Niższa cena spowodowałaby, że producent dostawałby mniej za to, co wytworzył – co zmusiłoby go do ograniczania działalności. A skoro tak, to po co mu pracownicy? Część trzeba by było zwolnić. Ci bez pracy mieliby pieniędzy jeszcze mniej, ceny spadałyby szybciej i gospodarka zaczęłaby szorować dno. To scenariusz wielkiej depresji.

Zgodnie z doktryną Miltona Friedmana ilość pieniędzy powinna rosnąć niemal tak szybko jak sama gospodarka. Tylko wtedy – podkreślał laureat Nagrody Nobla i guru monetarystów – ta ostatnia będzie stabilna. Pilnowanie tej zależności spoczywa na barkach banku centralnego. A to dość delikatna materia. Bo gdyby któryś z banków narodowych dorzucił gospodarce zbyt dużo pieniężnego paliwa, skutki także byłyby opłakane. Mogłoby dojść do sytuacji, w której ilość pieniędzy rosłaby szybciej niż ilość towarów na półkach. Mówiąc inaczej: emitowany pieniądz nie miałby pokrycia w wytwarzanych dobrach. Stałby się pieniądzem pustym.

Dziś największe banki centralne na potęgę pompują pieniądz w gospodarki – o wiele szybciej, niż wynosi dynamika wzrostu gospodarczego. Wszystko po to, by pobudzić je do rozwoju. Jednak pieniądz cały czas krąży na jałowym biegu.

Zastrzyki z kapitału

Na samym początku kryzysu, po upadku Lehman Brothers w 2008 r., finansowy świat stanął na głowie, bo pieniądza gwałtownie ubyło. Banki komercyjne przestały kredytować gospodarkę i siebie nawzajem. Czarny sen najsłynniejszego monetarysty stał się realny.

Największe banki centralne świata najpierw zrobiły to, co zawsze: obniżyły stopy procentowe. Pożyczanie miało być tańsze, przez co pieniądza w obrocie miało być więcej. Ale nic z tego – szybciej od stóp procentowych spadło zaufanie na rynku międzybankowym. Pieniądza nie przybyło. Skoro nie zadziałały instrumenty standardowe, bankierzy centralni musieli zacząć działać niekonwencjonalnie. Stąd pomysł dodruku pieniądza.

Ustalmy jednak jedno: nikt niczego nie drukuje. To, co robi amerykański Fed, to dopisywanie nowych środków na rachunkach banków komercyjnych. Zapis elektroniczny. Banki dostają w ten sposób zapłatę za kupowane od nich instrumenty finansowe. Na początku Rezerwa Federalna ściągała z rynku głównie dłużne papiery hipoteczne (MBS) – gwałtownie tracące na wartości. Wydała na to ok. 1,4 bln dol. Świat nazwał to pierwszą rundą luzowania ilościowego. Dziś większość ekspertów jest zgodna, że ta reakcja Fed uratowała system finansowy przed zupełnym bankructwem.

Rezerwa jednak na tym nie poprzestała i zafundowała sektorowi bankowemu jeszcze dwa potężne zastrzyki pieniężne, stopniowo przerzucając się z rynku papierów hipotecznych na obligacje amerykańskiego rządu. Dziś w bilansie Fed jest już prawie 1,8 bln dolarów US Treasures. A jeszcze pod koniec 2008 r. było tego 476 mld dol.

Mechanizm stosowany przez Amerykanów jest prosty: ściągamy z rynku papiery wartościowe, które ciążą bankom komercyjnym w ich portfelach, dostarczając im w zamian dolary. Fed niczego nowego nie odkrył, bo od dwóch dekad w ten sposób gospodarkę próbuje rozruszać Bank Japonii. Choć skutek jest mizerny, to japoński bank centralny w próbach nie ustaje i na początku kwietnia ogłosił, że zamierza w ciągu dwóch lat zwiększyć bazę monetarną o 60–70 bln jenów. Pod koniec 2012 r. wynosiła ona 138 bln jenów.

Nieco inną drogę wybrał Europejski Bank Centralny: udzielił na przełomie 2011 r. i 2012 r. dwóch nisko oprocentowanych pożyczek bankom komercyjnym pod zastaw papierów wartościowych. EBC nie miał zbyt dużo opcji do wyboru – bezpośredni skup obligacji w jego przypadku byłby trudnym przedsięwzięciem, bo wymagałby zgody politycznej wszystkich krajów strefy euro, zwłaszcza Niemiec. Pożyczki z EBC miały przynieść taki sam skutek jak kupowanie aktywów przez Fed: banki komercyjne miały otrzymać zastrzyk kapitału i zwiększyć swoją płynność finansową.

Poduszka dla rynku

Ekonomiści są podzieleni w ocenie, czy pompowanie pieniądza to rzeczywiście dobry sposób na pobudzenie gospodarki. Jeden obóz twierdzi, że luzowanie ilościowe spełnia swoją funkcję: pieniądza nie zabrakło, dodruk (tak umownie nazywajmy ten proces) zatrzymał upadek systemu finansowego i udało się uniknąć scenariusza wielkiej depresji podobnej do tej z lat 30. XX wieku. Ale nie brakuje ekspertów, którzy działania podejmowane przez bankierów centralnych społecznym szkodnictwem i wytykają programom luzowania ilościowego zupełną nieskuteczność. Dowodem na to ciągle słabe wyniki wiodących gospodarek świata.

Ignacy Morawski, główny ekonomista Polskiego Banku Przedsiębiorczości, który luzowaniu ilościowemu poświęcił niejedną analizę, należy do tej pierwszej grupy. Jego zdaniem bez drukowania pieniędzy upadek systemu byłby niemal pewny. A tak rynek finansowy złapał drugi oddech. W jego opinii wybór sposobu kreowania pieniądza przez banki centralne to dowód na ich odpowiedzialność. Bo starają się nie zwiększać podaży pieniądza, czym mogłoby się skończyć np. pożyczanie pieniędzy bezpośrednio rządom. Banki centralne udostępniają środki bankom komercyjnym w zamian za określone działanie.

Ekonomista PBP uważa, że zwiększanie płynności systemu bankowego w taki sposób to najlepsze z dostępnych rozwiązań. Po pierwsze bezpieczne. Nowy pieniądz w dużej części w ogóle nie wychodzi poza system rozliczeń banku centralnego. Widać to po przyroście bazy monetarnej (to ilość gotówki w obiegu plus środki banków komercyjnych trzymane na rachunkach banków centralnych. W przypadku Rezerwy Federalnej sięga ona już niemal 3 bln dol. – od końca 2008 r. się podwoiła. W EBC baza monetarna dziś to 1,4 bln euro – o 600 mld euro więcej niż przed kryzysem.

Po drugie zwiększanie poduszki płynnościowej w bankach uspokajająco wpływa na rynek. – Ten krach ma bardzo nietypową formę. Gdy mamy do czynienia z długo trwającym osłabieniem popytu i utrzymywaniem się awersji do ryzyka, wtedy rośnie zainteresowanie bezpiecznymi aktywami. A jeśli nie ma ich zbyt wiele, na rynkach dochodzi do zawirowań. Banki centralne ściągają z rynku potencjalnie ryzykowne aktywa, oferując w zamian aktywa bezpieczne w postaci rezerw. To tak, jakby zdjąć z boiska napastnika i zastąpić go obrońcą – mówi Morawski.

Jego zdaniem pomysł nie jest zły, bo jego skutkiem może być wzrost zainteresowania banków mniej bezpiecznymi inwestycjami – na przykład obligacjami przedsiębiorstw. – To ma działać w ten sposób: dzięki środkom na rezerwach w banku centralnym banki komercyjne zyskują poczucie bezpieczeństwa. Nabierają dzięki temu apetytu na bardziej ryzykowne przedsięwzięcia – czyli np. kupowanie obligacji komercyjnych czy akcji firm. To z kolei powinno sprzyjać inwestycjom, bo oznacza łatwiejszy dostęp przedsiębiorstw do pieniędzy – mówi ekonomista PBP. A stąd droga do ożywienia gospodarczego już krótka.

Idealnie oczywiście byłoby, gdyby ten rosnący apetyt na ryzyko zamienił się w większą skłonność banków do kredytowania gospodarki. Ignacy Morawski uważa, że to się pośrednio udało – akcja kredytowa może i nie wzrosła, ale też się nie załamała. Dowód? Dane z USA. Wartość kredytów udzielonych przez banki na koniec lutego wynosiła niespełna 10 bln dolarów – mniej więcej tyle, ile na koniec 2008 r.

Obieg zamknięty

Problem w tym, że banki nie palą się do zwiększania akcji kredytowej. W strefie euro pod tym względem jest nawet gorzej, bo kredytów ubyło. Dane są bezlitosne – pod koniec lutego ich wartość wynosiła 5,7 bln euro. Na koniec 2008 r. było to 6,3 bln.

– Luzowanie ilościowe nie przełożyło się ani w USA, ani w strefie euro na zwiększenie konsumpcji i inwestycji poprzez wzrost dostępności kredytu dla firm i gospodarstw domowych. A jeżeli się przełożyło, to minimalnie – mówi Jakub Górka z Uniwersytetu Warszawskiego, specjalista od bankowości i rynków pieniężnych. Dodaje, że dodruk pieniądza pomógł za to rządom w zasypaniu dziury budżetowej, ponieważ spowodował wzrost popytu na papiery skarbowe i obniżył koszty ich emisji.

– Warto jednak zadać pytanie, czy faktycznie opłaca się stosować luzowanie ilościowe, gdy nie przekłada się ono na wzrost gospodarczy, a środki pozyskane z emisji pieniądza kierowane są albo na rynek długu publicznego z mikrym przeniesieniem na wzrost dochodu narodowego, albo na inwestycje spekulacyjne na rynkach finansowych – uważa Górka.

Krytycy mają jeszcze jeden oręż w tej dyskusji: co z tego, że część pieniędzy podawana przez banki centralne z powrotem do nich wraca. To żadna zaleta, tylko wada. – Kiedyś 1 dol. wychodzący z Fed generował 4 dol. w obiegu w gospodarce. Teraz daje 40 centów. Banki wolą utrzymywać poduszkę płynnościową w systemie Fed, może część inwestują w obligacje, część trafia do funduszy hedgingowych i jest wykorzystywana do spekulacji na różnych rynkach. Jedynym miejscem, gdzie te pieniądze nie trafiają, jest realna gospodarka – mówi Krzysztof Rybiński, rektor Uczelni Vistula i były wiceprezes NBP.

Takie opinie jak ta Rybińskiego są uzasadnione, gdy spojrzymy na dane z wiodących gospodarek. Wzrost gospodarczy w USA w ubiegłym roku wyniósł 2,2 proc. W tym roku ma wynieść 1,9 proc., jeśli wierzyć prognozom zbieranym przez agencję Bloomberg. Słabo wypadła gospodarka brytyjska ze swoim 0,2-proc. wzrostem w 2012 r. i być może 0,9-proc. w tym roku. Ale najbardziej pesymistyczne wygląda obraz strefy euro: PKB Eurolandu w 2012 r. spadł o 0,6 proc. w tym roku ma spaść o 0,2 proc. – Pod tym względem w Europie mamy dramat. To sromotna porażka polityki produkcji pustego pieniądza. W Stanach ożywienie może i jest, ale rachityczne – komentuje Rybiński.

Historia ich osądzi

Według byłego wiceprezesa NBP tę porażkę łatwo wytłumaczyć: banki komercyjne zachowują się racjonalnie. Mimo wolnych środków nie pożyczają pieniędzy, bojąc się recesji, która jest coraz bardziej realna, bo banki nie udzielają kredytów. – We wszystkich modelach oceny ryzyka stosowanych dziś w bankach zapala się czerwone światło: nie pożyczaj firmom, skoro mają problem ze sprzedażą swoich towarów, nie pożyczaj konsumentom, bo za chwilę mogą stracić pracę. Bo jak pożyczysz, to nikt ci tych pieniędzy nie odda – mówi Rybiński. Skutek: wysiłki bankierów centralnych poszły na marne, bo bankierzy komercyjni wolą tymi pieniędzmi obracać na rynkach albo przetrzymać na wszelki wypadek.

Według Rybińskiego ten zaklęty krąg można by przerwać stosunkowo łatwo: umarzając dług tym, którzy nie są w stanie go spłacić, zaksięgować straty na tej operacji w bankach, a te, które by tego nie przetrzymały – znacjonalizować. – To już dawno zatrzymałoby kryzys. Kraje byłyby oddłużone, koszty finansowania by mocno spadły, można by się było skupić na reformach. Niestety nie ma laboratorium, w którym można by najpierw przeprowadzić test, jak by to zadziałało. Tak samo nie sprawdzimy, czy gdyby Fed, EBC i inni nie wydrukowali bilionów euro i dolarów, rzeczywiście mielibyśmy głęboką depresję – mówi.

Ignacy Morawski uważa, że emisja pustego pieniądza nadal jest potrzebna. Jego zdaniem najszybciej z kryzysu wyjdą USA, bo tam polityka banku centralnego jest najbardziej odważna. – Dyskusja, czy to ma jeszcze sens, nabiera rozmachu. W Stanach rzeczywiście można się już powoli zastanawiać nad zakończeniem luzowania ilościowego. Ale Europie by się ono jeszcze przydało, a pomysłów na nie jest kilka, np. skupowanie przez EBC pakietów kredytów od banków komercyjnych, co odblokowałoby kredytowanie gospodarki – mówi ekonomista.

Jednak inni nasi rozmówcy są przeciw. – Jestem raczej zwolennikiem reform strukturalnych, a nie kreowania pustego pieniądza przez bank centralny, który pośrednio lub bezpośrednio służy finansowaniu długu publicznego i jedynie w krótkim terminie pomaga spiąć budżet państwa – mówi Jakub Górka. Krzysztof Rybiński w krytyce idzie dalej. Jego zdaniem to, co wydarzyło się przez ostatnie kilka lat, spowodowało, że żadna cena żadnego instrumentu finansowego nie jest dziś tak naprawdę rynkowa. – Wszystko jest potężnie zaburzone działaniami banków centralnych. Taki sztuczny system w pewnym momencie się załamie, prawdopodobnie wchodzimy teraz w okres przesilenia. Być może bankierzy centralni, którzy dziś podejmują decyzję o dodruku pieniądza, za dekadę będą w wielkiej niesławie – uważa.