Jaka przyszłość rynku kapitałowego w Polsce

Jakie jest miejsce rynku kapitałowego w dzisiejszej gospodarce? Jakie funkcje on wypełnia? Mówi się, że banki są krwioobiegiem gospodarki, a czym jest rynek kapitałowy?

Robert Gwiazdowski: Warto zacząć od tego, czym on był, gdy został utworzony, i czym być powinien. To paradygmat popytowej gospodarki, że banki są krwioobiegiem, bo dostarczają pieniądze po to, by można było je wydawać i by można było produkować. Chętnie wspominam, jak 1983 r. stałem 13 dni i nocy w kolejce po lodówkę, generowałem popyt, a podaży jak nie było, tak nie było. Może mi ktoś zarzucić, że porównuję gospodarkę nakazowo-rozdzielczą z gospodarką rynkową. Problem polega na tym, że my w gospodarce rynkowej mamy coraz więcej nakazów i zakazów i ona podąża w kierunku gospodarki rozdzielczej. Niestety.
Rynek kapitałowy giełda, były tworzone nie dla banków lecz przeciw nim. Bo jeśli ktoś nie mógł zaciągnąć kredytu kupieckiego, szukał wspólników do interesu. Nie brał kredytu, ale miał wspólników. Dziś rynek kapitałowy spełnia tę rolę. Pojawiają się na nim emitenci, którzy mówią: mam świetny plan, dajcie na realizację tego planu pieniądze. Rynek spełnia swoją rolę pierwotną. A potem przyszła rola wtórna, czyli napędzanie gospodarki przez różnego rodzaju instrumenty. Ale pamiętajmy, że pierwotną rolą tego rynku było dostarczenie środków przedsiębiorcom na zaplanowane przez nich działania.

Tomasz Czechowicz: Rynek kapitałowy to nie tylko giełda, choć w Polsce swego czasu giełda odgrywała fenomenalną rolę. Nawet parkiet w Wielkiej Brytanii aż takiej roli w gospodarce nie odgrywał. Giełda polska była fenomenem w skali globalnej, czy choćby europejskiej. Teraz sytuacja się zmieniła: można powiedzieć, że kiedyś giełdy było za dużo, teraz jest jej za mało. Dobrze byłoby znaleźć jakiś balans, bo to bardzo istotny element układanki, jaką jest rynek kapitałowy. Banki bez giełdy, bez Private Equity, bez inwestorów międzynarodowych, bez przedsiębiorstw, które inwestują – rynek przestaje dobrze działać. I to się średnio i długoterminowo będzie odbijało na rozwoju przedsiębiorstw.

Wiesław Rozłucki: Myślę, że tego konfliktu nigdy nie było, nawet w czasach Kompanii Wschodnioindyjskiej. Były różne formy finansowania, wszystkie były ryzykowne. Pamiętajmy, że pożyczanie na procent kiedyś było niemoralne, ale też i zakazane. Formy finansowania projektów zawsze były komplementarne.
Chodzi o proporcje. Dziś ubankowienie polskiej gospodarki, czyli zależność od kredytu bankowego jest większa niż w Niemczech, symbolu gospodarki zależnej od banków. Uważa się z kolei, że kraje anglosaskie są finansowane bardziej przez giełdę.

Nie dla każdego przedsiębiorstwa kredyt bankowy jest najlepszym źródłem kapitału.

Maciej Trybuchowski: Właśnie temu służy rynek kapitałowy. Nie utożsamiajmy jednak rynku kapitałowego tylko z giełdą. Jest ona oczywiście bardzo ważną instytucją, ale jedną z wielu, które działają na rynku kapitałowym. Trzeba zacząć od całego łańcucha wartości, który na giełdzie się tak naprawdę kończy.
Mam na myśli pozyskiwanie kapitału w różnych formach – private equity, venture capital, sferę doradztwa. Bardzo często giełda jest tym ostatecznym miejscem, gdzie następuje wymiana – np. wyjście z jakiejś inwestycji, rozproszenie akcjonariatu, pozyskanie nowego kapitału. Gdy natomiast mówimy o całym rynku kapitałowym, moim zdaniem, powinien być uzupełnieniem finansowania bankowego, dywersyfikować źródła finansowania długoterminowego i – zazwyczaj – o większym poziomie ryzyka. Obszar, w którym banki nie akceptują poziomu ryzyka albo nie mogą udzielić finansowania ze względu na regulacje, to miejsce dla rynku kapitałowego.
Inwestor, który ma pomysł, jest przez bank bardzo szczegółowo badany pod kątem zdolności kredytowej i zazwyczaj niewiele z jego inicjatywy pozostaje. W takich właśnie przypadkach dobrym rozwiązaniem mógłby być szeroko rozumiany system instytucjonalny rynku kapitałowego, do którego mogą zwrócić się inwestorzy ze swoimi pomysłami. Pytanie – na ile ten mechanizm jest efektywny, by taki kapitał pozyskać.

R.G.: Mamy w gospodarce następujący model: jest przedsiębiorca, który coś robi, bank, który może pożyczyć mu pieniądze, są inne instytucje finansowe, które mogą w to zainwestować, jest giełda, gdzie to wszystko się może łączyć. Mój problem polega na tym, że istnieje tendencja do stawiania konia za wozem. Koniem jest gospodarka a nie rynek finansowy. On ma gospodarce służyć a nie ma być jej istotą. Uczulam, byśmy nie postrzegali rynku finansowego jako najważniejszego w gospodarce.

Artur Włoch: Pierwotną funkcją rynku kapitałowego jest finansowanie rozwoju przedsiębiorstw. Ale też trzeba zwrócić uwagę na inny aspekt, może ważniejszy, że rynek kapitałowy ma być miejscem efektywnej alokacji dla oszczędności. Problemem, z jakim się borykają inwestorzy na rynkach rozwiniętych, jest uzyskanie dochodu z instrumentów dłużnych na w miarę przyzwoitym poziomie, bo ujemną rentowność dziś ma 30 proc. obligacji na świecie. I to jest problem dla funduszy emerytalnych, dla TFI, dla ubezpieczycieli, ale także dla przeciętnego Kowalskiego, który szuka ratunku przed inflacją.

Aleksander Łaszek: Z punktu widzenia ekonomicznego to jest właśnie kwintesencja systemu finansowego, czyli efektywne alokowanie oszczędności. Badania pokazują, że rozwój systemu finansowego nie ma jednoznacznego wpływu na stopę oszczędności. Nie chodzi o to, by było więcej oszczędności, ale żeby trafiały do najbardziej efektywnych projektów.
Tu jest też rola systemu bankowego, który poza rolą transakcyjną podejmuje projekty o mniejszym ryzyku. Jeśli mówimy o dualizmie: rynek kapitałowy – sektor bankowy, to warto pamiętać, że w przypadku sektora bankowego jest szereg badań pokazujących overbanking. Gdy system bankowy staje się za duży, zamiast wspierać długookresowy wzrost gospodarczy, zaczyna być źródłem problemów. Nie znam natomiast analogicznych badań wskazujących na możliwy przerost rynku kapitałowego.

Piotr Borowski: Rynek kapitałowy nie znosi próżni i cały czas się rozwija, ostatnio bardziej w sferze niepublicznej. Zobaczmy, jaki jest napływ środków do funduszy venture i private capital oraz ich aktywność na rynku w obszarze transakcji public to private – to też rynek kapitałowy, ale niepubliczny. Spowolnienie na publicznym rynku kapitałowym to efekt przeregulowania, nie tylko w Polsce, ale i w Europie. Mamy problem z ilością regulacji, które są nieproduktywne, nie przynoszą spodziewanego efektu.

Patrząc z perspektywy efektywnego lokowania oszczędności – w jakim miejscu w tej chwili jesteśmy?

P.B.: Cały czas procentowo bardzo dużo oszczędności jest w depozytach bankowych w stosunku do instrumentów rynku kapitałowego i to nas negatywnie odróżnia od rozwiniętych krajów europejskich. Jednak bardzo niskie stopy procentowe powodują, że oszczędzający już szukają alternatyw na rynku kapitałowym. Przy okazji:
większej popularyzacji wymagają rachunki typu IKZE oraz IKE, oferujące korzystne rozwiązania podatkowe.

T.C.: Najlepiej, by polskie oszczędności, z dodatkiem tych z regionu czy świata lokowano w Polsce. Pamiętajmy, że projekty warte poniżej miliarda złotych mają z reguły problem z pozyskaniem kapitału globalnego, bo są z jego perspektywy za małe. Historycznie Polska miała dużo rosnących przedsiębiorstw – powodem był bardzo dobry dostęp do kapitału, który teraz niestety się skurczył. Jeszcze 10 lat temu na rynku obecne były 3-4 fundusze Growth Capital, teraz ich nie ma. W przypadku Venture Capital w Polsce możemy mówić o wzroście, jednak z zaznaczeniem że są to głównie środki publiczne. Trudno powiedzieć, czy wzrósł udział w nich kapitału prywatnego. Jakiego efektu możemy się spodziewać? Braku skalowania obiecujących młodych spółek i pośrednio słabych wynikow funduszy Early Stage i VC. Kluczem do odbudowy funduszy Growth Capital i Small-Mid Cap Buyout jest przyciagniencie kapitału międzynarodowego o charakterze limited partners ( fimry ubezpieczeniowe, fundusze emerytalne, fundacje, fundusze funduszy) . Tu wiele zależy od silnej promocji Polski i regionu, bo Europa Środkowa i Wschodnia ciągle kojarzy się inwestorom z ryzykiem.

M.T.: Tak jak mówimy o rozróżnieniu między bankami a rynkiem kapitałowym, tak powinniśmy wprowadzić rozróżnienie między oszczędnościami a inwestycjami. To dwie kategorie z punktu widzenia potrzeb i podejścia czysto ekonomicznego. Oszczędza się w bankach. Mamy taki poziom oszczędności, który wynika z fazy rozwoju, w której się Polska znalazła. Weszliśmy w okres transformacji bez oszczędności. Bo albo ich nie było po latach komunizmu, albo zjadła je inflacja. Tym bardziej nie było kapitału. Oczywiście oszczędności tworzą kapitał, ale dopiero gdy zapada decyzja o ich konwersji na kapitał, a zatem, by miały inny cel. Jeśli mówimy o przenoszeniu oszczędności na inwestycje, to jest trochę zachęta do missellingu.
Nie mówmy ludziom, że będą oszczędzać na giełdzie, tylko sprawmy, by chcieli na giełdzie inwestować. Rozsądny inwestor ma oszczędności i jakąś kwotę, którą może zainwestować akceptując wyższy poziom ryzyka. Do tych indywidualnych inwestycji dołączają się przepływy z venture capital, private equity i to razem tworzy kapitał.

R.G.: Ja bym dołożył jeszcze jedno rozróżnienie – oszczędności i odkładanie. Oszczędzamy, by mieć więcej. Gdy oszczędzamy w banku, to w zasadzie odkładamy, bo w wyniku stóp procentowych, inflacji – możemy mieć mniej. Na rynku finansowym są instytucje, które to, co odłożymy są w stanie zainwestować tak, byśmy oszczędzali, a nie tylko odkładali.

Jak zatem z tego punktu widzenia zakwalifikować PPK albo OFE? To oszczędności, czy kapitał? Na zewnątrz jest to sprzedawane jako długoterminowe oszczędzanie na emeryturę.

M.T.: PPK służy zabezpieczeniu przyszłości na emeryturze. Długoterminowym sposobem zabezpieczenia, uznawanym za efektywny, jest rynek kapitałowy. On pełni służebną rolę w stosunku do PPK., PPK nie są po to, by rozruszać rynek.

Kto powinien wziąć w takim razie na swoje barki kwestie zmiany jakości polskiego rynku kapitałowego? Czy administracja publiczna, która coś próbuje robić, czy to przez PPK, czy wcześniej przez prywatyzację, czy przez próbę napisania strategii rozwoju rynku kapitałowego? Czy może sam rynek?

W.R.: Z tym problemem się mierzyłem od początku: czy giełda ma wyrastać od dołu, co zajęłoby sporo czasu, czy powinna być budowana centralnie, odgórnie. Byłem zwolennikiem tej drugiej koncepcji, gdzie państwo miało zbudować i zbudowało szybko nowoczesną infrastrukturę. Giełda miała wsparcie, najpierw jako instrument prywatyzacji, potem jako instytucja rynkowa. Była dobrze zorganizowana, wszystko działało.
Przyzwyczailiśmy się do tej roli i uznaliśmy, że to jest coś oczywistego. Dziś wydaje się, że bez wyraźnego wsparcia władz nasz rynek kapitałowy będzie słaby. Może już się uzależniliśmy od tej pomocy, może ta pomoc zbudowała giełdę wyraźnie szybciej niż w innych krajach. Dziś cały czas oglądamy się na Skarb Państwa i cały czas czekamy na strategię. To budzi moje wątpliwości, czy giełda jest ważna dla obecnie rządzących. Dziś giełda w opinii wielu inwestorów jest miejscem do opodatkowania, a nie do wspierania. Zwłoka w powstaniu tej strategii nawet utrwala taki pogląd.

A.Ł.: Patrząc na rolę państwa, trzeba rozdzielić tworzenie i wspieranie instytucji od roli państwa jako gracza. Państwo powinno wspierać giełdę jako instytucję, jednak samo nie powinno być aktywnym graczem na niej – widzimy, jak podejmując decyzje w spółkach kontrolowanych przez Skarb Państwa, państwo nie liczy się z interesem pozostałych udziałowców.

P.B.: Sam fakt, że rozpoczęto prace nad strategią rozwoju rynku kapitałowego i powstał jej projekt, oznacza, że dla administracji rynek kapitałowy jest ważny. Było wiele uwag do projektu tego dokumentu w procesie konsultacji z rynkiem, proces ten przybrał formę bardzo krytyczną, moim zdaniem za bardzo skoncentrowano się na tym, czego w tej strategii brakuje, a nie na tym, co jest w niej dobre, a to skomplikowało sprawę.
Trudno jest uwzględnić wszystkie, często sprzeczne, interesy. Mam nadzieję, że Strategia zostanie ogłoszona i będzie wdrażana, ponieważ jest w niej szereg interesujących i potrzebnych rynkowi rozwiązań.

T.C.: Najważniejsze jest, że Polska i nasz region rozwijają się znakomicie. Polska, Węgry i Rumunia odnotowały największy wzrost gospodarczy w Europie. Dodatkowo nie jest drogo. Jeśli teraz zacznie się inwestować w Growth Capital, Buy-out czy Private Debt, to jest to dobry moment. GPW można traktować jako marketplace kojarzące różne produkty kapitałowe: dług, equity, giełdę towarową z inwestorami. Inwestorzy to np. PPK, ale przede wszystkim inwestor międzynarodowy. W przypadku organizatorów tego rynku, mówimy o kilku strumieniach inicjatyw. Ważnym ośrodkiem w tej chwili jest Polski Fundusz Rozwoju, choć patrzy głównie z perspektywy Venture Capital. Mamy również działający świetnie, choć w oderwaniu od pozostałych uczestników PSIK – Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych.

Czy Polski Fundusz Rozwoju może być taką iskrą, która pobudzi nasz rynek kapitałowy?

T.C.: Kiedyś rolę animatora pełniło GPW, będąc jeszcze 15-20 lat temu takim centrum strategicznego myślenia o rynku kapitałowym. Teraz najprawdopodobniej to PFR powinien przejąć tę rolę. Spójrzmy na przykład: dobrze działa jeden segment sektora giełdowego – gry. Dlaczego? Bo produkuje stopę zwrotu.

A.Ł.: Jeszcze trzeba spojrzeć na realną gospodarkę – to, co nas odróżnia od regionu i Europy Zachodniej to bardzo mały sektor przedsiębiorstw. Kredyt bankowy dla sektora przedsiębiorstw w stosunku do PKB jest relatywnie mały. Ale jeśli spojrzymy na kredyt bankowy w relacji do aktywów przedsiębiorstw, to już jest blisko średniej unijnej.
Więc jeżeli chcemy mieć rozbudowany rynek finansowy, to musimy dbać o to, by coraz więcej aktywności gospodarczej przenosiło się z mikroprzedsiębiorstw w stronę małych, średnich i dużych firm. W Polsce, w stosunku do regionu, mamy nadreprezentację małych przedsiębiorstw i bardzo dużych. Brakuje tego kanału, gdzie firma może rosnąć, wchodząc gdzieś po drodze na rynek kapitałowy.

P.B.: Cały czas były, są i będą na rynku kapitałowym spółki na których można spektakularnie zarobić. Obecnie są to przede wszystkim spółki z sektorów nowych technologii, firmy IT, biotechnologiczne czy z sektora mediów. Proszę zauważyć, że indeks WIG-informatyka od początku roku wzrósł o 21 proc., WIG-media o 12 proc., WIG-telekomunikacja o 27 proc., ale również WIG-nieruchomości o 20 proc.
Warto spojrzeć również na nowy indeks, które stworzyliśmy w odpowiedzi na zainteresowanie inwestorów: WIG.GAMES – wzrost o 64 proc. od początku roku.

R.G.: Generalnie rynki finansowe służą małej firmie, by stała się średnią, średniej, by stała się dużą. Ludziom mogą pomagać w oszczędzaniu. Ale podstawą jest to, że oszczędzamy dlatego, że kiedyś będziemy potrzebowali owsianki, aspiryny a nie papierów wartościowych. Teraz rynek finansowy powinien pełnić rolę usługową dla firm, by wzrastały i w przyszłości produkowały tę owsiankę i aspirynę.

W.R.: PFR jest czymś, na co wszyscy spoglądamy i dziś on pełni dobrą rolę, ale wielu uczestników rynku patrzy z obawą, czy w przyszłości będzie podejmował decyzje merytoryczno-rynkowe, czy nie będzie presji na inwestycje czysto polityczne. Jesteśmy dosyć uwrażliwieni na to i wydaje mi się, że wystarczy niewiele, by dobra opinia o PFR została zmieniona.
Mam wrażenie, że ogólny kierunek polityki gospodarczej też jest ważny, bo słyszymy, że mamy strategię odpowiedzialnego rozwoju, oszczędności krajowe są ważne, inwestycje, ale nie widać realizacji tego słusznego planu. PFR, jeśli utrzyma renomę merytorycznych inwestycji, to może być takim stymulatorem. Ale wystarczy jedno-dwa potknięcia i straci tę rolę. Giełda była dosyć odporna przez lata na tego typu presje. Dziś tych presji – wydaje mi się – będzie więcej.

M.T.: Byłoby bardzo dobrze, gdyby PFR stanowił koło zamachowe pokazujące kierunki, w których powinien iść rynek kapitałowy, sposoby zachowania i wykorzystania rynku kapitałowego do finansowania. Ale niedobrze by było, by PFR niejako konstytuował cały rynek kapitałowy. To powinien być istotny gracz, za którym pójdą inni.

T.C.: GPW kiedyś pełniła tę rolę, była kołem zamachowym, wokół niej tworzyło się środowisko, które rozwijało rynek kapitałowy. PFR ma swoje specyficzne interesy i choć nie mogłoby przejąć tej roli w całości, to jednak może inspirować rozwój rynku kapitałowego.

M.T.: Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego jest strategią rządową. To rząd i ministerstwo finansów są gospodarzami strategii…

P.B.: Im dalej od Polski, tym inwestorzy patrzą bardziej globalnie na nasz rynek kapitałowy. Dla nich zawsze było ważne to, co odróżnia nasz kraj od innych rynków w regionie – silny sektor inwestorów lokalnych, czyli duża grupa inwestorów indywidualnych oraz sektor inwestorów instytucjonalnych; przede wszystkim OFE i fundusze inwestycyjne. Dobrze, że sprawa OFE została rozwiązana, bo to był duży znak zapytania. Bardzo korzystne dla rynku jest także wprowadzenie programu PPK, to nowy strumień środków, który zasili ten rynek.

T.C.: Dwie rzeczy są ważne – wizerunek naszego regionu i międzynarodowi inwestorzy. Część z nich już wraca – np. niektóre Private Equity. Natomiast fundusze emerytalne jeszcze się wstrzymują – Europa Środkowa i Wschodnia ciągle budzi kontrowersje.

M.T.: To też kwestia kapitalizacji, płynności, miejsca naszego rynku w indeksach. Znajdują one potem odzwierciedlenie w inwestycjach kapitału zagranicznego.

A.W.: Dziś już wspominaliśmy o strukturze firm notowanych na naszej giełdzie. Spółki są raczej tanie jeśli chodzi o wycenę. Na GPW brakuje bowiem innowacyjnych firm, działających globalnie, na wielu rynkach. Ale są jednak okresy, kiedy te spółki, które dominują na naszym rynku, czyli spółki typu „value”, dają lepszą stopę zwrotu, zwłaszcza w długim terminie.
Obecna hossa dotyczy spółek typu growth. Natomiast, w związku z niskimi wycenami, jest szansa, że będziemy mieli do czynienia też z hossą dotyczącą spółek value. Katalizatorem może być program PPK, może doświadczymy też hossy na rynkach wschodzących, a Polska będzie tego dużym beneficjentem.

P.B.: Zmiany są widoczne, ale dzieje się to powoli. Interesujące spółki, z nowych sektorów wchodzą na nasz najmłodszy rynek, czyli NewConnect – w tym roku mieliśmy 11 debiutów, ale też debiutują na głównym rynku, w tym roku zadebiutowały na nim dwie spółki technologiczne, dwie z sektora gier i jedna biotechnologiczna. Ogólny trend - europejski i globalny – wskazuje obecnie na spadek liczby firm notowanych na giełdach i spowolnienie, nie oznacza to jednak zastoju.

Czy są obszary, gdzie kwestie regulacyjne mogłyby rynek trochę rozruszać?

T.C.: To jest kwestia napływu kapitału, bo bardzo dużo kapitału od nas „wyszło”. Nawet jeśli jest dobry wzrost przedsiębiorstw, to bardzo słabo wyceniany, ponieważ nie ma kapitału w regionie. Był czas, kiedy polski rynek kapitałowy był przewartościowany, teraz przeciwnie: mówimy o niedowartościowaniu. Potrzebny jest kapitał, ale zagraniczny sam nie przyjdzie do spółek o mniejszej kapitalizacji – potrzebuje regionalnych funduszy Growth and Small-Mid Cap Buyout. Lokalny natomiast się nie włącza, bo musi widzieć perspektywę zwrotu.

M.T.: Rola regulacji jest fundamentalna. Nasz rynek zawsze był uznawany za dobrze uregulowany, czasem się mówiło, że przeregulowany, a potem się okazało, że są miejsca, gdzie jest niedoregulowany. Regulacje są ważne, bo nie będzie napływu emitentów, jeśli będzie obawa przed upublicznieniem ze względu na ostrość regulacji czy wysokość kar. Trzeba racjonalnie regulować te obszary, w których jest to naprawdę potrzebne, by budować zaufanie, a z drugiej strony nie nakładać ciężarów ponad to, co konieczne dla bezpieczeństwa.

R.G.: Jednym z istotnych elementów na rynku finansowym dla inwestorów zagranicznych jest sytuacja prawna, czyli bezpieczeństwo inwestycji. Jeśli jest postrzegane źle, to inwestycji nie ma, choćby perspektywy gospodarcze były obiecujące. Bo pojawia się ryzyko regulacyjne i na nie nakłada się ryzyko prawne. Mamy kilka spraw w sądach i inwestorzy, którzy się poparzyli robią nam czarny PR. Kiedyś jeszcze mieli możliwość dochodzenia praw w arbitrażu międzynarodowym, teraz tylko przed polskim sądem… Znamy wszyscy przewlekłość spraw.

T.C.: To problem wizerunkowy. Inwestorzy obawiają się, że w krajach Europy Środkowej i Wschodniej nie ma pełnej równowagi gospodarczej. Powodem obaw są złe doświadczenia z Rosji i Turcji. PR jest bardzo ważny, by przekonać tych bardziej konserwatywnych inwestorów. Potrzebujemy dobrego wizerunku regionu i uregulowania kwestii, które budzą wątpliwości.

A.Ł.: Jedna rzecz to ryzyko regulacyjne, a druga ryzyko prawne. Na przykładzie energetyki wiatrowej można zobaczyć, jak zmiana regulacyjna może rozłożyć cały sektor. Albo podatki i składki – podwyżki składek ZUS wpisano do budżetu na 2020 r., ale prace nad nimi wstrzymano przed wyborami – dopiero na koniec roku przedsiębiorcy dowiedzą się, jakie zmiany wejdą w życie w przyszłym roku.

A może nie byłoby presji na zaostrzanie regulacji, które powodują ryzyko, również wizerunkowe, gdyby rynek sam się pilnował? Czy da się zastosować mechanizmy oddolne w rodzaju kodeksu dobrych praktyk?

WR: Rynek dość dobrze sam się organizuje i pilnuje, ale to nie uchroni przed przestępstwem. Żaden samorząd nie ściga przestępców. W niektórych obszarach mamy nadregulację, w innych jej brak i w puste pola wchodzą przestępcy.

T.C.: Być może mamy nadmiar regulacji i to odstrasza inwestorów? Natomiast kluczem jest plan, który ożywi giełdę, zapewni, że Venture Capital nie zostanie zdominowany przez kapitał publiczny, będzie „dawcą” projektów do dalszych inwestycji, będzie aktywny Private Debt Growth Capital.

W.R.: Są przykłady z sektorów świetnie performujących – gry, IT itd. Gdyby ich było więcej i ludzie mogliby na nich zarobić, powiedzieliby: owszem, jest ryzyko – jedna spółka oszukała, odbiłem sobie na pięciu innych. Na rynku kapitałowym zawsze są porażki, zawsze są upadki i zawsze będą przestępstwa.

T.C.: Można zauważyć, że nastąpił duży odpływ kapitału. Spółki urosły, a mimo to ich wyceny poszły w dół. Jeżeli chcemy przywrócić dobre stopy zwrotu, na rynku długu czy Equity, to trzeba zwiększyć podaż kapitału. To, co napędzało giełdę w poprzedniej dekadzie, to saldo i rosnące spółki. Teraz nadal mamy rosnące spółki, ale i ujemne saldo inwestycji w equity czy dług korporacyjny od pewnego czasu.

W.R.: Gdy patrzę na wycenę wszystkich spółek giełdowych łącznie, to przychody wzrosły a zyski spadły. Jeżeli przy koniunkturze PKB plus 5 proc. zyski spółek spadają, to może można dojść do wniosku, że polskie przedsiębiorstwa – z wyjątkami – nie są w stanie utrzymać marży przy rosnących kosztach – wyższej ustawowo nakazanej pensji minimalnej, czyli nie potrafią się dostosować do odejścia od modelu opartego na taniej sile roboczej. Każda wycena bierze pod uwagę perspektywę przyszłości. Jeżeli percepcja tego potencjału jest teraz słabsza, to wyceny odpowiadają temu.

R.G.: Chciałbym zwrócić uwagę, że przychody są kategorią ekonomiczną, a zyski kategorią prawną. Zależą od kosztów uzyskania przychodu, które są po części kategorią ekonomiczną, a po części prawną. Niektóre przedsiębiorstwa, które mają wyższe przychody, trwonią je – np. na marketing. A niektóre – mimo wysiłków ministerstwa finansów – stosują „inteligentne” metody, zwłaszcza jeśli mają dobrych adwokatów.

M.T.: Dla inwestora prywatnego zysk jako kategoria prawna może się przełożyć na bardzo realną w momencie wypłaty dywidendy. Kiedyś, klasycznie, ludzie kupowali akcje dla dywidendy. Dziś nie ma skłonności, by spółki notowane na giełdzie nieco hojniej dzieliły się zyskami z akcjonariuszami.
Jesteśmy w niekorzystnym okresie cyklu. Ale wierzę, że pojawią się impulsy, które odwrócą ten trend i sprawią, że nasz rynek nabierze rozpędu. A że jesteśmy w przeciwfazie do tego, co się dzieje na innych rynkach, to nie ułatwia sprawy. Istnieje ryzyko, że jeżeli tam nastąpi spadek, to się odbije na naszym rynku.

W.R.: Czekamy na wzrost. Polityka gospodarcza musi akcentować wspieranie wzrostu, oszczędności, inwestycji. Odnoszę wrażenie, że niektórzy przedsiębiorcy czują, że pozostanie małymi jest u nas bezpieczniejsze. Zmiana tej percepcji musi się zacząć od góry, nie można patrzeć na przedsiębiorcę tylko jak na źródło podatkowe. Brak strategii państwa sugeruje, że może ten obszar nie jest ważny. Dlatego strategia powinna powstać jak najszybciej.

***

Żywa dyskusja i wymiana obserwacji rynku z różnych perspektyw pokazują wagę i potrzebę podnoszenia tego tematu na forum publicznym. Uczestnicy debaty „Przyszłość rynku kapitałowego w Polsce” byli zgodni co do tego, że największym wyzwaniem jest odbudowa zaufania inwestorów, w czym pomóc ma przede wszystkim edukacja uczestników rynku, nowe regulacje, ale i poszukiwanie nowych rozwiązań inwestycyjnych. To pierwsze z cyklu spotkań zaplanowanych we współpracy redakcji DGP i MCI Capital SA. Jak zaznaczył na początku spotkania red. Marek Chądzyński - naszą ambicją jest, by rozwijać konkretne wątki w poszczególnych ścieżkach tematycznych. Kolejne debaty będą po-święcone m.in. obligacjom i funduszom inwestycyjnym.


Debatę moderował Marek Chądzyński, opr. Anna Ochremiak