W anormalnej sytuacji, jaka panuje na rynku finansowym, obniżka stóp NBP przyniesie efekt przeciwny do oczekiwanego.
Im bliżej styczniowego posiedzenia Rady Polityki Pieniężnej, tym więcej spekulacji i przewidywań na temat decyzji o obniżce stóp procentowych NBP. Niemal wszyscy wypowiadający się analitycy i ekonomiści są zdania, że Rada powinna obniżyć stopy i że to zrobi. Jedyną kwestią sporną jest skala obniżki. Najbardziej radykalne przewidywania mówią o cięciu nawet o 1 proc.

Chodzi o banki i Zachód

Sami członkowie RPP w publicznych wypowiedziach ograniczają się z reguły do ostrożnych stwierdzeń, że biorąc pod uwagę prognozy inflacyjne istnieje przestrzeń do obniżki stóp, bądź jej nie ma.
Charakterystyczne dla dość powszechnej akceptacji spodziewanej obniżki stóp jest oczekiwanie, że taka decyzja przyczyni się do zwiększenia akcji kredytowej banków, co będzie sprzyjać podtrzymaniu wzrostu gospodarczego. Dodatkowym argumentem za takim rozumowaniem ma być fakt, że radykalnej redukcji stóp dokonano w ostatnim czasie w większości dużych gospodarek zachodnich. Równocześnie panuje jednak zgoda co do tego, że efektów podjętych tam decyzji jakoś nie widać.
W warunkach zrównoważonej gospodarki obniżenie oprocentowania przy malejącej inflacji jest klasycznym posunięciem z arsenału polityki pieniężnej skutkującym obniżeniem stóp procentowych na rynku międzybankowym, a w ślad za tym obniżeniem indeksowanej do nich ceny kredytu dla przedsiębiorstw. Niższa cena kredytu zwiększa popyt na kredyt i sprzyja rozwojowi finansowanych nim inwestycji. Z kolei wyższe inwestycje przyczyniają się do wzrostu PKB. To wszystko prawda, ale powtórzmy, mechanizm ten działa tak w warunkach zrównoważonej, czyli normalnie funkcjonującej gospodarki. Tymczasem w sytuacji, w jakiej obecnie znajduje się nasza gospodarka, obniżenie stóp procentowych z dużym prawdopodobieństwem przyniesie efekt odwrotny do oczekiwanego. Przejdźmy zatem do meritum.
Otóż od połowy 2007 r. w systemie bankowym systematycznie powiększała się nierównowaga między wielkością portfela depozytowego i portfela kredytowego (na koniec 2008 r. ten drugi był wyższy o 79 mld zł). Różnica ta była finansowana przez banki pożyczkami od macierzystych korporacji i od banków zagranicznych, jak również papierami dłużnymi. We wrześniu 2008 r. w następstwie globalnego kryzysu finansowego nastąpiło radykalne zmniejszenie się możliwości finansowania z tych źródeł. Dążąc do zamknięcia luki płynności, banki zostały zmuszone do konkurowania o depozyty klientów coraz wyższym oprocentowaniem. W rezultacie średnie oprocentowanie depozytów przewyższyło poziom stóp procentowych z rynku międzybankowego, który - także wskutek globalnego kryzysu finansowego - niemal zamarł.

1 pkt proc. i nic

W listopadzie i grudniu RPP obniżyła stopy procentowe NBP w sumie o 1 pkt proc., ale nie wpłynęło to znacząco na oprocentowanie depozytów klientów. Trudno bowiem uznać, że czas wysokiego oprocentowania depozytów się skończył, jeżeli posiadający nadwyżkę lokat największy bank detaliczny, który w grudniu za trzymiesięczny depozyt o stałym oprocentowaniu płacił średnio 3,35 proc. w skali roku, w styczniu płaci 7 proc., podczas gdy trzymiesięczny WIBOR spadł ze średniego poziomu 6,38 proc. w grudniu 2008 r. do średniego poziomu 5,68 proc. w ciągu pierwszych trzech tygodni stycznia.



Rosnący, mimo spadku stóp banku centralnego, koszt pieniądza dla banków sprawia, że muszą one raczej podwyższać cenę nowych kredytów, niż ją obniżać. Mało tego, w obliczu pogarszania się sytuacji gospodarczej - i tu trzeba po raz trzeci wskazać jako winowajcę globalny kryzys finansowy - banki muszą podchodzić do oceny ryzyka kredytowego dużo bardziej ostrożnie, a koszt tego ryzyka też podnosi cenę kredytu. Czy w tej sytuacji dalsza obniżka stóp procentowych spowoduje zwiększenie kredytu w gospodarce i zadziała jak klasyczny impuls monetarny ożywiający gospodarkę? Obawiam się, że będzie dokładnie odwrotnie.
Jakie zatem będą skutki ewentualnego obniżenia stóp procentowych NBP w najbliższy czwartek? Pierwszym, bezpośrednim następstwem decyzji Rady będzie niemal automatyczne obniżenie oprocentowania wcześniej udzielonych kredytów dla przedsiębiorstw, indeksowanych do WIBOR-u i to stanie się dość szybko. Można powiedzieć, że to właściwie już się dzieje, gdyż powszechne oczekiwanie, iż Rada obniży stopy, powodowało dyskontowanie tej decyzji i systematyczny spadek WIBOR-u przez cały styczeń. Z pewnością zmniejszy to koszt obsługi kredytu obecnym kredytobiorcom, ale będzie też jedynym wyraźnie pozytywnym dla ewentualnego ożywienia koniunktury efektem, zresztą słabym i krótkotrwałym, o czym jeszcze za chwilę. A co poza tym?
Dla wyrazistości obrazu załóżmy, że Rada obetnie stopy procentowe odważnie - o 0,75 proc. (cięcie stóp, by przyniosło efekt, powinno być znaczące). Spowoduje to zmniejszenie różnicy między podstawowymi stopami złotego i euro z 3 do 2,25 proc. Taki ruch bardzo obniży atrakcyjność polskich papierów dłużnych dla zagranicznych inwestorów, co w sytuacji obecnego rozchwiania rynku walutowego da silny impuls do osłabienia złotego. Dalsza deprecjacja złotego przy dużym udziale kredytów w walutach obcych w całym portfelu systemu bankowego (prawie 30 proc. w listopadzie 2008 r.) spowoduje, że portfel ten odpowiednio wzrośnie. To z kolei przyczyni się do powiększenia luki płynności i będzie popychało banki do oferowania wysokich odsetek od lokat. Nie trzeba dodawać, jak to przełoży się na cenę nowych kredytów.

Stopy na właściwym poziomie

Wróćmy jeszcze na chwilę do posiadających już kredyty złotowe szczęśliwców, którym wskutek obniżenia stóp NBP i WIBOR-u oprocentowanie kredytu spadnie nawet poniżej oprocentowania depozytów klientów, co oznacza, że banki będą tych kredytobiorców de facto subsydiować. Dla dużej części tych kredytobiorców radość będzie krótkotrwała, bowiem większość przedsiębiorstw, które mają w tym roku termin spłaty kredytów (według firmy doradczej Kolaja & Partners wartość tych kredytów to ok. 100 mld zł), będzie zapewne chciała je odnawiać. A że banki będą musiały uwzględnić rzeczywisty koszt pieniądza, to oprocentowanie odnawianych kredytów odpowiednio wzrośnie. W ostatecznym rachunku obniżenie stóp NBP przy obecnej luce płynności w systemie bankowym może więc spowodować przedłużenie procesu przywracania równowagi depozytów i kredytów, podrożenie kredytów i przez to osłabienie koniunktury gospodarczej.
Zrealizowanie się powyższego scenariusza będzie potwierdzeniem, że standardowe dla normalnego otoczenia ekonomicznego decyzje makroekonomiczne mogą w anormalnych okolicznościach przynieść efekt odwrotny do oczekiwanego. Dlatego podobnie jak wiele osób podpowiadających Radzie Polityki Pieniężnej, co powinna zrobić, zachęcam jej członków do podjęcia odważnej decyzji, tyle że przez odwagę rozumiem pozostawienie stóp procentowych na obecnym poziomie.