Amerykańska Rezerwa Federalna przeszła wiele. Ale jak zaczynała swoją działalność w czasie kryzysu, tak walczy z nim i dziś.
Zapobieganie panikom – taki był cel utworzenia Rezerwy Federalnej. Brzmi znajomo? Przez kilka ostatnich lat Fed tak właśnie działał. Tyle że dziś walczy z panikami na rozwiniętych jak nigdy dotąd rynkach finansowych. A 100 lat temu, gdy tworzono w Ameryce bank centralny, chodziło o zapobieganie częstym wówczas (nie tylko w Stanach Zjednoczonych) sytuacjom, w których przerażeni ludzie ustawiali się przed instytucjami finansowymi po swoje pieniądze. Wtedy, jak zwykli powtarzać również nasi finansiści, upada każdy, nawet najzdrowszy bank.
Pierwsze podejście do bankowości centralnej w USA miało miejsce w 1791 r., kolejne w 1816 r. Za każdym razem bank dostawał 20-letni mandat na zarządzanie pieniądzem, ale ponieważ niezadowolonych z jego działania było więcej niż zadowolonych – a przynajmniej mieli większą siłę przebicia (największym wrogiem Drugiego Banku Stanów Zjednoczonych był prezydent Andrew Jackson – to po wyznaczonym czasie ulegały one rozwiązaniu.
Sytuacja zaczęła się zmieniać na przełomie XIX i XX w. Prywatne banki się rozwijały, przyciągając coraz więcej oszczędności, ale były też coraz bardziej podatne na wybuchy paniki wśród klientów. Do dwóch najsłynniejszych doszło w 1893 i 1907 r. Za każdym razem z tarapatów wyciągał amerykańskie banki John Pierpont Morgan (jego JP Morgan – z dodatkiem Chase – dziś znów jest największym bankiem USA).
Po drugiej panice Amerykanie zaczęli się zastanawiać nad rozwiązaniem systemowym. Nie przeszedł pomysł, by pieniądz oraz cały system bankowy znalazł się pod kontrolą największych – jak byśmy dziś powiedzieli – graczy rynkowych. Nie powstał także scentralizowany bank pod kontrolą państwa. Utworzono za to 12 lokalnych banków centralnych, w których wymieszano kapitał prywatny i państwowy, a których czapą jest Rada Gubernatorów. Prace nad ustawą powołującą Rezerwę Federalną trwały cały 1913 r. (spory kawałek 1914 r. zajęło utworzenie nowej instytucji), stąd Amerykanie powoli zaczynają już obchodzić setną rocznicę powołania banku centralnego.
Otwarty rynek
Na początku Fed miał jeden instrument wpływania na rynek: dyskontował weksle i w zamian wypłacał gotówkę. Dzięki temu banki należące do Systemu Rezerwy Federalnej – o ile miały co oddać w dyskonto – zawsze mogły liczyć na to, że zostaną zasilone w gotówkę, co pozwoli im w najlepszym razie udzielić nowych kredytów, a w najgorszym – przekonać klientów, że są wypłacalne. Fed miał jedno ograniczenie: ponieważ na świecie – również w USA – obowiązywał wówczas standard złota, emisja papierowego pieniądza nie mogła przekraczać 2,5-krotności rezerw kruszcu.
W latach 20. wymyślono instrument, który dziś stanowi podstawę arsenału światowych banków centralnych – operacje otwartego rynku. Zaczęło się banalnie: banki należące do systemu chciały poprawić wyniki, zaczęły więc skupować z rynku obligacje skarbowe. Szybko się okazało, że to dla nich nie tylko sposób na zyski, ale w ten sposób można też wpływać na płynność sektora bankowego – gdy skupi się trochę rządowych papierów (ewentualnie pożyczy od sektora komercyjnego), banki będą miały więcej pieniędzy na kredyty. Mechanizm nie działa tylko wtedy, gdy banki są nadpłynne – jak w Polsce, gdzie to NBP pożycza od sektora bankowego gotówkę, by wyssać jej nadmiar z systemu i w ten sposób zapewnić odpowiedni poziom stóp procentowych.
Jak to wszystko wyglądało w amerykańskiej gospodarce po I wojnie światowej? – W pierwszych latach Rezerwa Federalna starała się odpowiadać na popyt przedsiębiorstw na płynność – co było zgodne z teorią elastycznego pieniądza – by w ostatecznym rozrachunku wspierać stabilność ekonomiczną i finansową. Kiedy aktywność w gospodarce rosła, Rezerwa Federalna pomagała się dostosować do popytu na kredyt, dostarczając bankom płynności; kiedy aktywność spadała i trzeba było mniej kredytu, Fed zmniejszał płynność w systemie – mówił Ben Bernanke, obecny szef Fed, w ubiegłym tygodniu na konferencji z okazji jubileuszu Rezerwy Federalnej zorganizowanej przez National Bureau of Economic Research. – Fed zwiększał podaż pieniądza dokładnie wtedy, kiedy aktywność gospodarcza i presja inflacyjna były najsilniejsze. Oznacza to, że polityka pieniężna była procykliczna. A więc działania Fedu raczej zwiększały, niż zmniejszały wahania koniunktury i cen – podkreślił Bernanke, znawca Wielkiego Kryzysu z lat 30.
Właśnie Wielki Kryzys najdobitniej pokazał, że kurczowe trzymanie się pierwotnych zasad może przynieść nieobliczalne konsekwencje. Przed jego wybuchem w październiku 1929 r. Fed odpowiadał na rynkowe potrzeby, szybko zwiększając ilość pieniądza, jednak gdy gospodarka praktycznie się zatrzymała – zatrzymano też jej kredytowanie, co tylko pogłębiło problemy.
Odpowiedź na kryzys? Przede wszystkim Fed dostał bezpośrednią władzę nad bankami, a żeby banki były bardziej bezpieczne, pojawiła się FDIC – agencja odpowiadająca za gwarantowanie depozytów. No i przede wszystkim uchwalono ustawę Glassa-Steagalla, która nakazywała bankom rozdzielenie działalności inwestycyjnej (związanej z rynkiem kapitałowym) od komercyjnej (przyjmowanie depozytów i udzielanie z tych pieniędzy kredytów). Prezydent Franklin Delano Roosevelt zdecydował się na rezygnację ze standardu złota. I na koniec: od 1935 r. Fed miał już ustawowy obowiązek prowadzenia operacji otwartego rynku „z uwzględnieniem generalnej sytuacji kredytowej w kraju”, a nie skupiania się tylko na krótkoterminowej płynności.
Minęło kilka lat i trzeba było myśleć o kolejnym kryzysie: II wojnie światowej. Wydatki rządowe spuchły, żeby je sfinansować, trzeba było pożyczać na dużą skalę. Kto mógł pomóc? Oczywiście Fed. Rząd uzgodnił z bankiem centralnym, że ten ostatni zapewni odpowiednio niską rentowność papierów skarbowych. W przypadku długoterminowych obligacji miało to być 2,5 proc. Dla papierów krótszych niż rok – mniej niż 1 proc. Taka zgoda oznaczała jedno: bank centralny stracił kontrolę nad ilością pieniądza w gospodarce. Rząd mógł emitować tyle obligacji, ile chciał, a Fed musiał je skupować, wypuszczając na rynek gotówkę. Efekt: inflacja podskoczyła do 20 proc. w skali roku. – W trakcie II wojny Rezerwa Federalna wykorzystywała swoje narzędzia do finansowania wysiłku wojennego. Ale nawet po jej zakończeniu polityka pieniężna pozostawała pod wpływem rządu. Dopiero umowa z Departamentem Skarbu z 1951 r. sprawiła, że Fed zaczął zyskiwać prawdziwą swobodę w prowadzeniu polityki pieniężnej – przypomina Ben Bernanke.
O tę swobodę trzeba było jednak powalczyć. Kończącemu wojnę prezydentowi Harry’emu Trumanowi zależało na utrzymaniu niskiej rentowności obligacji, a więc wysokich cen tych papierów, żeby ich nabywcy (wyborcy) nie odczuli strat w kieszeniach. To, że tracili przez wysoką inflację, już mniej go interesowało. Zaniepokojeni mogli być natomiast szefowie Fedu. Nawet tacy jak Marriner Eccles, który przez kilkanaście lat wspierał keynesowski Nowy Ład Roosevelta, czy Thomas McCabe – nominowany do Rady Gubernatorów przez samego Trumana. Właśnie pod kierownictwem McCabe’a Fed wszedł w otwarty konflikt z rządem o to, kto właściwie decyduje o wysokości stóp procentowych. W sierpniu 1950 r., krótko po wybuchu wojny koreańskiej, Rezerwa Federalna zdecydowała się na podwyżkę stopy dyskontowej, co ograniczyło popyt na rządowe obligacje. Wywiązała się ostra dyskusja, w której po drugiej stronie stał sekretarz skarbu John Snyder. Po kilku miesiącach ten ostatni wprawdzie ustąpił, zgodził się na porozumienie z Fedem, ale straty poniósł też bank centralny. Jego radę opuściło kilku członków, w tym sam McCabe i jego poprzednik Marriner Eccles. – Odkąd Rezerwa Federalna odzyskała niezależność, jej cele koncentrowały się na stabilności cen i zatrudnieniu. Niską i stabilną inflację uzyskiwano przez większą część lat 50. i na początku 60 (patrz infografika). Jednak w połowie dekady inflacja zaczęła długą wspinaczkę w górę, po części ze względu na zbyt optymistyczne oceny dotyczące zdolności gospodarki do utrzymywania wysokiego tempa wzrostu bez inflacji – mówił Bernanke.
Miecz obosieczny
Skoro nie dostrzegano zagrożenia inflacją, to trudno się dziwić, że podwyżki stóp procentowych były niewielkie. W konsekwencji pod koniec lat 60. rozpoczął się okres, w którym główna stopa Fed była poniżej bieżącego wskaźnika poziomu wzrostu cen. Fedowi bardziej odpowiadało wówczas np. wspieranie administracyjnej kontroli cen i płac. Rychło okazało się jednak, że to za mało. Zwłaszcza że po okresie boomu gospodarczego nastąpiła czarna seria: załamał się system walutowy z Bretton Woods, szok naftowy wywindował ceny, a w połowie lat 70. Amerykę dotknęła największa od 30 lat recesja.
Wtedy już trzeba było zabrać się do roboty. Najpierw swoją wykonała administracja: przepisy dotyczące Fedu ponownie zmieniono – wpisując mu dwa obowiązujące do dziś cele: stabilność cen i pełne zatrudnienie. Później trzeba było znaleźć kogoś, kto te cele zrealizuje. Szczęśliwie padło na Paula Volckera, który miał za sobą już prawie 30-letnią karierę w samym Fedzie, Departamencie Skarbu (sam za największy sukces uważa przekonanie prezydenta Nixona do zawieszenia wymienialności dolara na złoto) i w bankowości komercyjnej.
Przepis na dezinflacyjny sukces był prosty: podnieść stopy procentowe powyżej poziomu inflacji i przeczekać rok recesji i wzrostu bezrobocia do 10 proc. I jeszcze jeden warunek, którego spełnienie było już poza zasięgiem Volckera (ale w granicach możliwości republikańskiego prezydenta Ronalda Reagana) – ograniczenie ekspansji w polityce fiskalnej, do czego udało się doprowadzić w połowie lat 80. I rozpoczął się okres Great Moderation (patrz infografika), który trwał do 2007 r. W tym czasie Ameryka mogła się cieszyć najdłuższym okresem bez recesji, niską inflacją, spadkiem bezrobocia, a poczucie bezpieczeństwa wzmacniały rosnące ceny nieruchomości i akcji. Co nie oznacza, że nie było momentów kryzysowych – widać je było przede wszystkim właśnie na rynkach finansowych.
Pierwszy był czarny poniedziałek z października 1987 r., kiedy to Dow Jones Industrial Average zanotował największy dzienny spadek w historii. Wówczas się okazało, że świeżo nominowany następca Volckera – Alan Greenspan też radzi sobie w kryzysowych sytuacjach. Do opanowania paniki wystarczyło jedno zdanie: „Rezerwa Federalna, zgodnie z obowiązkami banku centralnego państwa, potwierdza gotowość do dostarczenia płynności w celu ochrony systemu finansowego i gospodarki”. Zdanie było tak dobre, że wykorzystano je jeszcze np. po atakach terrorystycznych z września 2001 r.
Dostarczanie gotówki i obniżanie stóp procentowych w celu poprawy sytuacji na rynkach okazały się jednak – i w ten sposób dochodzimy do dnia dzisiejszego – mieczem obosiecznym. Ekspansywna polityka pieniężna doprowadziła w 2008 r. do wybuchu najostrzejszego kryzysu od lat 30. Ben Bernanke – pamiętając o tamtych doświadczeniach – zdecydował się na dalsze zalewanie systemu finansowego tanim pieniądzem. Przeciwdziałał recesji, ale teraz, gdy Bernanke wspomina o zacieśnianiu polityki pieniężnej, ceny akcji lecą na łeb na szyję. I to nie tylko w USA.
Tu nie ma już miejsca na ocenę ze strony obecnego szefa Rezerwy Federalnej. Niedługo on sam będzie oceniany przez następcę. Powoli zaczynają się nie tylko obchody 100-lecia Fedu. Zaczyna się również szukanie następcy Bernankego, którego kadencja kończy się 1 lutego przyszłego roku (chociaż miejsce w Radzie Gubernatorów ma zapewnione do końca stycznia 2020 r.).
Fed potwierdza gotowość do dostarczenia płynności w celu ochrony systemu finansowego i gospodarki – to zdanie już dwa razy ratowało USA przez krachami
