Obowiązujące od pięciu miesięcy nowe prawo koncentruje się na polityce informacyjnej spółek, których instrumenty finansowe znajdują się w giełdowym obrocie lub mają być do niego dopuszczone. Emitenci mają się porozumiewać z inwestorami w taki sposób, żeby ci mieli pewność, że nikt nie ma przewagi na rynku z uwagi na nielegalny dostęp do informacji poufnych. Do tego typu informacji MAR (Market Abuse Regulation) zalicza wszystkie zdarzenia związane z działalności biznesową firmy, które po ujawnieniu mogą mieć wpływ na kurs jej instrumentów finansowych. Wszyscy uczestnicy giełdowego obrotu mają mieć równe szanse – dlatego jednym z obowiązków nakładanych na firmy przez MAR jest konieczność niezwłocznego podania do publicznej wiadomości informacji poufnych. „Emitent zapewnia podanie informacji poufnych do wiadomości publicznej w sposób umożliwiający szybki dostęp oraz pełną, prawidłową i terminową ocenę informacji przez opinię publiczną (...) w urzędowo ustanowionym systemie” – stanowi rozporządzenie.

W porównaniu do wcześniej obowiązujących na naszym rynku regulacji przepisy dotyczące terminu publikacji informacji poufnych zmieniły się nieznacznie, choć w sposób istotny. Regulująca tę kwestię ustawa o ofercie w wersji sprzed 3 lipca również nakazywała „niezwłoczną” publikację informacji poufnych, dodając jednocześnie, że powinno to nastąpić „nie później jednak niż w terminie 24 godzin”. Ta zostawiona emitentom furtka powodowała, że spółki nie zawsze dokładały staranności w natychmiastowej publikacji ważnych informacji, dając sobie na ich przekazanie inwestorom zapisane w ustawie 24 godziny.

Czasem takie postępowanie miało poważne konsekwencje, co pokazuje przykład jednego z giełdowych przedsiębiorstw, w 2010 r. będącego w upadłości. W jednym z komunikatów firma poinformowała, że podpisała z dwoma podmiotami list intencyjny, którego przedmiotem była wzajemna współpraca „na rzecz opracowania i wdrożenia planu restrukturyzacji spółki”. Informacja znalazła się w oficjalnym systemie ESPI o godzinie 19.39, tymczasem jak ustaliła Komisja Nadzoru Finansowego, podpisanie listu nastąpiło tego samego dnia około godziny 10. Za niedotrzymanie zapisanego w ustawie „niezwłocznego” terminu publikacji tej wiadomości firma otrzymała od KNF karę w wysokości 40 tys. zł. Ukarani zostali także członkowie zarządu spółki. Jeden z nich od decyzji komisji odwołał się do wojewódzkiego sądu administracyjnego. Sąd utrzymał karę w mocy. I stwierdził: „Niewydanie polecenia przygotowania treści raportu bezpośrednio po spotkaniu, na którym doszło do podpisania listu intencyjnego, a dopiero po zakończeniu spotkań biznesowych, łączące się z wielogodzinną zwłoką w opublikowaniu informacji poufnej, daje podstawy do stwierdzenia, że w wykonaniu tego obowiązku informacyjnego nie zachowano wymogu niezwłoczności”. Złożony przez menedżera wniosek o kasację Naczelny Sąd Administracyjny odrzucił. Dlatego – jak radzi Fundacja Standardów Raportowania wspomagająca emitentów w implementacji przepisów MAR na polskim rynku – im wcześniej spółka zidentyfikuje i prześle do wiadomości publicznej informację cenotwórczą, tym lepiej z uwagi na jej wiarygodność i bezpieczeństwo.

– Podpisanie ważnej umowy poprzedzają z reguły dłuższe negocjacje. W końcowej ich fazie, kiedy znane są już z reguły kluczowe parametry, warto równolegle napisać stosowny komunikat. I opublikować go bezpośrednio po podpisaniu umowy. W ten sposób ryzyko, że spółka nie dotrzyma obowiązku niezwłocznej publikacji informacji poufnej, jest minimalne – mówi Maciej Wróblewski, prawnik z firmy Deloitte Legal.

Druga istotna zmiana związana z zasadami publikacji informacji poufnych, którą wprowadza MAR, dotyczy opóźniania podawania do publicznej wiadomości informacji poufnych. I rozporządzenie, i wcześniej obowiązujące na krajowym rynku regulacje dają spółce taką możliwość. „Podanie do wiadomości publicznej informacji poufnych przez emitenta jest konieczne do zapobiegania wykorzystywaniu informacji poufnych oraz do zapewnienia niewprowadzania inwestorów w błąd. W szczególnych okolicznościach obowiązek ten może jednak szkodzić uzasadnionym interesom emitenta. W takich sytuacjach opóźnienie w podaniu do wiadomości publicznej informacji poufnej powinno być dozwolone, pod warunkiem że opóźnienie to prawdopodobnie nie wprowadzi opinii publicznej w błąd, emitent zaś jest w stanie zapewnić poufność danych informacji” – możemy przeczytać w MAR.

O jakich konkretnie zdarzeniach spółki nie muszą od razu informować inwestorów? Krajowe regulacje wymieniały kilka takich przypadków. Chodziło m.in. o negocjacje, jeśli podanie informacji o nich mogłoby wpłynąć na ich przebieg. Inny przykład: decyzje osób uprawnionych do reprezentowania firmy, jeśli przed wejściem w życie muszą one być zatwierdzone przez inny organ spółki. Jeszcze inny przypadek to umowy, których wejście w życie jest przejściowo zawieszone. Na podstawie tych przepisów spółki mogły np. nie informować od razu o podjętych rozmowach na temat przejęcia innej firmy czy sprzedaży swoich aktywów. Opóźnić też można było informację o podjętej przez zarząd decyzji o rozpoczęciu skupu własnych akcji, jeśli decyzję tę musiała zatwierdzić rada nadzorcza firmy, albo o wygranym przetargu na budowę odcinka autostrady. Często zdarza się, że konkurenci składają odwołania i dopiero po ich rozpatrzeniu następuje podpisanie umowy.

– Informowanie inwestorów o wygraniu w przetargu, a po kilku tygodniach podanie do wiadomości, że jednak nie doszło do podpisania umowy, mogłoby prowadzić do niepotrzebnych wahań kursu. Dlatego i w tym, i w innych przypadkach mechanizm opóźniania publikacji informacji poufnych jest bardzo przydatny. Po wejściu w życie MAR jego stosowanie będzie łatwiejsze z punktu widzenia emitentów – mówi Sebastian Huczek, wiceprezes zarządu INC, firmy specjalizującej się w pozyskiwaniu finansowania dla przedsiębiorstw.

Ważną zmianą związaną z MAR jest zniesienie katalogu zdarzeń, o których firmy mają prawo informować z opóźnieniem – od początku lipca jest on otwarty. Jednak decydując się na opóźnienie podania informacji, spółka musi być świadoma, że tak samo jak przed wejściem w życie MAR będzie musiała później obronić swoją decyzję przed KNF. W przeszłości nie zawsze się to emitentom udawało. Na jednym z majowych posiedzeń komisja podjęła decyzję o ukaraniu jednej z firm kwotą 250 tys. zł, bo ta zdecydowała się opóźnić informację o zawarciu umowy inwestycyjnej, w wyniku której właściciela zmienił pakiet akcji zapewniający kontrolę nad spółką. Jednocześnie spółka miała przejść głęboką restrukturyzację obejmującą sprzedaż aktywów. Jak argumentowała firma, zbyt wczesne podanie tej informacji do publicznej wiadomości mogłoby utrudnić restrukturyzację. Według KNF przesłanki do opóźnienia podania informacji poufnej nie zostały spełnione. „Każdy emitent, który zamierza opóźnić przekazanie informacji poufnej, powinien wnikliwie rozważyć i ocenić dopuszczalność tego opóźnienia, nie ograniczając się do kwestii formalnych, lecz winien również dokonać merytorycznej weryfikacji istnienia przesłanek opóźnienia” – napisała w decyzji o nałożeniu kary komisja. Nadzorca rynku wytknął także firmie, że umowy inwestycyjnej nie ma na liście zdarzeń wymienionych w rozporządzeniu ministra finansów, o których można poinformować z opóźnieniem. Po wejściu w życie rozporządzenia MAR ten ostatnim argument przestał być aktualny.

Rozporządzenie zmienia także termin powiadamiania KNF o opóźnieniu informacji poufnej – krajowe regulacje zakładały, że spółka informuje o tym nadzorcę rynku w momencie, w którym podejmuje decyzję o opóźnieniu podania do publicznej wiadomości informacji poufnej. MAR mówi, że spółka robi to dopiero jednocześnie z publikacją informacji poufnej, która została opóźniona. – To dla emitentów korzystne rozwiązanie – ocenia Sebastian Huczek.

Stosując mechanizm opóźnienia informacji poufnej, emitenci powinni być świadomi, że mogą to zrobić pod określonymi warunkami, z których ten mówiący o ochronie interesów firmy jest najważniejszym, ale niejedynym. MAR mówi, że opóźnienie nie powinno wprowadzać opinii publicznej w błąd. ESMA, instytucja nadzorująca unijny rynek kapitałowy na poziomie Unii Europejskiej, podaje przykładowe sytuacje, które mogą wprowadzać inwestorów w błąd. Przede wszystkim spółka nie może opóźniać podania informacji, jeśli w danej kwestii składała wcześniej jednoznaczne deklaracje, ale zmieniła opinię i prowadzi działania w przeciwnym kierunku.

Inna kwestia, o której powinni pamiętać emitenci, to konieczność utrzymania poufności opóźnionej informacji. Jeśli to się nie uda, firma powinna opóźnioną informację niezwłocznie podać do publicznej wiadomości. Dotyczy to także sytuacji, w której utrzymanie informacji w poufności nie jest możliwe ze względu na krążące po rynku plotki. Z takim przypadkiem mieliśmy do czynienia przy negocjacjach dotyczących zakupu pakietu akcji Banku Pekao przez PZU. Prasa spekulowała na ten temat od kilku miesięcy – ostatecznie, kiedy w mediach zaczęły się pojawiać precyzyjne informacje dotyczące ceny, jaką PZU miałoby zapłacić za Pekao, firma zdecydowała się w połowie października ujawnić, że rzeczywiście prowadzi takie rozmowy.

Decydując się na opóźnienie podania informacji poufnej, menedżerowie emitenta powinni mieć świadomość, że dla nich oznacza to zakaz handlu instrumentami finansowymi firmy do czasu, aż informacja ta nie zostanie opublikowana.

Tomasz Wójcik

dgp@infor.pl

PARTNER