To co z tym długiem? Bać się go czy się nie bać?

Amir Sufi

Amir Sufi

źródło: Materiały Prasowe

To zależy, o jakim długu mówimy. Większość ekonomicznych dyskusji dotyczy obecnie długu publicznego, co raczej tylko zamazuje realnie istniejący problem.

W jakim sensie zamazuje?

Bo dług publiczny, zwłaszcza w krajach o dużych i silnych gospodarkach, które dysponują prawem do emitowania własnej waluty, nie jest pierwszoplanową kwestią.

To co jest problemem?

Dług prywatny, czyli stopnień zadłużenia gospodarstw domowych.

A dlaczego to taki wielki problem?

Zanim zaczniemy rozmowę, to zapytam się pana, czy lubi pan Sherlocka Holmesa?

Jasne, że lubię.

Ja też. I dlatego trochę mi przeszkadza, że wielu ekonomistów postępuje wbrew jego najbardziej fundamentalnej radzie, którą wygłasza w opowiadaniu „Niezwykła kobieta” („A Scandal in Bohemia”). Sherlock mówi, że nie powinno się zaczynać snucia teorii przed zebraniem faktów, bo to nieuchronnie kończy się dopasowywaniem faktów do z góry powziętej teorii. A przecież po dobrym detektywie – albo ekonomiście – należałoby się raczej spodziewać, że będzie tworzył teorię na podstawie istniejących danych.

W porządku. To jakie są te fakty, drogi Sherlocku?

Pierwszy niezaprzeczalny fakt: obecny kryzys był poprzedzony bezprecedensowym wzrostem długu prywatnego. Nie publicznego, bo ten przyszedł później i był zazwyczaj wynikiem reagowania przez rządy na załamanie gospodarki, lecz właśnie prywatnego. W Stanach Zjednoczonych tylko w latach 2000–2007 poziom długu prywatnego uległ podwojeniu. To trend porównywalny jedynie z dekadą 1920–1929, kiedy zadłużenie prywatne się potroiło. Już zestawienie tych dwóch danych daje do myślenia. Bo i w jednym, i w drugim przypadku finałem okazał się bezprecedensowo wielki krach gospodarczy.

Czy tak silny wzrost zadłużenia prywatnego to tylko fenomen amerykański?

Absolutnie nie. Irlandia, Dania, Wielka Brytania, Hiszpania, Portugalia i Holandia to kraje, w których dług prywatny przed kryzysem też rósł bardzo szybko. Ale to nie koniec. Bo jeżeli wziąć pod uwagę wszystkie kraje rozwinięte, widać jeszcze jedną wyraźną zależność. Tam, gdzie poziom długu prywatnego rósł w latach 1997–2007 najszybciej, tam spadek konsumpcji między 2008 r. a 2010 r. był najbardziej odczuwalny. Innymi słowy: im wyższy poziom długu prywatnego, tym mocniejsze uderzenie kryzysu.

I jakie są wnioski?

Podstawowy jest taki: kryzys został wywołany przez nadmierny wzrost zadłużenia prywatnego. Nie ma co rozwodzić się nad tajemniczymi zwierzęcymi instynktami, które sprawiają, że racjonalnemu homo oeconomicusowi od czasu do czasu odbija i nie da się nad tym zapanować. To wszystko nieprawda. Kryzys był logiczną konsekwencją tego, co działo się w zachodnich gospodarkach od dłuższego czasu. Ale nadal mamy szansę, by tę lekcję odrobić.

To ja będę doktorem Watsonem. I powiem panu, że już odrobiliśmy tę lekcję. Banki w większości krajów rozwiniętych zaostrzyły kryteria udzielania pożyczek. Problem został rozwiązany

Nie, bo to nie banki są problemem. Oczywiście lobby sektora finansowego jest potężne i zdołało na wczesnym etapie kryzysu zaszantażować polityków i opinię publiczną słynnym zawołaniem: „Jesteśmy zbyt wielcy, by upaść. Pokryjcie nasze straty, bo inaczej pociągniemy was wszystkich na dno”. W efekcie od początku kryzysu mamy ciągłe pompowanie środków publicznych w prywatne instytucje finansowe. Tylko że to nie jest rozwiązanie problemu, który leży u podstaw tego kryzysu.

Jak to? Przecież sam pan powiedział, że problemem jest dług prywatny. I że to on wywołał kryzys.

To nieporozumienie wynikające z dominującej dotąd opowieści o bankach jako ofiarach kryzysu zadłużeniowego, który je zdestabilizował i zachwiał całym systemem gospodarczym świata. Tymczasem prawdziwą ofiarą tego kryzysu byli i są dłużnicy. Proszę mnie źle nie zrozumieć. Nie uważam, że winne wielkiej eksplozji zadłużenia prywatnego są wyłącznie banki, a ci, którzy te pożyczki brali, to ofiary bez skazy. Bywało różnie, swoją rolę odegrali w tej historii także politycy, którzy zgodzili się na daleko idącą liberalizację rynków finansowych na przełomie XX i XXI w. Ale to nie ma większego znaczenia, bo ekonomiści nie są od wystawiania ocen moralnych, tylko od analizowania zjawisk gospodarczych. I to właśnie chłodna analiza prowadzi do wniosku, że dłużnik ma w tej historii znaczenie absolutnie kluczowe. I to na nim musimy się skoncentrować, jeśli chcemy uniknąć w przyszłości kolejnych kryzysów.

Dlaczego?

Bo w obecnym systemie finansowym została zatracona pewna równowaga. Jej brak polega na tym, że dłużnik stoi zawsze na słabszej pozycji. I dlatego jeśli zostawiamy dłużnika z problemem kredytowym na jego zazwyczaj wątłych barkach, tak naprawdę podcinamy gałąź, na której siedzi cała gospodarka.

Prostolinijny doktor Watson znów domaga się wyjaśnień, dlaczego tak jest...

Zacznę od wyjaśnienia, kim jest dłużnik. Mówiąc najkrócej, to człowiek, który nie ma wystarczająco dużo płynnego kapitału, by sobie pozwolić na poważniejszy, lecz ważny dla niego wydatek. Na przykład na mieszkanie. Oznacza to, że jego majątek netto (faktyczny majątek minus zadłużenie) jest niewielki już na samym starcie. Dłużnik idzie więc do banku, który mu pieniądze pożyczy. Ale bank jest przecież tylko pośrednikiem. Tak naprawdę wierzycielem są ci, którzy umieścili w banku swoje pieniądze, czyli oszczędzający. Skoro oszczędzający umieścił pieniądze w banku, to znaczy, że dysponuje kapitałem. Możemy więc założyć, że jego majątek netto jest większy niż dłużnika. Tak też jest w rzeczywistości. Według statystyk za ostatni przedkryzysowy 2007 r. każde 4 z 5 dolarów majątku najbiedniejszego kwintyla amerykańskiego społeczeństwa było ulokowane w nieruchomościach. Jednocześnie te nieruchomości były zadłużone średnio na poziomie 80 proc. W tym samym czasie wśród przedstawicieli najbogatszego kwintyla zadłużenie nieruchomości wynosiło ledwie 7 proc. A na dodatek 3/4 majątku najbogatszych Amerykanów to były zasoby inne niż nieruchomości.

Podsumujmy ten wywód, nim utoniemy w morzu danych. Chce pan powiedzieć, że dłużnik jest zazwyczaj biedny, a wierzyciel bogaty. I że w ostatecznym rozrachunku ten drugi pożycza pierwszemu za pośrednictwem sektora finansowego?

Dokładnie tak. Dla obu stron to swego rodzaju inwestycja. Tylko że w normalnej inwestycji ryzyko powinno być rozdzielane w sposób równomierny. Tymczasem w tym klasycznym układzie dłużnika i wierzyciela jest odwrotnie: całe ryzyko zostało przerzucone na biednych i słabych dłużników. Wyobraźmy sobie taką sytuację. Człowiek kupuje mieszkanie warte 100 tys. dolarów, przy czym ma 20 proc. wkładu własnego. Na pozostałe 80 tys. bierze kredyt hipoteczny. Załóżmy teraz, że cena domu spada o 20 proc. Oznacza to, że właściciel stracił cały swój kapitał włożony w tę inwestycję, jednak jego dług wobec banku nie zmienia się ani trochę. Oznacza to, że to dłużnik poniósł całe ryzyko związane z inwestycją, a wierzyciel nic nie odczuł. Czy tak wygląda uczciwy rozkład odpowiedzialności za inwestycję? A tak właśnie było w latach 2006–2009, gdy ceny domów w USA spadły o jedną trzecią.

Sorry, takie życie.

Tylko że ta historia tutaj się nie kończy. Bo pamiętamy, że najbardziej zadłużeni byli najbiedniejsi Amerykanie. Z ich perspektywy trudno powiedzieć, że każda inwestycja wiąże się z ryzykiem i że następnym razem się odkują. Oni nie mają z czego się odkuć, bo spadek cen nieruchomości wymiótł ich cały kapitał. Z wierzycielami było odwrotnie. Nie dość, że nie stracili nic, to jeszcze byli zabezpieczeni w postaci innych aktywów poza rynkiem nieruchomości. W efekcie kryzys w sposób dramatyczny pogłębił podziały majątkowe w amerykańskim społeczeństwie. Ale był jeszcze jeden efekt. Jeszcze bardziej kluczowy.

Jaki?

Spadek popytu. Czyli prawdziwy przejaw wielkiego kryzysu z lat 2007–2008. Jego symbolem stał się upadek banku Lehman Brothers, ale to znowu przykład stawiania wozu przed koniem. Tak naprawdę konsumpcja w USA zaczęła się walić już pod koniec 2007 r., na trzy kwartały przed upadkiem Lehmana. A to był właśnie wynik spadających cen mieszkań i tego, że ich zadłużeni właściciele znaleźli się w pułapce. Wyobraźmy sobie małżeństwo po pięćdziesiątce, które zbliżając się do emerytury, chce się zabezpieczyć i inwestuje zgromadzony kapitał w mieszkanie, posiłkując się kredytem hipotecznym. Liczą, że za 15–20 lat zamienią mieszkanie na mniejsze, a zarobioną sumę wydadzą na zabezpieczenie swojej starości. Ale spadek cen w jednej chwili wywraca ich plan do góry nogami. Bo teraz wygląda na to, że oni do tej inwestycji de facto dołożą. Muszą więc ograniczyć konsumpcję, żeby przynajmniej w części odbudować utracony kapitał. Zaczynają oszczędzać. Jeśli takich rodzin jest bardzo wiele, problemy zaczyna mieć cała gospodarka. Bo spadek konsumpcji oznacza mniejsze obroty biznesu, który reaguje zwolnieniami lub cięciami płac. Ale te cięcia też najbardziej dotykają najsłabiej zarabiających, którzy na dodatek są bardzo często zadłużeni. Wielu nie stać już dłużej na dotychczasową ratę kredytu, więc muszą zgodzić się na licytację nieruchomości. Co jeszcze bardziej nakręca spadek cen mieszkań. Gospodarka wpada w wir dekoniunktury. A jego ofiarami są ludzie. Lehman Brothers nie ma w tym kontekście większego znaczenia.

Czyli obecna recesja była taka głęboka nie tylko z powodu pęknięcia bańki cenowej, ale przede wszystkim dlatego, że pękła ona właśnie na tym konkretnym i niezwykle wrażliwym rynku nieruchomości.

Właśnie. I dlatego tak obsesyjnie wracam do kwestii zadłużenia prywatnego. Proszę zwrócić uwagę, że gdy na początku XXI w. zawalił się amerykański rynek akcji przedsiębiorstw technologicznych (tzw. bańka dot-comów – red.) nie było ogólnogospodarczej tragedii. Dlaczego? Ano dlatego, że akcje przedsiębiorstw z branży technologicznej były w posiadaniu górnego kwintyla najbogatszych Amerykanów, tak jak zresztą 90 proc. wszystkich aktywów giełdowych. Owszem – ich strata była bolesna, ale nie stanowiła takiego dramatu jak spadek cen nieruchomości. Właśnie dlatego, że aktywa giełdowe nie były tak mocno skredytowane jak mieszkania.

Jak dotąd rozmawiamy głównie o zadłużeniu prywatnym, które widać na rynku nieruchomości. Mam jednak wrażenie, że w kryzysie zadłużeniowym już od dawna chodzi o coś więcej.

Bo problem zadłużenia bardzo łatwo potrafi się rozlewać. Wyobraźmy sobie gospodarkę, która składa się z dwóch wysp: Dłużników i Wierzycieli. Na Wyspie Dłużników wszyscy mają – jak wskazuje sama nazwa – potworne długi. Na Wyspie Wierzycieli ten problem nie istnieje. Obie wyspy żyją z produkcji dwóch rodzajów dóbr – produkcji samochodów i fryzjerstwa. Samochodami można handlować pomiędzy wyspami. Usługi fryzjerskie są z powodów praktycznych nieeksportowalne i świadczone na miejscu. Załóżmy dla uproszczenia, że migracje pomiędzy wyspami są utrudnione. Historia zaczyna się od tego, że na Wyspie Dłużników dzieje się to, co w USA w latach 2006–2009. To znaczy pęka bańka na rynku nieruchomości. Efektem jest natychmiastowy spadek konsumpcji z tych samych powodów, o których mówiliśmy. Pierwsi odczuwają to fryzjerzy, bo oni swojego produktu nie mogą wyeksportować. Muszą więc obniżyć ceny albo zmienić zawód i pójść do pracy w sektorze samochodowym. Więcej chętnych do pracy przy produkcji aut sprawia, że obniżają się również płace w tej branży. Spadają aż do poziomu z sektora fryzjerskiego. Ale czarne chmury gromadzą się także nad Wyspą Wierzycieli.

Która dotąd sądziła, że kryzys jej nie dotyczy.

Tak, bo przecież obie wyspy handlują ze sobą samochodami. A niższe płace na Wyspie Dłużników prędzej czy później skutkują podniesieniem konkurencyjności pochodzących stamtąd aut. W końcu producenci z Wyspy Dłużników mają teraz pewne oszczędności z powodu trwającej tam recesji i obniżenia kosztów pracy. W konsekwencji auta z Wyspy Wierzycieli też muszą stać się tańsze. A więc tamtejsi producenci muszą obniżyć swoje koszty pracy. Pracownicy salwują się więc ucieczką do sektora fryzjerskiego. Ale i tu nadmiar chętnych do pracy rodzi presję na spadek wynagrodzeń.

Przyzna pan jednak, że to dość uproszczony model.

Jasne. I oczywiście w prawdziwym świecie te procesy mogą zachodzić w sposób bardziej skomplikowany i chaotyczny. Chodziło mi raczej o pokazanie, jak bardzo problem długu prywatnego jest problemem wszystkich, a nie tylko samych dłużników. Jeśli uproszczony model kogoś nie przekonuje, zawsze można posłużyć się prawdziwymi przykładami. Czy relacje pomiędzy Hiszpanią a Niemcami aż tak bardzo różnią się od sytuacji, którą opisałem?

Niemcy jako wierzyciel, a Hiszpania jako dłużnik?

Jak najbardziej. Pomiędzy obydwoma krajami istnieje podobna sieć powiązań, jak w relacji ubogiego Amerykanina z niższej klasy średniej, który wziął kredyt hipoteczny, z zamożnym posiadaczem kapitału ulokowanego w szerokim wachlarzu instrumentów finansowych. Na początku to zadłużona Hiszpania ponosi całość strat związanych z wybuchem recesji, a Niemcy są przed jej bezpośrednimi skutkami dobrze chronieni. Ale w dłuższej perspektywie choroba dotrze i do nich. I w końcu zapłacą za to, za co powinni zapłacić o wiele wcześniej.

No dobrze. Tylko czy tym wszystkim problemom związanym z nierównomiernym podziałem odpowiedzialności między dłużnikiem a wierzycielem da się w ogóle jakoś zapobiec?

Są dwa typy rozwiązań. Łatwe i trudne. Od których zaczniemy?

Od łatwych oczywiście.

Więcej restrukturyzacji długu na różnych poziomach. Umożliwianie ludziom, firmom, jednostkom samorządowym albo – gdy chodzi o Europę – państwom łatwiejszego wychodzenia z długu. Bez stygmatyzowania niewypłacalnych dłużników jako oszustów. To można robić i w wielu miejscach to się dzieje. To jednak tylko łagodzenie skutków. A nie zapobieganie powtórce kryzysu.

A jak zapobiegać?

To rozwiązanie trudniejsze i wymagające przejścia na nieco inne myślenie o umowach kredytowych. Bo one dziś są czymś w rodzaju cyrografu. Dłużnik podpisuje umowę, deklarując, że przez kolejnych wiele lat będzie spłacał określoną sumę. Nie ma zbyt wielkich możliwości renegocjowania tej umowy. A powinien.

Jak to może wyglądać?

Istnieją dwa schematy działania, które próbują iść w tym kierunku. Choć nie są niestety idealne. Jeden to brytyjski program rządowy „Help to buy”, który ruszył w 2013 r. Drugi to instrumenty używane w obrocie międzybankowym przez Credit Suisse czy UBS. Łączy je pewna wspólna myśl: by dług przestawał być długiem, a stawał się bardziej udziałem. Zwłaszcza w sytuacji, w której gospodarka przeżywa turbulencje. Można to dobrze pokazać na przykładzie pożyczek studenckich w USA. Student, biorąc je, nie może wiedzieć, jak ułoży się jego zawodowa sytuacja po uzyskaniu dyplomu. Możliwe, że trafi na okres prosperity i wtedy nie będzie miał najmniejszego problemu ze spłatą. Ale może być też tak, jak ostatnio, gdy z uniwersytetów wychodzi kolejne pokolenie wcale nie gorzej wykształconych absolwentów, dla których nie ma dobrej pracy, która pozwoli im oddać edukacyjny dług. Coś podobnego można przecież zastosować na rynku pożyczek hipotecznych, uzależniając wysokość kredytu od aktualnej ceny mieszkania. Gdy spada wartość nieruchomości hipotecznej, rata idzie w dół razem z nią. Tak żeby osoba kupująca nieruchomość, nie traciła automatycznie całego swojego kapitału. W krajach rozwiniętych istnieje wiele niezależnych indeksów cen mieszkań z podziałem nawet na dzielnice. Ten schemat, który można nazwać shared-responsibility mortgage (SRM, z ang. hipoteka o dzielonej odpowiedzialności), jest sprawiedliwszy. Zdaję sobie sprawę, że takie rozwiązania potrzebują czasu. I że będą krytykowane – zwłaszcza przez lobby wierzycieli – jako nierealne, niesłuszne, może nawet nieodpowiedzialne. Ale coś z tym strasznym długiem trzeba będzie wreszcie zrobić. Gdyby takie kontrakty jak SRM istniały w latach 2006–2009, pewnie w ogóle nie byłoby mowy o żadnej nowej wielkiej recesji.

Brzmi całkiem interesująco. Ale czy nie ma pan wrażenia, że takie pomysły, jak ten dotyczący SRM, bardzo powoli przebijają się do głównego nurtu debaty ekonomicznej w USA?

Gdy chodzi o odpowiedź na pytanie, co doprowadziło do obecnego kryzysu, jesteśmy słyszani. Coraz jaśniejsze staje się, że krach nie zaczął się od upadku Lehman Brothers i że problemem, który trapi nas wszystkich, jest właśnie dług. Gorzej z propozycjami politycznymi, o których mówiłem przed chwilą. Mam wrażenie, że starzy waszyngtońscy wyjadacze traktują nas protekcjonalnie. Jako sympatycznych i młodych, ale narwańców. Na przykład taki Larry Summers (były strateg ekonomiczny demokratycznych prezydentów USA Billa Clintona i Baracka Obamy – red.). Z jednej strony napisał w „Financial Times” ciepłą recenzję naszej książki, ale z drugiej umieścił ją na półce z pięknymi propozycjami, których nie da się zastosować w politycznej praktyce z powodu oporu różnorakich grup interesu. Ale zawsze jest tak, że pewne pomysły potrzebują czasu, zanim dojrzeją i będą mogły zostać wprowadzone w życie.

Tam, gdzie poziom długu prywatnego rósł w latach 1997–2007 najszybciej, tam spadek konsumpcji między 2008 r. a 2010 r. był najbardziej odczuwalny. Innymi słowy: im wyższy poziom długu prywatnego, tym mocniejsze uderzenie kryzysu

Amir Sufi wschodząca gwiazda amerykańskiej ekonomii, profesor finansów na Uniwersytecie Chicagowskim. Razem z Atifem Mianem z Uniwersytetu Princeton opublikował właśnie (maj 2014 r.) głośną książkę „House of Debt”