To, że inflacja pozwoliła przetrwać niektórym firmom, nie oznacza, że była korzystna dla gospodarki.
W jaki sposób zmiany poziomu cen wpływają na aktywność gospodarczą? Deflacja czy spadek cen prowadzą do redystrybucji zasobów od dłużników do wierzycieli – jeśli jesteśmy komuś winni konkretną kwotę, a poziom cen (włączając nasze zarobki) szybko spada, to realny ciężar długu prędko będzie dużo wyższy. Nagła deflacja to szczególnie poważne zagrożenie dla zadłużonych przedsiębiorstw. Problemy ze spłatą długu mogą doprowadzić je do bankructwa, konsekwencją czego jest wzrost bezrobocia i recesja. Deflacja długu jest wymieniana jako jeden z czynników, który sprawił, że wielki kryzys był aż tak dotkliwy. Rządy na całym świecie decydowały się wówczas na odejście od standardu złota, by zahamować deflację i ograniczyć dalszy wzrost realnej wartości długów.
Podobny mechanizm powinien działać w przypadku inflacji: niespodziewany wzrost cen redukuje realny ciężar długu i oddala widmo niewypłacalności. Firmy mogą zwiększyć zatrudnienie oraz skalę produkcji. Tyle teoria. Nasuwają się naturalne pytania o to, czy te efekty faktycznie występują i jak duże znaczenie mają dla gospodarki.
Zespół Markusa Brunnermeiera (Uniwersytet w Princeton) zbadał, w jaki sposób wywołana przez inflację erozja realnej wartości długu przedsiębiorstw w latach 1919–1923 w Niemczech wpływała na gospodarkę. Ówczesny wzrost poziomu cen wywołany wydatkami rządowymi podczas I wojny światowej, powojennymi reperacjami i brakiem stabilizacji fiskalnej ostatecznie przerodził się w jeden z najlepiej znanych epizodów hiperinflacji. Pierwsza faza niemieckiej inflacji była względnie łagodna: ceny wzrosły o 37 proc. w 1919 r., 145 proc. w 1920 r. i 31 proc. w 1921 r. Do połowy 1922 r. oczekiwania inflacyjne były w miarę zakotwiczone – na co wskazywał kurs marki do funta oraz fakt, że firmy mogły zaciągać dług ze stałym oprocentowaniem. W czerwcu 1922 r. sytuacja uległa zmianie. Francja zaczęła domagać się spłaty reperacji, Niemcy nie uzyskały międzynarodowej pożyczki, a śmierć ministra spraw zagranicznych z rąk nacjonalistów ostatecznie wstrząsnęła rynkami finansowymi. Od tego momentu tempo wzrostu cen zwiększyło się do 50 proc. miesięcznie, a oczekiwania inflacyjne uległy odkotwiczeniu. Stabilizacja sytuacji nastąpiła dopiero w listopadzie 1923 r., przede wszystkim dzięki konsolidacji fiskalnej.
Zespół Brunnermeiera wykorzystał dane o bilansach, rachunkach zysków i strat, cenie akcji oraz całej gamie innych charakterystyk ponad 700 niemieckich przedsiębiorstw, by przeanalizować, jak erozja realnej wartości długu wpłynęła na upadłości i zatrudnienie. Dane pochodziły z roczników statystycznych, codziennie publikowanych w gazetach notowań giełdowych, i, przede wszystkim, z kilku edycji Saling’s Börsen-Jahrbuch, podręcznika dla inwestorów, którego kolejne edycje ukazywały się co rok od 1876 r.
Dane pokazują, że liczba upadłości przedsiębiorstw była niższa w kwartałach z wysoką inflacją. Stosunek długu do wartości aktywów w przeciętnej firmie zmalał między 1919 r. a 1924 r. o 25 pkt proc., co ułatwiło obsługę długu. Zmiany stopy bankructw były największe jeszcze przed początkiem hiperinflacji. Dalszy wzrost tempa cen od połowy 1922 r., kiedy inflacja była już bardzo wysoka, miał stosunkowo niewielki wpływ na bankructwa. Działo się tak dlatego, że realna wartość długu została już bardzo zredukowana przez wcześniejszy wzrost cen. Warto podkreślić, że stopa upadłości pozostała niska przez cały 1923 r., nawet kiedy produkcja w gospodarce spadła.
Erozja realnej wartości długu winna odgrywać większą rolę w przypadku silnie zadłużonych przedsiębiorstw. Im wyższy jest w danej firmie poziom długu do aktywów, dźwignia finansowa, tym bardziej firma może skorzystać na nieoczekiwanej inflacji. Zespół Brunnermeiera porównał różnice we wzroście zatrudnienia między firmami, których dźwignia finansowa była wysoka na początku analizowanego okresu (1918–1919), a tymi, w których była niska. Okazuje się, że każde 10 pkt proc. stosunku długu do aktywów więcej wiązało się ze wzrostem zatrudnienia w przedsiębiorstwie o 4 proc. względem pozostałych firm. Badacze przeprowadzili wiele dodatkowych testów, żeby wykluczyć możliwość, że, przykładowo, firmy, które spodziewały się, że będą rosnąć, zaciągały większy dług. Podobnie z dostępnością kredytu. Być może bardziej zadłużone firmy miały akurat związki z bankami, które zwiększyły akcję kredytową? Dodatkowe szacunki, które uwzględniają te czynniki, wskazują, że mimo wszystko to właśnie redukcja realnej wartości zadłużenia pozwoliła na ekspansję.
Na zakończenie warto dodać, że sam fakt, że inflacja pozwoliła przetrwać niektórym firmom, nie oznacza, że była korzystna dla gospodarki. I to nawet jeśli pominiemy kompletny chaos, do którego doprowadziła niemiecka hiperinflacja. Być może zmniejszenie liczby upadłości doprowadziło do nieefektywnej alokacji zasobów w gospodarce – nieproduktywne firmy, które powinny upaść, przetrwały. ©Ⓟ
