produkcji w takim kraju jak Chiny może powodować problemy w Europie, w tym w Polsce. Chiny są drugim co do wielkości dostawcą komponentów do naszej rodzimej produkcji, zarówno tej kierowanej na rynek wewnętrzny, jak i na eksport. Jeśli nie ma komponentów, to nie ma z czego wytwarzać. Spada więc podaż towarów. A jeśli spada podaż, to i przychody ze sprzedaży. Przedsiębiorcy tracą płynność finansową i bankrutują. Szok popytowy zobaczymy z kolei przede wszystkim w niektórych usługach. Turystyka, transport osób, a pewnie także kultura i rozrywka oraz tzw. branża eventowa są dziś na pierwszej linii frontu. Strach przed zakażeniem zniechęca klientów, a skutki będą takie same, jak w przypadku zrywania łańcuchów dostaw: mniejsze przychody, zaburzenia płynności, bankructwa.

Reklama
Kolejna różnica między obecną sytuacją a wcześniejszymi kryzysami: myślenie o miejscu instytucji publicznych w gospodarce jest już zupełnie inne niż przed kilkunastu laty. Wtedy dominował nurt liberalny, czyli im mniej państwa w gospodarce, tym lepiej. Zmiana podejścia to bezpośredni skutek ostatniego kryzysu finansowego. Okazało się, że rynek jednak nie jest w stanie sam się wyregulować, a państwo nie może się ograniczać do roli stróża stojącego z boku. Upadł nawet dogmat, że banki centralne powinny za wszelką cenę chronić wartość pieniądza, unikając jego nadmiernej emisji. Dziś tzw. ilościowe luzowanie już nikogo nie szokuje, a zamówienia publiczne, które miałyby pobudzić gospodarkę w dobie spowolnienia, są wręcz pożądane. To jest punkt wyjścia teraz, gdy świat znów znalazł się na ostrym zakręcie. I nie dziwi, że sięgamy teraz po środki, które sprawdziły się w przeszłości.

Bank centralny niech da

Już po pobieżnej analizie widać, że obie choroby bardzo się od siebie różnią. A skoro tak, to sposób ich leczenia nie powinien być taki sam. Tymczasem wszyscy w pierwszym odruchu zareagowali tak jak w 2008 r.: ustawili się w kolejce do banków centralnych. I rzeczywiście, presja zadziałała, amerykański Fed obciął stopy procentowe o 50 punktów bazowych, jego śladem poszły m.in. Bank Kanady i Bank Anglii.
Kłopot w tym, że trudno powiedzieć, jak miałoby się to dziś przełożyć na realną gospodarkę. Owszem, banki centralne wykonały gest w stronę sektora finansowego, zwłaszcza giełd, które bardzo nerwowo reagują na skutki epidemii. Ale rynki finansowe jeszcze w połowie lutego biły rekordy wartości indeksów (nie dotyczy to parkietu w Warszawie). Dow Jones Industrial Average, podstawowy indeks giełdy na Wall Street, 12 lutego miał ponad 29,5 tys. punktów, co było historycznym rekordem.
Banki centralne obniżyły stopy, bo w ciągu miesiąca wartość akcji zmalała o mniej więcej jedną piątą. Cięcie miało być sygnałem, że polityka monetarna będzie czuwać nad tym, by na rynkach nie zabrakło płynności, co mogłoby doprowadzić do kryzysu finansowego.
Ale to raczej działanie na krótką metę. Problem w tym, że władza monetarna wystrzelała niemal całą amunicję w czasie kryzysu lat 2007–2009. Układ odniesienia w światowej polityce pieniężnej diametralnie się zmienił. Nie tylko stopy procentowe spadły do bardzo niskich poziomów, lecz także bilanse banków mocno spuchły po seriach tzw. luzowania ilościowego. Bankierzy centralni drukowali pieniądze (a ściślej: skupowali aktywa z rynku, emitując w tym celu pieniądz), a w efekcie znacznie zwiększyli swoje bazy monetarne, pompując płynność na rynki finansowe. Ale dziś – póki co – banki takiej płynności nie potrzebują. A cena kredytu? Jest już niska, bo przecież stopy są niskie. Stymulowanie gospodarki w ten sposób może być trudne, co już na wiele miesięcy przed epidemią wskazywali ekonomiści.
Jeśli do tego dodać zupełnie odmienną specyfikę kryzysu, to widać, że centralbanki niewiele mogą osiągnąć, stosując metody z 2008 r., by przeciwdziałać zbliżającej się recesji. Marek Rozkrut, główny ekonomista i partner w firmie doradczej EY, zaznacza, że źródło niepewności w czasach epidemii koronawirusa jest inne niż w przypadku poprzedniego kryzysu. Rozwiązania też zatem muszą być nowe. – Czy polityka pieniężna naprawi zerwane łańcuchy dostaw, które sprawiają, że przedsiębiorstwom brakuje komponentów niezbędnych do kontynuowania produkcji? Czy działania banku centralnego doprowadzą do otwarcia zakładów pracy, które zamknięto z powodu kwarantanny ich pracowników? Czy obniżenie stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej spowoduje, że obawiający się koronawirusa konsumenci zaczną częściej korzystać z atrakcji turystycznych, transportu pasażerskiego i uczestniczyć w imprezach masowych? – pyta retorycznie Rozkrut.
W podobnym tonie wypowiadał się ostatnio prof. Łukasz Hardt z Rady Polityki Pieniężnej. W wywiadzie dla Radia TOK FM stwierdził, że – w polskim przypadku – obniżenie kosztu kredytu miałoby niewielki sens, skoro przedsiębiorcy i tak nie będą chcieli go brać w sytuacji tak wysokiej niepewności. – Przypomnę, że ostatni odczyt inflacji to 4,4 proc., a stopa procentowa NBP to 1,5 proc., czyli realnie minus 2,9 proc. Jest to jedna z najniższych stóp realnych na świecie. Nie wierzę, że dalsze jej obniżenie może w sposób istotny wspomóc gospodarkę – mówił Hardt.
Jeśli banki centralne mają już dziś coś do zrobienia, to – na razie – muszą bacznie obserwować sytuację i być w gotowości do działania, gdy będzie ono potrzebne. Bo można sobie wyobrazić, że fala upadłości przedsiębiorstw doprowadzi do pogorszenia jakości portfeli kredytowych. Co przełoży się negatywnie na wyniki instytucji finansowych. Wtedy bank centralny musi wkroczyć – np. jako dostawca płynności. Ale jeszcze nie teraz.

Rządzie, ratuj

Inna recepta pochodząca z kryzysu 2008 r. to zwiększanie wydatków w budżetach. Tzw. impuls fiskalny miałby pomóc rozbujać gospodarkę i w ten sposób uchronić ją przed recesją. Choćby przez radykalne zwiększenie nakładów na inwestycje. To sposób myślenia prezentowany m.in. przez Marcina Piątkowskiego, ekonomistę z Akademii Leona Koźmińskiego. Piątkowski nawołuje do jak najszybszego znowelizowania polskiego budżetu, aby zwiększyć deficyt do maksymalnie dopuszczalnych poziomów. A pozyskane w ten sposób pieniądze przeznaczyć na rozwój. Okazja wydaje się idealna, bo finansowanie zwiększonego deficytu jest obecnie bardzo tanie. Kapitał, który ucieka z giełd, przenosi się na rynek obligacji rządowych, w tym polskich. Co bardzo podnosi ich ceny i obniża rentowność. Mówiąc inaczej: emitent – czyli rząd – musi płacić coraz mniej swoim wierzycielom. A w niektórych przypadkach – np. dziesięcioletnich niemieckich obligacji – rentowność takiego długu jest wręcz ujemna.
Pomysł Marcina Piątkowskiego nie jest nowy. To zastosowanie doktryny Johna Maynarda Keynesa. Ten sposób myślenia można streścić w kilku zdaniach. Jeśli zakładamy, że epidemia będzie się rozszerzać, trudno oczekiwać, żeby sektor prywatny zwiększał konsumpcję i inwestycje. Rolę kreatora popytu w gospodarce musi zatem przejąć sektor publiczny. Taka stymulacja mogłaby zadziałać na dwóch poziomach. Po pierwsze, bezpośrednio, czyli poprzez transfer gotówki do gospodarki. Po drugie, przez kreowanie oczekiwań. Byłby to sygnał do przedsiębiorców, że rząd zadba o utrzymanie popytu i zrobi wszystko, aby były kontrakty i nie trzeba było zwalniać ludzi. Idealnie byłoby, gdyby udało się przy tym zawrzeć ponadpartyjne porozumienie, do kogo miałyby trafić transfery bezpośrednie. Najlepiej na zwiększenie wynagrodzeń w ochronie zdrowia.
Inni eksperci mają jednak poważne wątpliwości, czy taki klasyczny mechanizm zadziała w tym przypadku. Sławomir Dudek, główny ekonomista Pracodawców RP, a wcześniej wieloletni pracownik i szef działu analiz Ministerstwa Finansów, uważa, że zwiększanie deficytu budżetowego, by wydawać więcej pieniędzy jak popadnie, jest złym rozwiązaniem. – Jak dzisiaj miałaby zadziałać u nas taka fiskalna stymulacja? Czy zapełni magazyny firm, które czekają na surowce do produkcji? Czy przywoływane zwiększenie wydatków na inwestycje pomoże we wzroście tych inwestycji w sytuacji, gdy brakuje materiałów, czy też raczej podbije ceny? Chyba że chodzi nam o to, żeby poprawić nastroje w gospodarce, pokazać, że odpowiedzialni za politykę gospodarczą mają sprawy pod kontrolą. Jeśli tak, to nie jestem pewien, czy akurat polityka fiskalna jest dobrym do tego środkiem – uważa Dudek.
Marek Rozkrut dodaje, że masowe transfery, które miałyby pobudzić konsumpcję, mogłyby prowadzić do nadmiernej ekspansji fiskalnej, z której potem wychodzilibyśmy latami. Według niego znaczenie krajowej konsumpcji dla wzrostu gospodarczego jest znacznie mniejsze, niż się powszechnie sądzi. W latach 2009–2019 za prawie dwie trzecie wzrostu PKB w Polsce odpowiadał przyrost tzw. eksportu wartości dodanej. Jednocześnie około jednej trzeciej wartości nabywanych przez nas dóbr konsumpcyjnych pochodziło z importu. Natomiast wzrost naszych wydatków konsumpcyjnych jest finansowany dochodem, który rośnie głównie dzięki eksportowi krajowych przedsiębiorstw. – Innymi słowy, okazuje się, że przyrost naszej produkcji w zdecydowanej większości był związany z jej sprzedażą na rynki zagraniczne. Pokazuje to, że głównymi autorami sukcesu polskiej gospodarki były przedsiębiorstwa, w tym ich pracownicy, które bezpośrednio lub pośrednio – jako krajowi poddostawcy – skutecznie konkurowały o zwiększanie swoich udziałów na rynkach zagranicznych. Co obrazuje, jak ważne jest, żeby nasi partnerzy handlowi uporali się ze skutkami epidemii koronawirusa – podkreśla Rozkrut.
Czy to znaczy, że rząd powinien stać z boku i przyglądać się, jak gospodarka spowalnia? Oczywiście, że nie, ale pomoc musi być bardzo dokładnie dopasowana – jak antybiotyk na konkretną bakterię. Pierwsze pakiety, które przyjmują rządy w Europie – w tym polski – mają jeden wspólny mianownik: są nakierowane na wsparcie płynności małych i średnich firm. To one oberwą w pierwszej kolejności jako słabsze ogniwa w łańcuchach płatności. – Warto pamiętać, że upadłości czy bankructwa są najczęściej spowodowane utratą płynności firm, a nie ich rentowności. Dotyczy to głównie mniejszych przedsiębiorstw – zaznacza Rozkrut. I dodaje, że takie pomysły, jak odroczenia w płatnościach podatków i składek na ZUS, wsparcie gwarancyjne, dopłaty do kredytów czy zapewnienie dostępu do finansowania na preferencyjnych warunkach przy zaangażowaniu BGK, to dobry kierunek. – Potrzebne są jednak kolejne kroki, w szczególności dalej idące wsparcie firm i ich pracowników, których działalność de facto została wstrzymana, a które muszą regulować liczne zobowiązania, w tym raty kredytu czy leasingu. Przypuszczam, że rząd będzie też rewidować swoje plany dotyczące kształtu lub terminu wprowadzenia nowych danin, w tym tzw. podatku od cukru czy podatku handlowego – mówi ekonomista.
Pytanie, ile można na tę pomoc wydać. Fed w czasie walki o płynność powiększył swoją bazę monetarną niemal czterokrotnie. W Unii Europejskiej powszechny był masowy wzrost deficytów i długu publicznego. W niektórych krajach nastąpił nawet tzw. kryzys zadłużenia (dla Grecji skończył się bailoutem).
Od tamtego czasu większość państw wyszła na prostą, obniżając swoje deficyty i opracowując reguły ograniczające wzrost wydatków. Polska też należy do tej grupy. Tylko jak pogodzić pomoc dla firm i koszty walki z epidemią z obowiązującymi limitami deficytu i długu, w szczególności z tzw. stabilizującą regułą wydatkową? – Wyjątkowe czasy wymagają zmiany priorytetów – przekonuje Sławomir Dudek. Przypomina, że w ustawie o finansach publicznych jest zapis, który pozwala zawiesić funkcjonowanie reguły wydatkowej m.in. w czasie klęski żywiołowej na terenie całego kraju. Poza tym wyraźne spowolnienie gospodarcze – o 2 punkty poniżej średniej – zawiesza stosowanie tzw. korekty reguły. Korekta, mówiąc w skrócie, uzależnia poziom wydatków od aktualnego długu netto. Jej zawieszenie rocznie dałoby dodatkowo kilkanaście miliardów złotych.
Z Brukseli płyną dziś sygnały, że do limitów długu i deficytu z paktu stabilności i wzrostu trzeba będzie podejść bardziej elastycznie. Podobnie do pomocy publicznej dla firm. Komisja Europejska już zapowiada, że utworzy fundusz dysponujący 25 mld euro, by łagodzić gospodarcze skutki epidemii. W krajach, gdzie sytuacja jest krytyczna, wydatki będą duże – włoski rząd ogłosił właśnie, że przeznacza na ten cel 25 mld euro.