Giełdowi inwestorzy już nie mogą się doczekać ustąpienia rządu Zjednoczonej Prawicy i odwołania zasiadających w spółkach Skarbu Państwa menedżerów. Wyrazem tego były gwałtowne wzrosty kursów na pierwszej sesji po wyborczej niedzieli. Na przykład akcje Jastrzębskiej Spółki Węglowej (JSW) zwyżkowały 16,1 proc. w poniedziałek, 16 października, a notowania Orlenu, największej pod względem skali działalności spółki w kraju, zwyżkowały o 8,5 proc.
Entuzjazm wynika z tego, że JSW jest wyceniane z niemal 90-proc. dyskontem względem konkurencyjnych spółek w Europie (spółki z tego samego sektora z indeksu – Stoxx Europe 600), a Orlen odstaje od swojej średniej o ponad 70 proc. Innym słowy – biorąc pod uwagę zyski wypracowane przez ostatnie cztery kwartały, za które spółki podały wyniki, ceny ich akcji są bardzo niskie. Gdyby na jednej sesji firmy miały nadrobić dystans do Europy, to akcje Orlenu powinny pójść w górę o ok. 270 proc., a JSW mniej więcej o 800 proc.
Inwestorzy założyli, że sama tylko zmiana rządu wystarczy, żeby część tego dystansu zniwelować. Być może pamiętają lata 2007–2015, kiedy u władzy była koalicja PO-PSL, czyli duża część przyszłego rządu. I kojarzą, że wtedy z kursami państwowych spółek było dużo lepiej. Tylko czy dobrze kojarzą?
Przez całą pierwszą kadencję premiera Tuska na GPW było notowanych pięć spółek kontrolowanych przez państwo. Zachowanie ich kursów, uwzględniając dywidendy, porównaliśmy ze zmianą indeksu WIG. Pod uwagę wzięliśmy okres od ostatniej sesji z grudnia 2007 r. (kwartał objęcia władzy) do ostatnich notowań we wrześniu 2011 r. (koniec kwartału poprzedzającego kolejne wybory). Lepiej od WIG wypadły wtedy akcje KGHM, Orlenu, PGNiG oraz PKO BP, a zawiódł Lotos. W tym być może nadmiernie uproszczonym modelu (pomijającym np. czynniki branżowe), wynik lepszy od indeksu oznacza, że w zarządzaniu państwową spółką nie popełniono większych błędów. Pierwszy rząd Tuska miał zatem 80-proc. skuteczność w tej materii.
W kolejnych czterech latach skuteczność spadła do 54 proc. Lepiej od WIG wypadło 7 z 13 „skarbowych” spółek. W pierwszej kadencji koalicja wzmacniała rynek kapitałowy, wysyłając na parkiet kolejne wielkie firmy, w drugiej – go niszczyła. Symbolem rządu Tuska była przeprowadzona na GPW konferencja prasowa, podsumowująca wyniki gospodarki w I kw. 2009 r., kiedy na morzu recesji byliśmy „zieloną wyspą”, ale także przypadający na lata 2011–2014 demontaż systemu OFE, wspierającego rozwój rynku kapitałowego. Warszawska giełda przeszła drogę od „serca polskiego kapitalizmu” do „kasyna”. Za kadencji PO-PSL został skompromitowany „Akcjonariat obywatelski”, m.in. za sprawą spadku kursu JSW o ponad 90 proc. w prawie cztery lata, biorąc za punktu odniesieni cenę, po jakiej akcje kupowali w ofercie publicznej Polacy.
W ocenie skuteczności zarządzania spółkami przez PiS uwzględniłem jeden, ośmioletni okres – od końca grudnia 2015 do ostatniej sesji września 2023 r. W tym czasie 5 z 12 spółek, notowanych przez pełne dwie kadencje, wypadło lepiej od WIG, co daje 40-proc. skuteczność. Gwiazdą rządów PiS, było – a jakże – „zdołowane” przez poprzedników JSW. Stopa zwrotu wyniosła w niecałe osiem lat ponad 330 proc. Problem w tym, że w bardzo ostrożnym założeniu powinna przekraczać 500 proc. Ale i wzrost o 2000 proc. nie byłby przesadzony.
JSW to przykład prawdopodobnie najbardziej znienawidzonej przez inwestorów maniery PiS w zarządzaniu spółkami Skarbu Państwa – nazwijmy ją koncentracją korzyści. Chodzi w niej o to, żeby jak największa część wypracowanych w firmach zysków trafiła do budżetu państwa lub pozostała w spółkach, pod kontrolą menedżerów zależnych od rządu. Więc nawet jeśli, tak jak JSW, mamy w 2022 r. niebotyczne 7,6 mld zł zysku netto, trzy razy więcej, niż wynosił poprzedni rekord spółki, to nie płacimy akcjonariuszom dywidendy. Niedługo po walnym zgromadzeniu dzielącym zysk, spółka przelała 1,6 mld zł do budżetu w ramach opłaty solidarnościowej, po wejściu w życie nowej ustawy. Za rządów PiS państwowe firmy na niespotykaną skalę zaczęły pracować na rzecz głównego akcjonariusza, ignorując interesy udziałowców mniejszościowych.
W trakcie drugiej kadencji PO-PSL krajowe spółki z indeksu WIG20 były notowane mniej więcej z 20-proc. dyskontem względem amerykańskiego indeksu S&P 500, wyznaczającego globalne trendy. Za rządów prawicy dyskonto wzrosło do 40 proc., a po agresji Rosji na Ukrainę w 2022 r. różnica zwiększyła się do 60 proc. Sposób wyliczania wskaźników sprawia, że o tym, jak wyceniane są spółki z WIG20, decydują przede wszystkie te pozostające pod kontrolą polityków.
Za rządów PiS zwiększyła się również różnica między wycenami dużych firm państwowych i dużych firm prywatnych, notowanych na GPW. Znów z ok. 20 proc. z czasów PO-PSL, do ok. 40 proc. Innym słowy, zyski państwowych spółek (rekordowe wyniki w ostatnich kwartałach zanotowała nie tylko JSW), nie przekładały się w odpowiednim stopniu na wzrost kursów. Inwestorzy nie kupowali akcji, bo wiedzieli, że korzyści z dodatkowych zysków w pierwszej kolejności popłyną do Skarbu Państwa. Tylko ten jeden czynnik wydaje się w pełni usprawiedliwiać powyborczy wzrost notowań. ©℗
