Wyobraź sobie, Czytelniku, że chcesz inwestować po 500 zł miesięcznie. Twój cel to uzyskanie konkretnego zysku, np. 100 zł z każdej pięćsetki. Po pół roku powinieneś mieć 3600 zł. Ale masz tylko 1000. Skąd porażka? Możliwości są dwie: albo cel od początku był nierealny, więc trzeba go zmienić, albo przyjąłeś złą strategię inwestycyjną.
W podobnej sytuacji znalazły się banki centralne na świecie. Ich nadrzędnym celem zawsze jest ochrona wartości pieniądza. Dziś powszechnie uważa się, że najlepiej robić to, przyjmując tzw. bezpośredni cel inflacyjny (BCI). Większość banków centralnych prowadzi taką politykę, aby wskaźnik inflacji oscylował wokół poziomu 2 proc. Problem polega na tym, że w rozwiniętych gospodarkach – strefie euro, Stanach Zjednoczonych, Japonii – inflacja już dawno nie osiągnęła tego poziomu. Jeśli więc instytucje na całym świecie nie są w stanie osiągnąć założonych celów, to albo źle się do tego zabrały, albo cel jest nierealny.
Jednak zacznijmy od tego, dlaczego w ogóle banki centralne mają w swoich statutach cel inflacyjny w wysokości 2 proc. Najprostsza odpowiedź brzmi: bo ekonomiści zgadzają się, że wtedy gospodarce wiedzie się najlepiej. Tempo wzrostu gospodarczego jest w sam raz, a płace i ceny rosną powoli, ale stabilnie, co wszystkim uczestnikom obrotu gospodarczego pozwala spokojnie planować przyszłość.
Cztery zamiast dwóch
Inflacja w wysokości 2 proc. jest papierkiem lakmusowym optymalnej kondycji gospodarczej. Nie chodzi więc o to, że gospodarce będzie się wiodło dobrze, kiedy wskaźnik przyjmie wartość 2 proc. – jest dokładnie na odwrót: kiedy gospodarce wiedzie się dobrze, to inflacja przyjmuje taką wartość (chociaż sama z siebie też ma dobroczynny wpływ na gospodarkę).
Tymczasem pomimo niezłej sytuacji gospodarczej w krajach rozwiniętych inflacja uparcie nie chce przekroczyć dwóch procent. Niektórzy uważają, że winę za to ponosi zastój w podwyżkach dla pracowników – w końcu jeśli ludzie zaczną więcej zarabiać, to będą więcej wydawać, a firmy zażądają większych pieniędzy za swoje produkty etc. – widoczny chociażby na przykładzie USA, gdzie pomimo rekordowo niskiego bezrobocia płace nie chcą ruszyć. Podobna sytuacja jest w Niemczech. Kiedy ostatni raz bezrobocie było tam tak niskie, wynagrodzenia rosły w tempie 5 proc. rocznie, podczas gdy teraz jest to raczej 2 proc. (czyli realnie stoją w miejscu, biorąc pod uwagę, że inflacja jest na podobnym poziomie; 30 lat temu różnica wynosiła 3 pkt proc.).
Niektórzy ekonomiści mówią więc: skoro przy 2 proc. wcale nie jest tak dobrze, to może cel inflacyjny trzeba podnieść do 4 proc.? Niezależnie od siebie taką propozycję (różnie umotywowaną) przedstawiali były główny ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego Kenneth Rogoff (jeszcze przed kryzysem), później jego następca Olivier Blanchard, a po drodze pomysłowi przyklasnął również noblista Paul Krugman.
Argumentacja jest mniej więcej taka: wyższy cel inflacyjny oznacza, że banki centralne później będą reagować, podwyższając stopy procentowe. Jeśli teraz zaczynają rozważać podwyżki, kiedy inflacja zbliża się do 2 proc., to jeśli będą celować znacznie wyżej, w podobnej sytuacji nie kiwną nawet palcem. Zwolennicy takiego wariantu uważają, że taka polityka będzie dobra dla wzrostu gospodarczego, chociaż historia zna przypadki – jak kryzys z lat 70. – kiedy wysokiej inflacji towarzyszyła niska dynamika PKB.
Zwolennicy tej strategii mówią, że potencjalnie mogłaby ona zabezpieczyć rynek przed wybuchem kryzysu – a przynajmniej ułatwić walkę z nim. Gdyby banki centralne przyjęły 4 proc. już na początku ubiegłej dekady, a gospodarka przed 2008 r. rozwijała się w taki sam sposób, to Fed prawdopodobnie miałby większą przestrzeń do reakcji na spowolnienie gospodarcze.
Nie wszyscy jednak zgadzają się, że taka operacja jest w ogóle możliwa do przeprowadzenia. – Pamiętacie, co się działo w międzywojniu, jak podjęto próbę odejścia od parytetu złota? Chaos! Tak samo będzie z podniesieniem celu inflacyjnego! – grzmiał cztery lata temu Rogoff (który postulował to rozwiązanie przed kryzysem, ale tylko jako krótkoterminowe, a nie jako zmianę paradygmatu). Prawdą jest, że świat przyzwyczaił się już do 2-procentowego celu: ludzie zaczęliby zadawać pytania w stylu „dlaczego nie 3 proc.?” albo „dlaczego nie 6 proc.?”, ale przede wszystkim: „skąd wiadomo, że za dwa lata znów nie zmienicie?”. To w oczywisty sposób podminowałoby zaufanie do polityki monetarnej.
Być może jest to kwestia odpowiedniej komunikacji ze strony banków centralnych, co samo w sobie jest zagadnieniem omawianym na łamach literatury ekonomicznej. Analitycy Fedu przedstawili ostatnio badania, w których pokazują, że jasne komunikowanie celu inflacyjnego w znaczący sposób przyczynia się do sukcesów polityki monetarnej. Z kolei dla innych ekonomistów pokryzysowe problemy z inflacją oznaczają, że jej kwestię należy gruntownie przemyśleć. Refleksja gospodarcza prowadzi ich w stronę pytań najbardziej fundamentalnych, tj. czym w ogóle jest inflacja, w jaki sposób ją liczymy, a także czy nie należy zrezygnować z niej kompletnie.
Dla przykładu niemiecki ekonomista Daniel Gros wskazywał, że inflacja może być tak niska przez wzgląd na zmiany w funkcjonowaniu produkcji – a mianowicie fakt, że postęp technologiczny jest w stanie zrównoważyć wzrost kosztów surowców poprzez wprowadzanie coraz bardziej efektywnych metod produkcji. A ponieważ inflacja liczona jest na podstawie koszyka różnych produktów, efekt ten może ciągnąć w dół wartość całego wskaźnika.
Dalej idzie Alex Weber, wymieniany niegdyś w gronie kandydatów na prezesa Europejskiego Banku Centralnego (obecnie w szwajcarskim banku UBS), który uważa, że nasze rozumienie inflacji stoi na głowie – bo koncentrujemy się na cenach (w końcu to na ich postawie liczymy wskaźnik), a nie na tym, na czym powinniśmy, czyli na wartości pieniądza, która zależy od jego podaży. – Tymczasem związek pomiędzy podażą pieniądza a cenami jest niestabilny – uważa ekonomista. Jego zdaniem zamiast koncentrować się na cenach, banki centralne powinny opracować sobie cel-agregat składający się z wielu innych parametrów.
A może pilnować wzrostu gospodarczego
Zanim najmędrsze głowy pochyliły się nad dostosowaniem strategii bezpośredniego celu inflacyjnego do czasów pokryzysowych, to w pierwszym odruchu podjęły inną dyskusję: czy może nie lepiej ją zastąpić, a jeśli tak, to czym. Skoro bezpiecznik nie zadziałał i kryzys wybuchł mimo stabilnej inflacji, to należało poszukać jakiegoś zamiennika. Pierwszy pomysł: niech banki centralne zamiast ustalać sobie cel inflacyjny przyjmą cel w postaci wzrostu gospodarczego, wyznaczając średnią wartość nominalną PKB. Jakby tak banki musiały pilnować poziomu PKB według z góry założonego planu, to mogłyby sobie przejściowo odpuszczać inflację, zwłaszcza wtedy, gdy w gospodarce wystąpiłaby jakaś nierównowaga, która nie ma bezpośredniego wpływu na ceny. Autorzy opracowania „Alternatywne strategie polityki pieniężnej” wydanego w 2016 r. przez NBP podają przykład amerykańskiego Fed krótko przed wybuchem kryzysu. Gdyby wtedy Rezerwa Federalna kierowała się strategią nominalnego PKB, to mogłaby podwyższyć stopy procentowe mimo niskiej inflacji. Bo nominalny wzrost gospodarczy był na niezłym poziomie, za to w gospodarce narastała nierównowaga w postaci bąbla na rynku kredytów hipotecznych. Kto wie, może wyższe stopy zapobiegłyby narastaniu zjawisk kryzysowych, które skończyły się światową katastrofą.
To był jeden z argumentów „za”. Inny: kierując się nominalnym poziomem PKB jako dobrem nadrzędnym, łatwiej wyciągnąć gospodarkę z dołka, gdy ta ledwo zipie, a stopy procentowe już są bliskie zera. Skoro każda strategia w polityce pieniężnej ma przede wszystkim wpływać na oczekiwania – argumentowano – to nominalny poziom PKB jako cel może je ukierunkować w pożądanym kierunku. Mówiąc inaczej, przedsiębiorcy i konsumenci nie powinni bać się o koszt kredytu, nawet jeśli inflacja poszybuje pod niebo, o ile gospodarcza koniunktura jest zła. Stwarza to szansę, że popyt na kredyt wzrośnie, poprawi się aktywność firm, a ludzie ruszą na zakupy. Co gospodarce powinno dodać wigoru.
Pod wpływem tych dyskusji niektóre banki centralne zaczęły na poważnie rozważać zmianę. Zaczęło się od Banku Nowej Zelandii, który jednak w 2011 r. koncepcję odrzucił. W listopadzie tego samego roku nad problemem pochylił się FOMC, czyli Federal Open Market Committee (Federalny Komitet Otwartego Rynku) działający w strukturach Fed. Ale i w tym przypadku uznano, że zmiana strategii nie ma sensu. Choćby dlatego, że bardzo trudno ustalić byłoby poziom nominalnego PKB, do którego miałby dążyć Fed. Zresztą Rezerwa Federalna miała już w swojej historii zaliczoną przynajmniej jedną debatę nad strategią nominalnego PKB, która odbyła się jeszcze w latach 80. XX w. Efekt był wtedy podobny, Paul Volcker, ówczesny szef Rezerwy Federalnej, ostatecznie opowiedział się przeciw, a jednym z argumentów było to, że bank centralny skupiałby się na planowaniu krótkoterminowym kosztem celów długoterminowych.
W Banku Anglii argumentowano z kolei, że tak naprawdę to nikt nie wie, jak działa taka strategia stabilizowania nominalnego PKB. Bo nikt tego w praktyce nigdy nie ćwiczył. Mówiąc inaczej, jest to może i interesujący teoretyczny model, ale nieco ryzykowny ze względu na skutki jego stosowania. Ostatecznie Bank Anglii także go nie zastosował, choć prezes BoA Mark Carney – zanim został prezesem – publicznie wypowiadał się na jego temat raczej pozytywnie.
Zamiast kontroli stabilizacja cen
Niewiele wiemy też o efektach innej alternatywnej strategii polityki pieniężnej, czyli o stabilizowaniu poziomu cen. Tylko z pozoru przypomina ona strategię bezpośredniego celu inflacyjnego, ale różnica jest zasadnicza. W BCI chodzi o to, by sprowadzić inflację do jakiegoś określonego poziomu w przyszłości. Przy stabilizowaniu cen ważna jest ich cała ścieżka. Autorzy raportu NBP tłumaczą to na takim przykładzie. Załóżmy, że celem banku centralnego jest utrzymanie rocznego tempa wzrostu cen na poziomie 2,5 proc. Jeśli nagle inflacja wzrosłaby do 7,5 proc. w jednym roku, to w kolejnym bank musiałby doprowadzić do deflacji – tak, żeby wzrost cen w ciągu dwóch lat wyniósł ok. 5 proc.
Jak dotąd na taką strategię zdecydował się jeden bank centralny: szwedzki Riksbank. Zrobił to w latach 30. XX w. w bezpośredniej odpowiedzi na wybuch kryzysu, który zmusił wówczas wiele banków centralnych do porzucenia standardu złota – czyli dbania o to, by emitowany pieniądz miał pokrycie w zasobach kruszcu. Perypetie Riksbanku zakończone przyjęciem strategii stabilizowania cen opisał Benny Carlson, profesor historii ekonomii na University School of Economics and Management w Lund. Szwedzki bank centralny był przywiązany do złotego standardu, jako pierwszy w Europie powrócił do niego po zakończeniu I wojny światowej. Chciał za wszelką cenę powrócić do parytetu z 1914 r., lecz skutki były raczej opłakane: deflacja połączona ze stagnacją i bezrobociem. Szwecja nie uniknęła skutków kryzysu, ale Riksbank walczył dzielnie do września 1931 r., gdy porzucił gold standard krótko po tym, jak zrobił to Bank Anglii.
Dla Szwedów stabilizowanie cen było wyjściem pośrednim, które miało powstrzymać wzrost inflacji wywołany niekontrolowaną dewaluacją korony po załamaniu systemu waluty złotej. To na obronie wartości korony skupiano się przede wszystkim (jednym z pomysłów było powiązanie jej kursu z brytyjskim funtem). Riksbank przyjął strategię już tydzień po upadku gold standard. Szwedzki bank używał stopy dyskontowej jako głównego narzędzia stabilizowania cen, przy czym pilnował ustalonego wcześniej indeksu, a nie konkretnych cen. Czy skutecznie? Jeśli przyjąć za punkt startu moment przyjęcia strategii, to faktycznie, niemal przez całą dekadę szwedzkie ceny konsumpcyjne były stabilne (ich wzrost przyspieszył dopiero na krótko przed wybuchem II wojny światowej).
Klucz do sukcesu
O ile strategia stabilności cen nie była powszechnie stosowana, o tyle znacznie większym powodzeniem cieszyła się inna alternatywna formuła polityki pieniężnej: kontrola podaży pieniądza. Jej początki to lata 70. poprzedniego wieku, podłożem zaś jest rozwój doktryny monetaryzmu w ekonomii. Założenie było proste: skoro na ceny może wpływać ilość pieniądza w gospodarce, to najlepszą metodą będzie pilnowanie tej ilości. Celem banku centralnego może być przecież jakaś konkretna kwota tej podaży w ciągu roku. Taka, przy której gospodarka będzie w stanie równowagi.
Jednym z pierwszych banków, który stosował to rozwiązanie, był niemiecki Bundesbank. Bank ściśle wyliczał, o ile może zwiększyć podaż pieniądza, wykorzystując równanie Fishera. To zasada opracowana przez amerykańskiego ekonomistę Irvinga Fishera, zwana też ilościową teorią pieniądza. Zakłada ona, że iloczyn ilości pieniądza w obiegu i prędkości tego obiegu jest równy iloczynowi cen i liczby transakcji w gospodarce. Zakładając, że prędkość obiegu pieniądza i liczba transakcji są stałe, można przyjąć, że zmiana ilości (podaży) pieniądza wpływa na ceny. I tak właśnie wyliczał to Bundesbank: przyjmując wartość PKB i inflacji, którą chciał uzyskać, wyliczał, o ile może wzrosnąć podaż pieniądza. A potem tak operował stopami, by uzyskać pożądany wzrost. Z marnym raczej skutkiem – do połowy lat 90., gdy stosował tę metodę, w połowie przypadków udało mu się osiągnąć cel, w połowie nie.
Kontrolę podaży pieniądza stosował też Narodowy Bank Polski w pierwszej fazie transformacji (do 1997 r.). W praktyce wyglądało to tak, że jako cel NBP brał poziom inflacji zapisany w ustawie budżetowej. I do niego wyliczał oczekiwaną wielkość podaży pieniądza na dany rok. Na przykład w budżecie na 1997 r. rząd zapisał spadek inflacji średniorocznej do 15 proc. NBP w założeniach polityki pieniężnej z tamtego okresu stwierdza, że aby ten cel osiągnąć, trzeba będzie ograniczyć podaż pieniądza od 27,4 do 28,6 mld zł, a pieniądza rezerwowego do 6,6 mld zł. Z inflacją się wtedy udało (według GUS w 1997 r. wyniosła 14,9 proc.), ale trafić z podażą pieniądza – już nie. W 1997 r. wzrosła ona bowiem o 39,4 mld zł.
Kaganiec na kurs walutowy
W latach 90. NBP nie ograniczał się tylko do kontrolowania podaży pieniądza. Równocześnie stosował kontrolę kursu złotego. Najpierw powiązał go sztywno z dolarem (w 1990 r. ustalono kurs dolara na 9,5 tys. ówczesnych złotych), następnie z koszykiem walut z dominującym udziałem dolara, równocześnie go dewaluując. Pod koniec 1991 r. zdecydowano się na tzw. pełzającą dewaluację: kurs złotego obniżał się o 1,8 proc. miesięcznie (od 1999 r. o 0,3 proc.). Z czasem kurs sztywny zastąpiono dopuszczalnym przedziałem wahań – złoty mógł zyskiwać lub tracić o kilka procent względem centralnego parytetu. Pasmo rozszerzano (w ostatnie fazie wyniosło ono już plus/minus 15 proc.), aż w kwietniu 2000 r. zupełnie z niego zrezygnowano, wprowadzając kurs płynny – co obowiązuje do dziś.
Kontrola kursu walutowego to kolejna strategia alternatywna polityki pieniężnej. I bodaj najbardziej rozpowszechniona. To, co stosował NBP, jest łagodną, najbardziej elastyczną odmianą strategii. Lecz są banki centralne, gdzie kontrola kursu przybiera znacznie bardziej radykalne formy. Przykład to tzw. izba walutowa (currency board). Kraj ma własną walutę, ale zobowiązuje się do pełnego pokrycia emisji własnego pieniądza wybraną walutą rezerwową. W praktyce sprowadza się to do ustalenia sztywnego kursu wymiany, ale sprawa jest dodatkowo bardziej skomplikowana. Bo chcąc np. zwiększyć własną bazę monetarną, kraj z izbą walutową musi dokupywać walutę rezerwową, by utrzymać kurs. Dlatego ta strategia sprawdza się w walce z hiperinflacją. Ale ma to też swoje ciemne strony, np. bankowi centralnemu jest niezwykle trudno zasilać płynność własnego sektora banków komercyjnych. Izbę walutową stosowały do niedawna państwa nadbałtyckie, obecnie członkowie strefy euro, lecz również kraje takie jak Argentyna.
Najbardziej ekstremalna formuła strategii kontroli kursu to rezygnacja z własnej waluty na mocy unii walutowej z innym krajem bądź jednostronne przyjęcie waluty innego kraju. Przykładów mamy kilka, nawet w Europie: na jednostronną euroizację zdecydowały się np. Czarnogóra i Kosowo, które nie są nawet w Unii Europejskiej. W Polsce również postulowano jednostronne przyjęcie euro. Do takiego kroku w 2001 r. przekonywali Jacek Rostowski (późniejszy wicepremier i minister finansów) oraz Andrzej Bratkowski (kilka lat później został członkiem Rady Polityki Pieniężnej).
Cała pokryzysowa dyskusja o alternatywnych sposobach dbania o wartość pieniądza zatoczyła koło. Po pierwsze, banki centralne często mieszają różne strategie. Po drugie – ekonomiści uznali, że na palecie dostępnych sposobów strategia bezpośredniego celu inflacyjnego jest najlepsza. Bo najłatwiej ją ludziom zrozumieć, a przez to wpływać na ich oczekiwania. Z małą modyfikacją: państwo przy dużym zaangażowaniu banku centralnego musi dodatkowo prowadzić tzw. politykę makroostrożnościową, np. pilnować ilości kredytów, by nie dopuścić do występowania jakichś baniek spekulacyjnych. Samo pilnowanie inflacji nie wystarczy.