Pan Leon Podkaminer, doradca prezesa NBP, w żarliwej obronie słusznej linii banku centralnego, łajając krytyków polityki zbyt niskich stóp procentowych, był uprzejmy stwierdzić m.in., co następuje („Największy błąd krytyków NBP”, DGP nr 11 z 18 stycznia 2022 r.): „Wyższe stopy procentowe podnoszą koszty kredytu obrotowego (i każdego innego) w firmach - a więc potęgują kosztową presję na podnoszenie cen. W dużym stopniu są więc one bezpośrednio inflacjogenne”.

Otóż było tylko kwestią czasu, kiedy w Polsce zagości na dobre sławny już na całym świecie ekonomiczny „erdoganizm” (od nazwiska prezydenta Turcji, promotora teorii o szkodliwości podwyżek stóp procentowych).
Podwyżki są antyinflacyjne
Nonsens sprzecznego z wszelkimi regułami ekonomii tak uogólnionego twierdzenia, że wyższe stopy procentowe generują inflację, jest oczywisty dla każdego makroekonomisty, choć niekoniecznie już każdego „zjadacza chleba”. Stąd konieczne jest małe objaśnienie. Na dużym poziomie przybliżenia - zaznaczmy - bo to tekst gazetowy, a nie subtelne rozważania seminaryjne, gdzie dałoby się wprowadzić różne niuanse.
Wyższe stopy procentowe oddziałują na ceny dwoma kanałami: kosztowym (podnosząc je) oraz popytowym (redukując je). W sumie dla identyfikacji finalnego wpływu zacieśnienia polityki monetarnej na ceny liczy się efekt netto tych sprzecznych kierunkowo impulsów. Jak w takim razie radzą sobie z tym fantem badania empiryczne?
Mam dla pana Podkaminera złą wiadomość: w transmisji monetarnej przeważa zdecydowanie antyinflacyjny efekt podwyżek stóp. W razie potrzeby służę odpowiednią literaturą przedmiotu. Dla falsyfikacji wyników badań empirycznych doradca prezesa musiałby się posłużyć czymś więcej niż twierdzeniem z arsenału prezydenta Turcji, forsującego z uporem fatalny w skutkach dla milionów obywateli „nowy model ekonomicznej niepodległości”, już bez terroru wysokich stóp. Podważanie wyników badań empirycznych to jednak poważna sprawa.
Nie pastwmy się jednak nad doradcą prezesa NBP. W sumie powinniśmy i tak być wdzięczni panu Podkaminerowi. Jego ekonomiczny „erdoganizm” występuje przecież w wersji „light”. Mogło być gorzej. W końcu skoro podwyżki stóp procentowych są inflacjogenne, to logicznie ich obniżki powinny inflację obniżać, prawda? Jak już ten problem mamy z głowy, to rozbierzmy rzeczony panegiryk pana Podkaminera na kilka jeszcze ciekawych kawałków.
Stabilność cen jest wtedy, gdy ludzie przestają mówić o inflacji - sir Mervyn King, legendarny prezes Banku Anglii
Powinien wyprzedzać
Kolejny problematyczny wątek dotyczy sprawowania mandatu przez NBP i obranej dla jego realizacji strategii polityki pieniężnej. Pomijam przy tym w ogóle wątek redefinicji samego mandatu, popularny w kręgach kierownictwa banku (bezrobocie, bezrobocie!!!). Szacunek dla konstytucji i ustaw jest u nas - jak wiadomo - na umiarkowanym poziomie.
„U nas wciąż uważa się dość powszechnie, że «dobry» bank centralny ma reagować zawczasu - nawet gdy inflacja jest urojona raczej niż rzeczywista” - pisze doradca prezesa, określając dziwaczne poglądy o „preemptive strike” jako „odchodzące do lamusa”.
Śledzę dość uważnie intensywną debatę na temat wyboru właściwej strategii w polityce monetarnej banków centralnych. Ożywiła się ona zresztą mocno po globalnym kryzysie finansowym (GFC) i pandemii. Ale nigdzie nie natknąłem się dotąd na pogląd, że strategia bezpośredniego celu inflacyjnego (direct inflation targeting - DIT), stosowana obecnie również wzorem większości banków centralnych na świecie przez NBP, powinna polegać na porzuceniu zasady forward looking na rzecz backward looking, bo byłby to czystej wody nonsens. W wypadku takiej reorientacji bank pozostawałby zawsze behind the curve, czyli nie nadążałby za zmianami w bilansie ryzyk i nie potrafiłby trafić w cel.
Jedyna zmiana wprowadzona już praktycznie do strategii DIT przez czołowe banki centralne na świecie, choć niezweryfikowana jeszcze empirycznie, to „uśrednienie” celu inflacyjnego, czyli odejście od rozumienia go na zasadach ciągłych (ongoing). A i taka rewizja ma mocnych przeciwników (patrz np. Willem Buiter, „The Fed must abandon average inflation targeting”, „Financial Times” z 14 listopada 2021). Trudno więc powiedzieć, o jakim „lamusie” pisze pan Podkaminer, bo to jego lamus.
No i jest jeszcze problem z tą „urojoną inflacją”. Zostawmy już te prawie 9 proc. CPI w skali roku. Ale inflacja bazowa, oczyszczona z wpływu cen żywności i energii, wyniosła u nas w grudniu 5,3 proc. Wszystkie pozostałe miary bazowe uplasowały się w przedziale 5,3-8,5 proc. Wzrosty miesięczne są tu rzędu 0,4 pkt proc. A po wycięciu z inflacji bazowej wpływu cen administrowanych, energii, paliw, żywności i napojów niewyskokowych mamy czysty obraz presji inflacyjnej w gospodarce, który lokuje się na poziomie ok. 5,4 proc. w okresie oddziaływania polityki pieniężnej. Według wszystkich znanych mi prognoz w tym horyzoncie inflacja nie wróci do celu, a nawet do przedziału celu. Byłbym więc bardzo ostrożny z używaniem terminu „urojona inflacja” w kontekście tego, co się dzieje w polskiej gospodarce. Nie namawiałbym też banku centralnego, by jednak „nie wyprzedzał”, kiedy powinien wyprzedzać.
Gabinet luster
Kolejny rozdział w gawędzie pana Podkaminera to powoływanie się na praktykę czołowych banków centralnych, cierpliwie tolerujących wysoką inflację bez nerwowych ruchów. Jest tu wyraźna sugestia: wszyscy tak robią, płyniemy w głównym nurcie. O tym poplątanym wątku dałoby się napisać książkę. W ramach samoograniczenia i tolerancji powiedzmy jednak tylko, że jedni mogą sobie pozwolić na więcej, inni na mniej. Dlaczego oni na więcej - również, co ważne, kiedy popełniają błędy - a my jednak na mniej? Spróbujmy rzecz przybliżyć.
Pasjonująca dyskusja wśród ekonomistów monetarnych dotyczy tezy o błędnej interpretacji przez banki centralne spadku neutralnej stopy procentowej, co prowadzi również do utrzymywania blisko zera nominalnych stóp procentowych. Fundamentalny artykuł na ten temat opublikowało dwóch ekonomistów Banku Rozliczeń Międzynarodowych (Phurichai Rungcharoenkitkul, Fabian Winkler, „The natural rate of interest through a hall of mirrors”, BIS Working Papers No. 974, 2 listopada 2021). Całkiem inaczej niż dotychczasowy konsens postrzegają oni przyczyny gwałtownego spadku stóp procentowych po globalnym kryzysie finansowym.
Konsens mówi o spadku neutralnych/naturalnych stóp procentowych (r-star), z przywołaniem całego arsenału przyczyn znajdujących się poza oddziaływaniem banku centralnego, oraz podążaniem w ślad za r-star nominalnych i realnych stóp procentowych.
Autorzy, wykorzystując jako bazę kanoniczny model neokeynesowski, tłumaczą rzecz całkiem odmiennie. Mamy do czynienia z pętlą nieporozumień na linii banki centralne - sektor prywatny. Zapalnikiem jest tu interpretacja zmiennej nieobserwowanej r-star na bazie obserwowanych zmiennych makro.
Zdaniem ekonomistów BIS banki i sektor realny, w procesie nauki o własnych reakcjach, trafiają do prawdziwego „gabinetu luster”, gdzie nic już nie jest prawdziwe. R-star może trwale spadać nawet wówczas, gdy nie ma zmian potencjalnego wzrostu gospodarczego ani preferencji do oszczędzania. A odbywa się to tak, że podmioty rynkowe interpretują ekspansję monetarną jako znak ze strony banku centralnego, że naturalne stopy spadają. Ergo - zagregowany popyt siada.
Tymczasem bank, interpretując dane makro, odnotowuje niższy popyt jako znak spadku r-star. I w związku z tym tnie swoje stopy procentowe, powielając tym samym nieporozumienie. Tak działają realne procesy podejmowane na bazie prawdziwych informacji, zniekształconych jednak w „gabinecie luster”.
I tu - już inaczej niż w przypadku teorii „permanentnego długookresowego spadku naturalnej stopy procentowej” z przyczyn zewnętrznych wobec banku centralnego - rola polityki monetarnej w objaśnianiu całkiem nienaturalnego spadku realnych stóp po GFC jest ogromna. I raczej niezbyt chwalebna, bo stopa neutralna zostaje w „gabinecie luster” oderwana od fundamentów makro, stając się dla sfery realnej wielkością endogeniczną, serwowaną i autoryzowaną przez bank centralny w postaci zerowych nominalnych stóp.
Interesujące wystąpienie na ten temat miał też w październiku ub.r. w ramach cyklu Markus’ Academy Bendheim Center for Finance Uniwersytetu Princeton Charlie Evans szef Rezerwy Federalnej z Chicago. Zapis tego trwającego nieco ponad godzinę spotkania pt. „Experience with Monetary Police in a Low r* World” jest dostępny w sieci.
Charles Goodhart i Manoj Pradhan, przywoływani w tonie aprobatywnym przez pana Podkaminera, dla poparcia tezy o potrzebie „nienerwowych” reakcji polityki monetarnej na wzrost inflacji napisali głośną książkę o schyłku trwającej kilka dekad presji deflacyjnej w światowej gospodarce („The Great Demographic Reversal”). I tego wykładu radziłbym się jednak trzymać.
Z powoływaniem się na przykłady tych „innych” trzeba uważać, bo jeśli oni pobłądzili i trochę im zajmie powrót z gabinetu luster do rzeczywistości, to my w tym czasie tam polegniemy.
Chęć nie wystarczy
No właśnie: dlaczego niektóre ważne banki centralne, pomimo wysokiej inflacji, nie muszą aż tak bardzo nerwowo podnosić stóp procentowych? Po pierwsze - mają wysoką wiarygodność, która pozwala im zapanować nad oczekiwaniami inflacyjnymi. Po drugie - mają też dla podwyżek w swoim arsenale instrument alternatywny w postaci quantitative tightening (QT - ilościowe zacieśnianie polityki pieniężnej), bo ich bilanse w czasie quantitative easing (QE - ilościowe luzowanie) gigantycznie spuchły. Redukując rynkową płynność, podnoszą cenę pieniądza. Ilościowe zacieśnienie (szybkie skrócenie bilansów) pozwala im na bardziej gradualistyczne podejście do podwyżek stóp procentowych, choć ich przecież nie eliminuje.
Dobry tekst na ten temat popełniła niedawno Kristin Forbes, która była niezależnym członkiem Rady Polityki Pieniężnej Banku Anglii („Central banks must reduce their balance sheets more aggressively”, „Financial Times”, 19 stycznia). Przez QT bank podkreśla przy tym swoją niezależność, bo osłabia zarzut o finansowaniu deficytu fiskalnego.
Jaki z tego morał dla nas? Nie powoływać się bezkrytycznie na wzorce innych banków centralnych na świecie, które nie reagują na wysoką inflację. Jak NBP będzie miał wiarygodność Fedu i zacznie skracać swój bilans, do którego nabrał sporawo skarbowych papierów wartościowych oraz obligacji BGK i PFR, i uruchomi QT (jakoś o tym nie słyszałem), to w bardziej rzeczowej atmosferze podyskutujemy sobie o „szkodliwości” podnoszenia stóp procentowych. Żeby kogoś naśladować, nie wystarczy chęć szczera. Potrzebna jest też jakaś elementarna baza.
Trudno też pominąć milczeniem szyderstwa pana Podkaminera z podstawowego w bankowości centralnej terminu „kontrolowanie oczekiwań inflacyjnych” i ich kotwiczenia jako podstawy dla jakościowej oceny banku. „Czym są «oczekiwania inflacyjne» i jak konkretnie wpływają one na inflację? Rzecz jest w istocie mgławicowa” - pisze doradca prezesa NBP. W NBP była kiedyś cała sekcja zajmująca się badaniem „mgławicowych” oczekiwań inflacyjnych. Zaniknęła?
Na czym polega trudność z oczekiwaniami inflacyjnymi? Bo że ona jest, to bez dwóch zdań, zgoda. Otóż zagregowane oczekiwania inflacyjne są wielkością nieobserwowalną. Podobnie jak kształt krzywej Phillipsa. Tu do modelowania potrzebne są jakieś proxies. A rzecz jest kluczowa, bo oczekiwania i potencjalne zmiany wzorca zachowań podmiotów gospodarczych, zainicjowane przez pandemię, to dziś dwa główne źródła niepewności co do trwałości inflacji. Wypłaszczona krzywa Phillipsa zaś - o ile faktycznie taka jest - oznacza, że trzeba odpowiednio więcej akomodacji i więcej restrykcyjności, aby przywrócić inflację do celu. Dla banku centralnego to sprawa gardłowa, o fundamentalnym wprost znaczeniu. Proxy, jako substytut wielkości nieobserwowalnej, wymaga przyjęcia założeń. Na przykład dotyczących zmienności cen. I tak piętrzą się nam problemy. Bo zagregowane zmiany w poziomie cen są zdeterminowane nie tyle przez średnią zmianę cen, ile raczej przez całą dystrybucję dostosowań cenowych. Dużo małych zmian cen (w wielkościach absolutnych) może prowadzić do dużej lepkości zagregowanego poziomu cen.
Po ludzku? Jak wszyscy nawet niewiele zaczną ceny podnosić, będzie trwała ich destabilizacja. Dlatego właśnie jakościowe banki centralne, akcentując dalej obowiązywanie rule of thumb w postaci ignorowania wstrząsów podażowych, z wielką ostrożnością podchodzą dziś jednak do wyrokowania o trwałości podwyższonej inflacji. Za dużo tu modelowych proxies, by pewność nie uległa mocnemu zachwianiu. Podkreślam: jakościowe banki centralne (Isabel Schnabel, członek zarządu EBC, „Prospects for inflation: sneezes and breezes”; przemówienie na konferencji EBC i Banku Rezerwy Federalnej w Cleveland, 7 października 2021).
Do tezy o tym, że bank centralny nic nie może poradzić na inflacyjne następstwa wstrząsów podażowych, bardzo przytomnie odniósł się także w trakcie swojego wystąpienia na ostatnim 36. International Banking Seminar w październiku ub.r. Andrew Bailey, szef Banku Anglii. Potwierdził on, że bank nic nie może poradzić na egzogeniczne zwyżki cen, ale ma zawsze obowiązek działać, kiedy - również na skutek zewnętrznych szoków podażowych - „zagrożone są średniookresowe oczekiwania inflacyjne, bo wtedy nie ma miejsca na żadne wahania” (polecam szczególnie fragment od 44 minuty dostępnego zapisu z panelu centralnych bankierów na tym seminarium).
Największy błąd krytyków NBP [OPINIA]
Największy błąd krytyków NBP [OPINIA]

Zobacz również
Jeśli inni pobłądzili i trochę im zajmie powrót z gabinetu luster do rzeczywistości, to my w tym czasie tam polegniemy
Nietrywialna sprawa
Nie mogę w tym krótkim (a i tak przydługim) tekście odnieść się do wielu innych rozdrobnionych i wymagających korekty stwierdzeń zawartych w tekście doradcy prezesa NBP (np. do rozważań o „zakupach na zapas” z błędnie podanymi danymi o inflacji cen towarów i usług, czy do dziwnych rozważań o wzroście płac w okresie deflacji z pominięciem wątku wydajności pracy itp.). Ale jednego na koniec nie mogę sobie odmówić.
„Przewidywanie nadchodzących zagrożeń inflacyjnych nie jest sprawą trywialną” - pisze pan Podkaminer. No fakt. Nie jest. Dla ilustracji stopnia tej trudności doradca prezesa przytacza wyniki kwartalnych ankiet makro NBP wśród analityków rynku finansowego. Delikatnie poklepuje ich przy tej okazji, wyrażając ojcowską tolerancję dla ich błędów prognostycznych.
Dla zamknięcia tematu podaję więc własne historyczne prognozy inflacyjne (CPI) z moich miesięcznych raportów makroekonomicznych przy kolejnych kwartalnych aktualizacjach. I tak w czerwcu 2020 r. prognozowałem średnioroczną inflację w 2021 r. na 4,4 proc. (błąd prognozy wobec realizacji 0,7 pkt proc.); we wrześniu 2020 r. na 4,5 proc. (błąd prognozy 0,6 pkt proc.); w grudniu 2020 r. na 5,2 proc. (błąd prognozy 0,1 pkt proc.).
Prognozowanie zdecydowanie nie jest sprawą trywialną. Bardzo mnie cieszy, że w tej kwestii mogę się zgodzić z doradcą prezesa NBP. Z innymi sprawami jest już gorzej. ©℗