Subskrybuj nas na Youtube
Ich istotą jest prawo obligatariuszy do wyboru świadczenia głównego. Przy wymianie na akcje spłata zadłużenia dokona się w zasadzie bezgotówkowo, jednak ceną jest większe rozwodnienie akcjonariatu.
Już ponad rok minął od wejścia w życie ustawy z 15 stycznia 2015 r. o obligacjach. Jednym z powodów uchwalenia zupełnie nowej ustawy regulującej ten rynek była chęć nadania nowych impulsów dla rozwoju polskiego rynku dłużnych papierów wartościowych. Ustawodawca wprowadził nowe typy obligacji oraz stworzył ramy instytucjonalne dla rozwiązań wypracowanych przez praktykę obrotu, takich jak np. zgromadzenie obligatariuszy. Warto przypomnieć, że poprzednia regulacja oferowała ciekawe instrumenty, które zostały utrzymane w nowej ustawie. Wydaje się jednak, że ich znaczenie i korzyści, jakie mogą przynieść dla prowadzonego biznesu, były przez emitentów niedoceniane. Takim instrumentem są właśnie obligacje zamienne na akcje.
Akcje czy pieniądze
Obligacja to dłużny papier wartościowy, z którego wynika prawo do żądania spełnienia określonego świadczenia pieniężnego lub niepieniężnego od podmiotu, który wyemitował obligacje. W obrocie rynkowym najczęściej spotyka się obligacje uprawniające wyłącznie do świadczeń pieniężnych, tj. kwoty odsetek oraz spłaty kwoty głównej odpowiadającej wartości nominalnej obligacji w dniu ostatecznego wykupu wszystkich wyemitowanych obligacji. Przepisy pozwalają na emisję obligacji, z których świadczenie emitenta zostanie ukształtowane alternatywnie – jako świadczenie niepieniężne lub pieniężne. Jednym z takich instrumentów są obligacje zamienne, o których mowa w art. 19 ustawy o obligacjach.
Istotą obligacji zamiennych jest zawarte w nich prawo obligatariusza do wyboru rodzaju świadczenia głównego. Obligatariusz może bowiem albo zamienić obligacje na akcje emitenta, albo żądać spełnienia świadczenia pieniężnego poprzez wykup obligacji. Z reguły też obligatariusz do dnia wykupu obligacji ma także prawo do otrzymania odsetek od obligacji oraz premii płatnej w dniu wykupu obligacji.
Kto może emitować
Obligacje zamienne mogą być emitowane przez spółki akcyjne oraz komandytowo-akcyjne, o ile statut pozwala na emisję tego rodzaju instrumentów finansowych.
Emisja obligacji zamiennych dokonuje się w drodze warunkowego podwyższenia kapitału zakładowego, przez podjęcie przez walne zgromadzenie emitenta odpowiedniej uchwały zawierającej postanowienia dotyczące zakresu przyznawanego prawa, warunków jego realizacji, sposobu przeliczenia obligacji na akcje oraz maksymalnej wysokości podwyższenia kapitału zakładowego, jakie dokona się w drodze zamiany obligacji na akcje.
Takie rozwiązanie wynika z tego, że wyemitowane obligacje mogą w pewnym momencie zamienić się na akcje emitenta, co będzie się wiązało z powiększeniem kapitału zakładowego. Jednak w toku procesu emisyjnego emitent nie jest w stanie przewidzieć, ile obligacji zostanie wymienionych, z czego wynika obowiązek określenia maksymalnej wysokości podwyższenia oraz aktualizacji wysokości kapitału zakładowego wraz z postępującym procesem konwersji obligacji na akcje. Z tych samych względów obligacje nie mogą być emitowane poniżej wartości nominalnej ani wydawane przed pełną wpłatą. Termin na dokonanie zamiany nie może być dłuższy niż termin wykupu obligacji. W warunkach emisji emitent może jednak ustanowić termin krótszy, po upływie którego obligatariuszowi będzie przysługiwała jedynie możliwość żądania świadczenia pieniężnego.
Koniunktura sprzyja
W ostatnich latach można zauważyć stopniowy rozwój rynku dłużnych papierów wartościowych emitowanych przez podmioty prywatne. Jedną z najważniejszych przyczyn wzrostu popularności obligacji korporacyjnych jest trudność w pozyskaniu finansowania bankowego, która jest konsekwencją bardziej restrykcyjnej polityki banków przy udzielaniu kredytów (wynikającej m.in. z nowych regulacji prawnych), oraz warunki makroekonomiczne, przede wszystkim wysoki poziom stóp procentowych. Obecna sytuacja gospodarcza często odstrasza również spółki od poszukiwania finansowania poprzez publiczne oferty akcji.
W związku z tym emitenci chętniej przyglądają się możliwościom, jakie daje rynek papierów dłużnych, i tam poszukują finansowania swoich przedsięwzięć, zwłaszcza że od wejścia w życie nowej ustawy o obligacjach paleta dostępnych typów obligacji jest naprawdę różnorodna. Emisja obligacji zamiennych jest mniej czasochłonna i nie generuje takich kosztów, jak emisja akcji. Z reguły pozwala uniknąć obowiązku sporządzania prospektu emisyjnego oraz przechodzenia procedury zatwierdzenia go w Komisji Nadzoru Finansowego czy też konieczności organizowania subskrypcji akcji, a de facto może doprowadzić do ich powstania w przyszłości. Ponadto obligacje zamienne są bezpieczniejszą inwestycją, co wynika z możliwości zabezpieczenia rzeczowego wierzytelności inwestorów oraz przyznania większego prawa do informacji o sytuacji finansowej emitenta.
Obecnie można zaobserwować tendencje do różnicowania struktury finansowania dłużnego z wykorzystaniem zarówno kredytu, różnych form pożyczek wewnątrzgrupowych, jak i różnych typów obligacji, do czego obligacje zamienne wydają się stworzone.
Beczka miodu
Nie ulega wątpliwości, że obligacje zamienne mogą być atrakcyjnym instrumentem zarówno dla emitentów, jak i dla inwestorów. W pierwszej kolejności należy wskazać, że ten typ instrumentu finansowego daje możliwość elastycznego kształtowania struktury finansowej spółki.
Doświadczenia związane z emisją obligacji zamiennych wskazują, że obligatariusze mając do wyboru zamianę na akcje lub wykup obligacji, najczęściej decydują się na pierwsze rozwiązanie. Dochodzi wtedy do konwersji długu na kapitał i stają się oni akcjonariuszami emitenta. Daje to możliwość pozyskania finansowania, które w pewnym momencie przestanie być ujawniane w bilansie emitenta jako zobowiązanie i zmieni się na kapitał własny. W istocie oznacza to, że spłata zadłużenia powstałego poprzez emisję obligacji zamiennych dokona się w zasadzie bezgotówkowo, jednak jej pośrednim kosztem będzie większe rozwodnienie akcjonariatu w przyszłości.
Obligacje zamienne są również ciekawym instrumentem stosowanym przy finansowaniu mezzanine – które jest sposobem na pozyskanie środków chętnie wykorzystywanym przez przedsiębiorstwa, których działalność jest obarczona większym ryzykiem. Sam typ finansowania zakłada pozyskanie kapitału o charakterze mieszanym, częściowo w postaci długu o różnej kolejności podporządkowania oraz częściowo z wykorzystaniem kapitału własnego, gdzie spłata zadłużenia niższej kategorii jest odroczona i następuje po spłacie długu głównego.
Na finansowanie mezzanine decydują się najczęściej przedsiębiorstwa, które mają stabilne podstawy, a ich działalność niesie perspektywę stabilnych przepływów pieniężnych, które będą wystarczające na spłatę zadłużenia każdej kategorii. Obligacje zamienne, dzięki możliwości konwersji na akcje, stanowią idealny sposób na stworzenie pomostu pomiędzy kredytem a kapitałem własnym ze względu na możliwość elastycznego ukształtowania czasu spłaty, mniejsze płatności odsetkowe i spodziewany brak wykupu zastąpiony wymianą na akcje. Ponadto dokonanie zamiany obligacji na akcje pozwala na pewnym etapie na kontrolę rozwoju firmy przez finansującego z pozycji akcjonariusza, a nie jedynie w drodze egzekwowania postanowień tworzących ramy dla samego procesu finansowania.
Dostęp do informacji i lepsza kontrola
Inną z zalet sprawiającą, że inwestorzy przychylniejszym okiem patrzą na obligacje zamienne, jest możliwość znacznego rozszerzenia prawa obligatariuszy do uzyskiwania informacji o bieżącej sytuacji spółki. Spodziewana zamiana na akcje emitenta sprawia, że obligatariusze mogą wynegocjować korzystniejsze kowenanty, czyli postanowienia wpływające na działalność emitenta, które ograniczają możliwość podejmowania decyzji o wyższym stopniu ryzyka i gwarantują prowadzenie działalności w sposób niezagrażający finansom spółki.
Przeważnie warunki emisji obligacji zamiennych gwarantują również szerokie prawo do informacji – w swoim zakresie podobne do praw banków udzielających kredytu, co również wpływa na możliwość większej kontroli prowadzonej działalności od początku finansowania przedsięwzięcia. Należy również wskazać, że oprócz prawa do informacji czy korzystniejszych kowenantów obligacje zamienne, jak każdy instrument dłużny, mogą być emitowane jako obligacje zabezpieczone. Połączenie szerokich uprawnień kontrolnych przyznanych obligatariuszom z odpowiednim zabezpieczeniem może stworzyć bardzo solidne podstawy i skutecznie zminimalizować ryzyka związane z każdym obszarem działalności emitenta, tworząc z obligacji zamiennych instrument bardzo bezpieczny dla inwestorów.
Choć w praktyce obligacje zamienne są z reguły gorzej oprocentowane niż klasyczne obligacje korporacyjne czy obligacje high field, to ich struktura powinna wydawać się atrakcyjna dla inwestorów długoterminowych. Wynika to z tego, że relacja emitenta i obligatariusza obligacji zamiennych może nie ograniczyć się jedynie do klasycznych świadczeń wynikających z obligacji, czyli wypłaty odsetek i świadczenia związanego z wykupem. Opcja konwersji na akcje sprawia, że obligatariusz może stosunkowo łatwo stać się akcjonariuszem emitenta, a przez to korzystać np. z prawa do dywidendy. Pozwala to na związanie inwestorów z długoterminowymi celami spółki i daje możliwość stworzenia stabilnej strategii rozwoju emitenta.
Łyżka dziegciu
Drugą stroną medalu, którą należy wziąć pod uwagę podczas emisji obligacji zamiennych, jest rozwodnienie akcjonariatu, jakie dokonuje się w procesie wymiany obligacji na akcje emitenta. Nierozważne emitowanie tego typu instrumentu finansowego może doprowadzić do niekontrolowanej zmiany struktury akcjonariatu i wprowadzić do niego podmioty, których cele nie będą tożsame z realizowaną przez emitenta strategią i wizją rozwoju, co połączone z obniżeniem siły głosu dotychczasowych akcjonariuszy może utrudnić działalność spółki.
Warto dać szansę również starym rozwiązaniom
Obligacje zamienne nie są instytucją nową na polskim rynku długu – wydaje się jednak, że zostały one nieco zapomniane, zarówno przez inwestorów, jak i przez emitentów. Tymczasem są interesującym instrumentem pozwalającym na pozyskanie finansowania dłużnego, które zostanie spłacone w formie akcji. Nie ulega wątpliwości, że nowe rozwiązania proponowane przez ustawodawcę mogą skłonić emitentów do poszukiwania kapitału na rynku długu, jednak wydaje się, że warto również odkurzyć rozwiązania dotychczasowe i ocenić możliwość ich kreatywnego zastosowania w realiach zmieniającej się rzeczywistości.ⒸⓅ
WAŻNE
Obligacje zamienne, dzięki możliwości konwersji na akcje, stanowią idealny sposób na stworzenie pomostu pomiędzy kredytem a kapitałem własnym ze względu na możliwość elastycznego ukształtowania czasu spłaty, mniejsze płatności odsetkowe i spodziewany brak wykupu zastąpiony wymianą na akcję.
!Obligacje zamienne dają możliwość pozyskania finansowania, które w pewnym momencie przestanie być ujawniane w bilansie emitenta jako zobowiązanie i zmieni się na kapitał własny.
WAŻNE
Nierozważne emitowanie obligacji zamiennych może doprowadzić do niekontrolowanej zmiany struktury akcjonariatu i wprowadzić do niego podmioty, których cele nie będą tożsame z realizowaną przez emitenta strategią i wizją rozwoju.
Dopuszczenie do obrotu
W przypadku spółek publicznych akcje, które powstały w wyniku konwersji z obligacji zamiennych, mogą zostać stosunkowo łatwo dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym poprzez skorzystanie z wyłączenia od obowiązku udostępnienia prospektu, który wprowadza art. 7 ust. 10 pkt 2 ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych. Zgodnie z powołanym przepisem z tego wyjątku mogą skorzystać akcje emitenta, który posiada już akcje tego samego rodzaju na rynku regulowanym, jeżeli dopuszczane akcje zostały wydane w celu realizacji uprawnień posiadaczy innych papierów wartościowych (czyli również obligacji). Dopuszczenie akcji powstałych w wyniku konwersji może jednak nastąpić dopiero po upływie 12 miesięcy od dnia dokonania przydziału papierów wartościowych. Wyjątek ten stwarza możliwość sprawnego dopuszczenia akcji do obrotu na rynku regulowanym, nie stwarzając jednocześnie ograniczeń odnośnie do liczby dopuszczanych akcji. Taka okoliczność może również przemawiać za atrakcyjnością obligacji zamiennych, szczególnie z perspektywy inwestorów, ponieważ zwiększa to ich płynność.
Podstawa prawna
Art. 19 i 101 ustawy z 15 stycznia 2015 r. o obligacjach (Dz.U. poz. 238 ze zm.).
Art. 7 ust. 10 pkt 2 ustawy z 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (t.j. Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 ze zm.).