Osłabienie kursu złotego ogranicza dziś możliwości obniżek stóp procentowych. RPP będzie zwracała uwagę podczas marcowego posiedzenia na kurs i wyniki produkcji przemysłowej w lutym.
• Czy RPP nadal jest w cyklu obniżek stóp procentowych?
- Tak było jeszcze na ostatnim posiedzeniu rady. Ale sytuacja w polskiej gospodarce i na świecie jest bardzo dynamiczna. Raczej na podwyżki stóp się nie zanosi.
• Nie będzie już obniżek?
- To zależy od kolejnych danych z gospodarki.
• Na co Rada będzie zwracała uwagę podczas marcowego posiedzenia?
- Przede wszystkim na wyniki produkcji przemysłowej w lutym i kurs złotego. W dalszej kolejności będziemy brać pod uwagę dane o zatrudnieniu i płacach, sprzedaży detalicznej, no i informacje o inflacji.
• Wspomniał pan o kursie złotego. Czy Rada swoimi decyzjami wpływa na poziom kursu?
- W obecnej sytuacji raczej nie. Rynki finansowe oszalały, więc standardowe podejście niewiele nam teraz daje. Mieliśmy przecież taką sytuację, że dysparytet stóp między Polską a strefą euro był bardzo duży, a mimo to złoty się osłabiał. Co prawda nie można powiedzieć, że decyzje w sprawie stóp w ogóle nie mają wpływu na notowania, ale decydujące są inne czynniki. Przede wszystkim awersja do ryzyka.
• Czyli RPP raczej dostosowuje swoją politykę do bieżącej sytuacji rynkowej, a nie próbuje wywierać wpływu na rynek.
- Nie jesteśmy w stanie stwierdzić, jaki poziom stóp procentowych dałby nam pożądany kurs złotego. O wiele łatwiej jest bezpośrednio interweniować na rynku - zakładając oczywiście, że chcielibyśmy taką interwencję przeprowadzić. Jednak decydując się na zmiany stóp, musimy patrzeć na to, jak kształtuje się kurs walutowy, bo to są dwa komponenty, które się uzupełniają. O restrykcyjności polityki pieniężnej decydują stopy i kurs. Jeżeli jeden z tych komponentów działa w kierunku poluzowania polityki pieniężnej, to miejsca na luzowanie drugiego jest mniej. Dziś osłabianie kursu złotego ogranicza możliwości obniżek stóp, bo ogólny wskaźnik restrykcyjności polityki pieniężnej spada.
• Biorąc to pod uwagę - do jakiego poziomu możemy zejść w tym roku ze stopą referencyjną?
- Gdyby euro kosztowało około 4 zł, to moglibyśmy schodzić znacząco. Ale w tej chwili nie sposób to powiedzieć. Zobaczymy, jak będzie się kształtowała sytuacja w gospodarce w kolejnych miesiącach. Ocena tej sytuacji może nie dawać podstaw do dalszych obniżek. Gdyby tak było, to trudno mówić o strategii kolejnych obniżek.
• Gdybyśmy porównali naszą sytuację dziś do tej w styczniu - gdy stopy spadały o 75 pkt baz. - to jaki z tego wniosek?
- Pole do dalszego luzowania polityki pieniężnej raczej się zawęziło.
• Dużo mówi pan o kursie złotego. Co w nim jest dziś takiego niebezpiecznego?
- Sądzę, że złoty jest zbyt słaby, porównując do jego wartości wynikającej z fundamentów gospodarki. Dużym problemem są też wahania kursu. Kurs był niewątpliwie istotnym elementem, który zadecydował o skali obniżki w lutym. Nadmierne osłabienie złotego może grozić wzrostem inflacji.
• Czy Rada, decydując się na obniżkę w lutym i podkreślając, jak bardzo ważnym czynnikiem jest słabnący zloty, nie wysłała sprzecznych sygnałów?
- Rada znalazła się w bardzo trudnej sytuacji. Z jednej strony mamy słabnącego złotego, z drugiej ostre hamowanie sfery realnej gospodarki. To, że obniżka wyniosła tylko 25 pkt - a nie np. 50 - też o czymś świadczy. Teoretycznie jest sprzeczność - ale ja uważam, że poziom stóp NBP nie ma dziś znaczącego wpływu na kurs.
• Wpływ na złotego miało wejście na rynek MF. Czy rząd dobrze zrobił, wymieniając unijne euro właśnie przez rynek?
- Tak, choć mieliśmy zgrzyt informacyjny. Wszystko byłoby dobrze, gdyby pan premier nie powiedział o 5 zł za euro. To zostało odczytane jako zapowiedź interwencji walutowych. Tymczasem rząd nie robi takich rzeczy. Sprzedaż euro na rynku to normalna operacja, na której rząd zyskuje dzięki korzystnemu kursowi wymiany. Przy okazji sprzedaż walut przez rząd może przyczynić się do umocnienia złotego.
• Czy Rada będzie prowadziła swoją politykę, biorąc pod uwagę coraz większe ryzyko poluzowania fiskalnego w tym roku?
- Restrykcyjna polityka fiskalna sprzyja mniej restrykcyjnej polityce pieniężnej - i odwrotnie. Za wcześnie jednak, by mówić o potencjalnym dostosowywaniu się przez nas do pogarszającej się sytuacji budżetowej. Nie wiemy, jak będzie się kształtował wzrost gospodarczy, a to kluczowa sprawa. Nie wiemy np., ile firmy straciły na opcjach i o ile z tego tytułu będą mniejsze wpływy z CIT. Być może trzeba będzie budżet znowelizować, ale mamy zbyt mało danych. Nowelizacja budżetu jest zadaniem dla rządu, a nie dla nas.
• Czy w takich warunkach można w ogóle planować wprowadzenie złotego do systemu ERM2 w I połowie roku?
- Trzeba mieć jakąś strategię przystąpienia do strefy euro. Czy kurczowo trzymać się dat z planu rządowego, to już inna sprawa. W tej chwili mamy niestabilny kurs. Gdyby taka zmienność utrzymała się, groziłoby to wypadnięciem złotego z ERM2. Ale z drugiej strony dziś łatwej byłoby nam dyskutować na temat poziomu parytetu. Łatwiej moglibyśmy wynegocjować dziś poziom nas satysfakcjonujący niż wtedy, gdy złoty był mocny. Być może obecność w ERM2 przyczyniłaby się też do stabilizacji złotego, może nawet do jego wzmocnienia. Z pewnością lepiej startować ze słabszym złotym niż z mocnym. Jak wynika z doświadczeń, Unia może się zgodzić na rewaluację, ale na dewaluację już nie.
• Co nam może stanąć na drodze do euro z punktu widzenia kryteriów konwergencji?
- Główny problem to stabilność kursu i kryterium budżetowe. To drugie, jeżeli wzrost gospodarczy osłabnie, może się nam dać we znaki w niedługim czasie.
• Zakładając, że złoty zostanie wprowadzony do ERM2 w tym roku, jak chce tego rząd - czy Rada powinna wcześniej zakończyć cykl obniżek stóp?
- Nie wiemy, kiedy złoty miałby trafić do korytarza. Faktem jednak jest, że polityka pieniężna w warunkach ERM2 będzie musiała być o wiele bardziej ostrożna. Szkoda by było, gdyby np. po 20 miesiącach okazało się, że z inflacją nie dajemy sobie rady. Czy cykl miałby się zakończyć wcześniej - trudno powiedzieć. Procesy w realnej gospodarce przebiegają dziś niezależnie od przygotowań do przyjęcia euro.
• Nie mamy danych o inflacji w lutym. MF szacuje, że wskaźnik wzrósł do 3,4 proc. Jaki z tego wniosek?
- Oczekiwaliśmy odbicia inflacji na początku roku, ale trudno powiedzieć, na ile jest to trwała tendencja. Sytuacja jest niestabilna, prognozy zmieniane są co miesiąc. Gdyby złoty był na poziomie sprzed pół roku, to i inflacja byłaby znacznie niższa, być może w okolicach celu, czyli 2,5 proc. To by nam dawało większe pole do obniżek.
• Czy RPP rozważa asymetryczne cięcie stóp - np. pozostawienie bez zmian stopy referencyjnej i obniżkę stopy depozytowej?
- Są propozycje, żeby stopę depozytową obniżyć nawet do zera, co stworzyłoby ekonomiczny przymus dla banków do pożyczania sobie pieniędzy nawzajem, bo trzymanie ich w NBP by się nie opłacało. Taki ruch jest rozważany. Nie wiem jednak, na ile byłby on skuteczny. Dziś problem z krótkoterminowymi pożyczkami na rynku międzybankowym wydaje się nie być już tak istotny jak kilka tygodni temu. Większy problem jest z pożyczkami długoterminowymi, bo w tym względzie nadal mamy dużą ostrożność banków.
• Jakie inne instrumenty oddziaływania na rynek międzybankowy wchodzą w grę?
- Próbowaliśmy już dolewać płynności, wykupując przed terminem obligacje NBP - ale te środki i tak wróciły do banku centralnego. Próbowaliśmy też mechanizmu, w którym nie wszystkie oferty na bony pieniężne zostały zaakceptowane. I wygląda na to, że część środków poszła do nas na depozyt, ale część jednak trafiła na rynek międzybankowy, bo stopy rynkowe spadły. To jednak nie jest do końca zgodne ze strategią polityki pieniężnej. Powinniśmy oddziaływać na stopy rynkowe przede wszystkim naszą stopą procentową. Stopy rynkowe powinny być zbliżone do poziomu stopy referencyjnej. Jeżeli będziemy dolewać płynności w ten sposób, to możemy doprowadzić do obniżek stóp rynkowych. A wtedy skuteczność polityki obniżek stóp NBP będzie mniejsza.
• Jan Czekaj
profesor Akademii Ekonomicznej w Krakowie. W RPP od 2003 roku. W 2004 roku wybrany do RPP II kadencji. Zanim trafił do banku centralnego, pełnił funkcję wiceministra finansów
