Najprostsza jest taka: im dłużej program będzie trwał, tym mniejsze szanse na sukces. Nie dlatego, że mniej pieniędzy wpompowanych w gospodarkę przyniesie lepszy efekt. Po prostu dlatego, że przedłużanie programu będzie jasno świadczyło o tym, że dotychczasowy wysiłek niewiele dał. Program jest obliczony na 18 miesięcy, ale może trwać dłużej.

Gdy w połowie 2012 r. Mario Draghi, szef EBC, wygłosił przemówienie ze słynnymi słowami „whatever it takes”, obiecując, że zrobi wszystko dla ratowania strefy euro, ilościowe luzowanie polityki pieniężnej na zasadach podobnych do akcji prowadzonych wówczas przez inne banki centralne – amerykański, brytyjski czy japoński – było uznawane za ostatni możliwy do użycia środek. Sięgnięto po niego, ale jak się okazuje, zastosowanie go nie jest wcale takie proste.

Europejski Bank Centralny to nie jest bowiem amerykańska Rezerwa Federalna, która ma dwa cele – stabilność cen, ale i pełne zatrudnienie. EBC formalnie dba tylko o to, by uniknąć nadmiernej inflacji. To „posag”, jaki wnieśli do strefy euro Niemcy. Pochodzącego z Włoch obecnego szefa EBC trudno posądzać o to, by miał ochotę realizować wyłącznie oficjalny mandat banku. Ale Draghi nie podejmuje decyzji w pojedynkę. Do każdej z nich – czy mowa o obniżce stóp procentowych poniżej zera, czy o dodruku pieniądza – trzeba przekonać większość rady prezesów.

I kluczowa sprawa: podobnie jak Bundesbank w Niemczech, tak i EBC w strefie euro cieszy się daleko idącą niezależnością. Wobec tego musi unikać jakichkolwiek posądzeń, że pomaga w rozwiązywaniu problemów rządowi któregokolwiek z państw unii walutowej. Dlatego właśnie w ramach rozpoczętego wczoraj programu skupu obligacji to nie EBC zajmuje się odkupywaniem obligacji skarbowych poszczególnych krajów – robią to ich banki centralne.

Czy to „bałkanizacja polityki pieniężnej”, jak chcieliby niektórzy komentatorzy? Niekoniecznie. Poza rozwiązaniem kwestii polityczno-wizerunkowej w grę wchodzą też aspekty techniczne. Jak to, że organizacja ilościowego luzowania a la EBC jest inna niż w wydaniu amerykańskim. Za Oceanem organizowane były przetargi, na których można było sprzedać określoną ilość papierów dłużnych Rezerwie Federalnej. Po naszej stronie Atlantyku przetargów nie ma, a banki centralne są bezpośrednio aktywne na rynku.

Nie znaczy to, że mają dużo swobody. Wartość obligacji, jakie może skupić każdy z banków centralnych, jest dość precyzyjnie określona – odpowiada udziałowi każdego z krajów w kapitale Europejskiego Banku Centralnego. Wiadomo też, jakie papiery mogą być kupowane: wśród ograniczeń jest m.in. to, że ich rentowność nie może być niższa od stopy depozytowej EBC (przypomnijmy: ujemnej, ale w przypadku niemal połowy państw eurolandu rentowność obligacji 2-letnich jest poniżej zera), nie mogą to być też papiery o terminie wykupu krótszym niż 2 lata (kolejny mechanizm, który ma zabezpieczać przed oskarżeniami o finansowanie deficytów budżetowych) oraz dłuższym niż 30 lat i 364 dni.

Dla nas kluczowa jest odpowiedź na pytanie, co dodruk pieniądza w strefie euro będzie oznaczał dla polskiej gospodarki. Tu ważne są dwie kwestie: ponad połowa naszego eksportu trafia do krajów strefy euro. Jeśli więc gospodarka eurolandu zaskoczy, to skorzystamy na tym i my. Skorzystalibyśmy też na zwiększeniu apetytu na ryzyko europejskich banków (czyli najpoważniejszej grupy właścicieli naszych instytucji finansowych). Drugi aspekt to wpływ dodruku pieniądza na rynki finansowe. Ilościowe luzowanie w wersji amerykańskiej doprowadziło do wzrostów cen akcji i obligacji na bardziej ryzykownych rynkach, m.in. w Polsce. Styczniowa zapowiedź ilościowego luzowania w strefie euro pomogła naszym obligacjom bić rekordy cenowe. O kolejne rekordy może być trudniej, bo Rada Polityki Pieniężnej nie chce już obniżać stóp procentowych. Czy jednak dodruk pieniądza w strefie euro jej do tego nie zmusi – to na razie pytanie bez odpowiedzi.

To niekoniecznie bałkanizacja EBC. O takim skupie obligacji decydują względy techniczne