Kanclerz Niemiec Angela Merkel powoływała się na przykład porozumienia z 2009 r., kiedy to w Wiedniu banki zaangażowane w Europie Środkowo-Wschodniej uzgodniły, że mimo własnych problemów z płynnością nie będą drenowały banków córek w Europie Centralnej. Paraleli z tą właśnie inicjatywą użyła pani kanclerz, sugerując, że tak jak w 2009 r. nie wstrzymano zasilania w płynność Europy Centralnej, tak teraz nie można płynności pozbawić Grecji. Jest jednak spora różnica między tamtą decyzją a dzisiejszą. Kraje Europy Centralnej nie były wtedy na skraju bankructwa. Po drugie zasilenie w płynność banków córek było biznesowo opłacalne, gdyż banki matki zarabiały na dostarczaniu płynności swym córkom. Była to inwestycja, która się zwróciła, czego nie można powiedzieć o Grecji. Wykup greckich obligacji po cenie innej niż rynkowa nie leży w interesie prywatnych podmiotów. Te mają oczywiście świadomość, że jeśli kolejnych obligacji nie wykupią, to wzrośnie ryzyko formalnego defaultu greckich papierów. Jednak kupując nowe papiery na kolejnych kilka lat, narażają się na ryzyko, że w tej dość długiej perspektywie i tak dojdzie do ogłoszenia niewypłacalności Grecji. Nie chcąc wycenić obligacji według zasady mark-to-market, bo to oznaczałoby natychmiastową stratę, kupcy będą musieli trzymać obligacje do zapadalności (hold to maturity), licząc na to, że za lat kilka odzyskają zaangażowane środki. W to jednak mało kto wierzy. Ciekawe, jak politycy zamierzają zachęcić do dobrowolnego wykupu greckich papierów. Chyba tylko jako pomysł na zrolowanie straty i przekazanie jej przyszłym zarządom rolujących instytucji.

Jednak największe ryzyko całej operacji wiąże się z ryzykiem niekontrolowanego defaultu. Czyli sytuacji, w której wbrew intencjom polityków następuje olbrzymia przecena greckich papierów. Może się to stać w przypadku braku zgody władz greckich na kolejne pakiety oszczędnościowe, co uniemożliwi MFW uruchomienie kolejnej transzy płynności. Ale jest też możliwy mechanizm rynkowy. Przypomnijmy, że agencja S&P obniżyła rating greckiego długu do CCC, czyli najniższego na świecie – o krok przed defaultem. Aby ogłosić default, musi się zdarzyć default event, czyli wydarzenie, które jest klasyfikowane jako niewypłacalność. Ale oprócz długu państwa jest też dług przedsiębiorstw, który najczęściej ma niższy rating niż dług suwerena. Jednocześnie default event w ramach poszczególnych umów kredytowych może być definiowany inaczej przez S&P czy Moody's. Istnieją takie postanowienia jak default clause, które polegają na tym, że znaczna obniżka ratingu lub niewypłacalność podmiotu może powodować zaliczenie papieru przedsiębiorstwa jako niewypłacalnego. Wtedy kredytodawca ma obowiązek zapisania tego jako stratę. Co więcej, większość kredytodawców ma określone minima ratingowe, po których może udzielać pożyczek. Ciężko mi sobie wyobrazić, jak greckie przedsiębiorstwa miałyby w dłuższym okresie otrzymywać finansowanie na rynku, kiedy państwo, w którym operują, ma śmieciowy rating.

Cała ta operacja staje się, jak widać, bardzo skomplikowana i kosztowna. Rachunek niespłacalnego długu i tak trzeba będzie zapłacić. Na pewno lepiej byłoby koszty rozłożyć na raty, ale nie można udawać, że Grecja wyjdzie z tego kryzysu na prostą. Według najnowszych szacunków Komisji Europejskiej w 2012 r. dług Grecji do PKB wyniesie już 160 proc.! Wcześniej czy później bez restrukturyzacji się nie obejdzie. Najgorszym jednak wariantem byłaby restrukturyzacja niekontrolowana.