Akcje MSP, które do połowy ubiegłego roku cieszyły się dużą popularnością wśród inwestorów, dziś przeżywają trudny okres. Dlaczego? Po pierwsze, wcześniejsza hossa wywindowała wyceny znacznej części spółek do irracjonalnie wysokich poziomów. Warto przypomnieć, że bezpośrednio po przyznaniu Polsce organizacji mistrzostw Euro w 2012 roku wskaźnik cena do zysku dla znacznej części firm budowlanych osiągnął poziom bliski 40-krotności oczekiwanych zysków. W tamtym czasie powszechne było myślenie, że wysokie tempo oczekiwanego wzrostu pozwala uzasadniać wysokie wyceny poziomem zysków, jakie spółki będą wypracowywać za dwa-trzy lata. Podstawą tego optymizmu były doskonałe, choć rzadko spotykane, uwarunkowania makroekonomiczne: wysokie tempo wzrostu gospodarczego połączone z wyjątkowo niskim poziomem inflacji.

Słabnie wzrost, rośnie inflacja

Kryzys na amerykańskim rynku nieruchomości ma - jak dotąd - stosunkowo małe przełożenie na zjawiska w polskiej gospodarce. Tym niemniej od blisko roku doświadczamy stopniowo słabnącego tempa wzrostu połączonego z przyśpieszeniem inflacji. Konieczność walki z inflacją przekłada się na wzrost stóp procentowych. W ten sposób wskazać można drugą, nie mniej ważną przyczynę pogorszenia sentymentu inwestorów do małych i średnich spółek. W obecnych uwarunkowaniach makroekonomicznych znaczna część firm nie jest w stanie zapewnić dalszej poprawy wyników finansowych. Odpada zatem argument uzasadniający już nie tylko dalszy wzrost kursów akcji, lecz nawet utrzymanie poziomów sprzed roku. Warto również podkreślić, że rynek akcji może w krótkim okresie kierować się różnego rodzaju modami (na małe i średnie spółki, na sektor budowlany, a kilka lat wcześniej na spółki internetowe), tym niemniej w dłuższym horyzoncie o poziomach cen akcji decydują wyniki finansowe spółek i oczekiwane tempo ich wzrostu.

Trudna poprawa wyników

Oprócz czynników makroekonomicznych, małe i średnie spółki borykają się również z innymi trudnościami. Do najważniejszych należy zaliczyć: silne umocnienie kursu złotego, wysokie tempo wzrostu płac oraz wzrost cen surowców I energii. Biorąc to wszystko pod uwagę, trudno oczekiwać, aby większość spółek mogła sprawić inwestorom niespodziankę w postaci poprawy wyników finansowych w ciągu najbliższych kilku kwartałów. Wyniki finansowe małych i średnich spółek odznaczają się bowiem znacznie większą zmiennością niż rezultaty spółek stabilnych. W okresie przyspieszenia gospodarczego poprawiają się bardzo szybko, ale mogą też dramatycznie się obniżać, gdy koniunktura się pogarsza. Przykład? Opublikowane do tej pory raporty finansowe za II kwartał 2008 r.

Zmienna gospodarka i spółki

Czy małe i średnie spółki mają szansę wrócić do łask inwestorów? Analiza historyczna stóp zwrotu z indeksów warszawskiej giełdy wskazuje, że okresy dominacji małych i średnich spółek przeplatają się z latami, w których wypadają one słabiej niż cały rynek. Można zaryzykować twierdzenie, że zmienność ta jest w dużej mierze determinowana fazą cyklu gospodarczego, w jaką w danym czasie wchodzi gospodarka. Jakkolwiek jest to analiza uproszczona, warto zwrócić uwagę, że małe i średnie spółki wypadły szczególnie dobrze w latach 2003-2004. Był to okres znaczącego przyspieszenia tempa wzrostu PKB w związku z przystąpieniem Polski do Unii Europejskiej. Inflacja w 2003 roku była jeszcze niska, przyśpieszyła dopiero w kolejnym roku. Sentyment do małych i średnich spółek istotnie pogorszył się jesienią 2004 r. Kolejny rok był okresem spowolnienia tempa wzrostu PKB (szczególnie słabo wypadły I i II kwartał 2005 r.). Łatwo zauważyć, że był to rok, w którym małe i średnie spółki zachowywały się słabiej niż szeroki rynek. Sytuacja zmieniła się pod koniec 2005 r., kiedy rozpoczęła się trwająca blisko dwa lata hossa średniaków. Można zaryzykować twierdzenie, że była ona spowodowana niezwykle korzystnymi uwarunkowaniami makroekonomicznymi, jakie wystąpiły w 2006 roku. Był to bez wątpienia jeden z najlepszych okresów w naszej gospodarce: tempo wzrostu PKB przekroczyło 6 proc. przy średniorocznej stopie inflacji na poziomie zaledwie 1 proc.! Kolejny rok wypadł jeszcze lepiej pod względem tempa wzrostu PKB, ale na horyzoncie pojawiły się już czarne chmury, których efektem był zapoczątkowany w lipcu 2007 r. spadek notowań. Obawy o pogorszenie tempa wzrostu połączyły się z narastającą presją inflacyjną. Według prognoz, w bieżącym roku tempo wzrostu PKB zamknie się w przedziale 5,0-5,5 proc., zaś inflacja może zbliżyć się nawet do 5 proc.

W oczekiwaniu na trend boczny

Próba odpowiedzi na pytanie o przyszłą sytuację w segmencie małych i średnich spółek musi opierać się na prognozach co do stanu polskiej gospodarki. Wydaje się, że 2009 rok nie przyniesie jeszcze uspokojenia obecnych napięć. Tempo wzrostu PKB może się znów obniżyć, a szczyt inflacji może być nadal przed nami. Nie oznacza to, że w segmencie małych i średnich spółek nie da się osiągać zysków. Po pierwsze, potencjał spadkowy rynku jest już w dużej mierze zrealizowany, a obecne poziomy wycen pozwalają oczekiwać wystąpienia kilkumiesięcznego trendu bocznego. W tej sytuacji warto stosować selektywne podejście inwestycyjne, poszukując spółek o niskiej wycenie, ale dających jednocześnie perspektywę poprawy wyników finansowych. Czy moda na małe i średnie spółki ma szansę jeszcze powrócić? Wydaje się, że w kilkuletnim horyzoncie jest to możliwe.